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文 | 海豚投研

5 月 24 日港股盘后，美团发布 2023 年第一季度财报。整体上也延续了中国互联网公司营收稳健，但利润爆棚的情况，值得关注的要点如下：

1、外卖小哥大增，配送毛利显著改善？：一季度包括餐饮外卖和闪购的即配总单量达 42.7 亿单，同比增长 14.9%。其中，闪购单量增长约 35%，而外卖同比增速在 13% 上下，在 38 亿单左右。实际和公司指引与市场预期都基本一致。

但单量增速环比修复的同时，公司自营配送收入增长却显著下台阶。本季为 169 亿元，同比增速从上季的 32%，明显下降到 18.8%，收入也显著少于预期的 183 亿。

结合单量和收入增长趋势的差异，和近期各地外卖小哥数量大增的新闻，海豚君认为随着运力从紧缺到过剩，单均配送价格应当显著下滑了。同时，虽然公司本季停止披露配送成本，但可以推测配送成本下降的幅度应该更显著。公司在履约上的毛利润应当有不小的改善，且后续几个季度应该还能延续。

2、蛋糕变大，足够美团&抖音两家瓜分：本地生活板块内，除了配送收入明显偏低，佣金收入的修复则非常迅猛。具体来看，佣金收入达 158 亿，显著高于市场预期的 142 亿，同比增速高达 32.4%，明显高于板块整体和即配单量的增长。

由于单量增速已被锚定，而一季度内国内居民出门旅游、就餐活动则复苏显著，海豚君认为，酒旅和到店业务的显著修复和外卖可能有提高变现是佣金收入超预期的主要原因。

但另一方面，广告、营销收入本季的增速仍只有 10.6%，收入 77.5 亿元，略低于市场预期。虽然相比上季度的负增长有显著的改善，但实际广告收入和佣金性收入增速间的 gap 仍高达 21pct，相比上季度 18.5% 的差距反而扩大了。

结合营销费用大幅增长可见，抖音和美团一季度在到店业务上的竞争依旧相当激烈，但在行业需求整体大幅修复下，有足够的增量空间来满足美团和抖音同时增长。不过这也意味着，市场对来自抖音竞争的担忧尚不能消解。

3、新业务稳稳减亏：以美团买菜和优选为主的新业务，本季度实现收入 157 亿，比预期的 161 亿稍低。但同时新业务本季的亏损也进一步缩窄到了仅 50 亿，比公司指引和市场预期的 57 亿更低。结合来看美团在新业务上仍在稳健的集中资源，稳步推进效率提升和减亏。

但降本增效也不意味着完全放弃，本季营收增速仍达 30%，美团买菜 GTV 增长更是达 50%，在生鲜零售的发展上，美团仍保持着较高的增长。

4、履约、到店共助毛利爆炸性提升： 整体的业绩上，本季度总收入是 586 亿，同比增长了 26.7%，基本和公司的指引和市场预期一致。

但毛利层面表现可谓爆炸，本季度实现毛利润 198 亿元，毛利率高达 33.8%，远超预期的 28%。一季度作为季节性的利润淡季，却实现了近历史最高的毛利率水平。海豚君认为，一是外卖小哥配送成本下降，二是酒旅到店业务等业务迅速修复，高毛利收入比重显著提升，应该是整体毛利率大幅提升的主要原因。

5、营销费用依旧偏高：费用层面有两点值得关注。一是，销售费用本季达 104 亿，比市场预期的 90 亿还是显著偏高。可以推测，为了应对抖音的竞争，美团对商家或用户的补贴力有明显的增长。

另一方面，管理费用率本季仅为 20 亿，相比预期和去年同期的 23 亿都明显下降。应当是随着新业务的收缩，和整体的降本增效，进行了一些人员或费用上的裁撤。

最终，本季度整体经营利润高达 36 亿，而市场预期仅为 2 亿。分项来看，核心本地商业的经营利润达 95 亿，显著高于预期的 77 亿。同时，新业务也超预期减亏，集团层面未分配的费用也环比从 16 亿，大幅下降到 8 亿。公司整体降本增效的趋势仍清晰可见。

长桥海豚君观点：

整体来看，美团本季财报的整体观感是偏正面的。虽然营收稳，利润大涨的讨论，对于中概互联网已见怪不怪。

但具体来看，当前经济环境下，外卖小哥供给的明显增长，使得美团在配送的价格和成本上有了灵活的操作空间，有助于公司在进一步提升外卖业务的单均利润，利好公司整体利润。并且后续该利好大概率能持续一段时间。

另一方面，随着国内出行和线下到店消费的复苏，虽然来自抖音的竞争压力目前并未看到明显减轻的迹象，美团受益于行业整体的复苏，自身业务也在快速修复。相比电商板块，大盘失去增长后，只能内卷的零和博弈，到店业务仍具相对优势。

从基本面的角度，美团本季财报并无硬伤。而美团作为少数尚未实现全年正盈利的公司，本季大超预期的利润，也有助于提高市场对公司远期盈利的可见性和信心。

不过从交易的角度，近期中概股价走势基本完全由宏观因素左右。且市场对修复在下半年能否延续的关注度也高于已过去的一季度业绩，因此公司后续对二季度业绩的指引，和近期国内外宏观大事，或许对公司近期股价走势有着更大的影响。

一、美团的财报怎么入手

美团从上季度开始财报披露口径大换脸，海豚君先给大家重新回顾一下美团最新的业务分类，其中红色是从原来的创新业务并入到核心本地商业的。

具体美团频繁调整财报的思路，可参考海豚君先前的分析《美团霸气交卷？即配才是真灵魂》。

二、运力爆棚，配送毛利改善应当显著改善

先看美团最重要的外卖板块，一季度包括餐饮外卖和闪购的即配总单量达 42.7 亿单，同比增长 14.9%，和公司先前的指引基本一致。环比上季度 13.6% 的增速也略有提速。

虽然环比看来提速幅度并不大，但由于今年春节日日期靠前，居民返乡较早，叠加疫情传播的影响，对今年 1-2 月的外卖需求有一定负面影响。但据悉3 月以来外卖单量有显著的提升，可以关注公司对二季度的指引。

据公司披露，一季度闪购业务的单量增速约为 35%，计算可得外卖的大约在 38 亿单左右，同比增速在 13% 左右，同样符合公司先前的指引。

但本次财报的一大关注点在于：尽管即配单量增速在环比提升，公司自营配送收入的增长却显著下台阶。本季美团配送收入为 169 亿元，同比增速为 18.8%，显著少于市场预期的 183 亿。

过往几个季度，公司配送收入增速普遍领先单量增速 10pct 以上，而本季却不足 4pct。海豚君认为，一是由于管控完全解除，提高了已有运力的效率，二是大量报道各地外卖小哥人数激增，提供了大量新运力。运力从紧缺变为过剩，导致配送价格明显下降。若假设 1P 单量比重不变，一季度单均配送价格是环比减少了 3%

同时，本季度美团也并未披露配送相关成本，海豚君合理猜测，支付给外卖小哥的配送成本下降的幅度应当比收入更高。即公司在履约上的毛利润应当有显著的改善，且后续几个季度应该还能延续。

三、竞争依旧，但蛋糕变大足够大家吃

包括即配物流在内，本季整体核心本地商业的收入是 429 亿元，同比增长 25.5%，比市场预期的 416 亿略高。而在配送收入偏低之外，另一关注重点是本季的佣金收入复苏迅猛，具体来看：

1）佣金收入达 158 亿，同比增速高达 32.4%，显著高于市场预期的 142 亿，增速也远超板块整体和即配单量的增长。外卖业务的佣金收入被单量锚定，增长应当有限。但今年一季度期间居民出行自由后，出行旅游，到店餐饮、娱乐的修复相当可观。因此，酒旅和到店业务应当是驱动收入超预期的主要原因。其中酒旅业务，公司披露在春节期间的间夜预定量增长高达 50%，修复尤为出色。

2）而反映流量分发和推广能力的广告、营销收入本季的增速仍只有 10.6%，收入 77.5 亿元，也略低于市场预期。虽然相比上季度的负增长有显著的改善，但本季广告收入和佣金性收入增速间的 gap 仍高达 21pct，相比上季度 18.5% 的差距甚至进一步扩大了。

可见，美团基于履约的交易型业务的壁垒，明显强于基于信息分发的广告业务。后者的竞争压力清晰可见。

再结合本季的营销支出也高于预期，海豚君认为可以描绘的情景是，抖音和美团一季度在到店业务上的竞争依旧相当激烈，在行业整体快速修复的情况下，有足够的增量空间满足美团和抖音同时增长。但也意味着，本次财报尚不能消减市场对竞争加剧的担忧。

四、新业务稳稳减亏

至于以美团买菜和优选为主的新业务，一季度实现收入 157 亿，同比增长 30%，比预期的 161 亿还稍低一点。但在降本增效的大逻辑下，收入偏低反而也会意味着更少的亏损。并且 30% 的增速在目前的市场环境下，也算得上高增长了。

而公司披露美团买菜本季度的 GTV 增速高达 50%，即便考虑到部分城市有优选退、买菜进的情况，可见美团并未放弃生鲜零售业务，还是在稳健增长当中。

对应的，新业务本季的亏损也进一步缩窄到了仅 50 亿，比公司指引和市场预期的 57 亿更低，表明美团在新业务上收缩资源，推动减亏的节奏依旧稳健，并未因宏观情况有所好转而懈怠。

另外在上季度出行交易用户环比减少的情况后，本季度公司也不再披露活跃交易用户数量，可以推测，用户增长目前不是公司关注的重点，同时表现也可能并不尽人意。

五、收入稳健，利润爆炸再创历史新高

整体的业绩上，本季度总收入是 586 亿，同比增长了 26.7%，基本和公司的指引和市场预期一致。营收表现上只能说预期内的稳健。

但利润层面的表现可谓爆炸，本季度实现毛利润 198 亿元，毛利率高达 33.8%，远超预期的 28%。由于春节影响，一季度原本作为季节性的利润淡季，却达到近历史高点的毛利率水平，提升幅度相当可观。

海豚君认为，一是外卖小哥配送成本下降，二是酒旅到店业务等业务迅速修复，高毛利收入比重提升，是本季整体毛利率大幅提升的原因。

费用上有两个重点，首先是销售费用本季达 104 亿，比市场预期的 90 亿还是显著偏高，相比去年同期也增长了 14.5%。可见为了应对抖音的竞争，美团的确增加了不少对商家或用户的补贴。

另一方面，管理费用率本季仅为 20 亿，相比预期和去年同期的 23 亿都明显下降。且随着收入规模扩大，管理费率由去年 5%，显著下降到了 3.4%。

研发费用支出则基本同比持平且和预期接近，变化不大。但在规模效应下费用也在被动下滑。

最终，虽然营销费用比预期偏高了近 10 亿，但在配送和到店业务修复后巨大的毛利提升，仍使得美团来自主营业务的利润达到 23.4 亿，是过往利润最高值的三倍以上。

再加上利息和投资等非经营性业务，本季度整体经营利润高达 36 亿，远超市场预期的 2 亿。

分项来看，核心本地商业的经营利润达 95 亿，近乎百亿，在利润淡季做到了去年最高点的 22%。同时，新业务也超预期减亏，集团层面未分配的费用也环比从 16 亿，大幅下降到 8 亿。公司整体降本增效的趋势仍清晰可见。