异质结电池片，来源于金刚光伏官网

两年前的2021年6月，金刚光伏（300093.SZ）从玻璃转型至光伏领域，开始布局异质结电池及组件。由于异质结电池的转换效率在一众技术路线中领先，公司股价也因此一度飙涨，这是金刚光伏短暂的高光时刻。

高光背后的金刚光伏实则“一地鸡毛”：受原有业务及业绩造假的拖累，公司资金缺口巨大，而且已资不抵债，靠向大股东欧昊集团等借款，来维持光伏业务的持续投入。但目前欧昊集团自身也面临较大的问题：遭强制执行、质押率较高、巨资项目待投入等，对金刚光伏的支持也日渐乏力；而先期投产的光伏项目对公司的贡献甚微。

为筹资，今年5月份，公司发布20亿元定增募资用于异质结等项目公告。钛媒体APP注意到，即使定增融资后，也不能满足公司庞大的投资规划。

由此，金刚光伏面临的局面颇为尴尬：异质结项目明天虽然很美好，但公司今天的日子很难过，金刚光伏能不能挺到明天？

庞大的投入，“少得可怜”的产出

5月5日，金刚光伏发布定增扩产方案，拟募资不超20亿元，其中14亿元用于年产4.8GW高效异质结电池及1.2GW组件生产线项目，6亿元用于补充流动资金，实施主体为控股子公司欧昊新能源电力。根据公告，异质结项目总投资金额为36.02亿元；经测算，该项目税后投资财务内部收益率12.30%，静态投资回收期8.34年（含建设期）。

上述投资只是金刚光伏庞大投资规划中的一部分。据公告，2021年6月，金刚光伏启动1.2GW异质结电池及组件项目，拟投资8.32亿元；2022年6月，拟总投资41.91亿元至4.8GW异质结电池及组件项目。

数据来源于金刚光伏公开资料，钛媒体APP制

“此次定增募投的异质结项目实则就是2022年6月份的项目，该项目总投资42亿元，公司资金不够，前期主要靠向大股东、金融机构借款，财务压力较大，所以计划定增解决这个项目的资金来源。”金刚光伏相关人士对钛媒体APP表示。

然而，上述庞大的投入，并未给公司带来正比例的产出及收益。

公司1.2GW异质结项目已于2022年投产，但实际产量却很低。数据显示，2022年公司电池销售量为164.11MW，产量208.16MW，占据实际产能的比例仅20.82%，占规划产能的比例更是低至17.35%；组件销量103.66MW，产量109.93MW，占据实际产能的比例仅21.99%。

截止2022年年底，公司电池产能1000MW/年，在建产能4.84GW，计划产能1.2GW/年；组件计划产能500MW/年。今年来看产量仍较低，一季度仅生产电池片98.64MW、组件4.91MW。

金刚光伏2022年产量，来源于公司公告

实际产量较低的原因，上述公司人士表示目前正处于产能爬坡阶段，但何时能全部释放相关产能暂未知。公司方面则公开宣称是“设备改造”等因素所致。

而金刚光伏面临的问题远不止“产量低”的问题，随着产能的落地，异质结技术路线的激烈竞争之战正在打响。要知道，近年来跑步入场的不仅仅是诸如金刚光伏这样的“新入局者”，更有通威股份（600438.SH）、天合光能（688599.SH）等“光伏老兵”。

相较于“光伏新秀”，“光伏老兵”的优势显而易见。以2022年电池及组件的毛利率为例，金刚光伏电池及组件毛利率均为负数，分别为-1.34%、-2.34%。尽管有上游硅料价格高位运行等因素影响，通威等电池环节毛利率则为正。

金刚光伏2022年毛利率，来源于年报

显然，就周期性波动较大的光伏产业来看，对比通威等一体化布局的企业，金刚光伏竞争力实为不足。上述金刚光伏人士也对钛媒体APP坦言：“通威全产业链布局，自己供应自己生产所需的原料，所以其毛利率是叠加起来的，我们在光伏产业链中涉及的环节较短，目前涉及电池片和组件，我们处于起步阶段，量很小的情况下，单位成本就很高。”

而随着行业大规模的异质结产能集中落地，叠加Topcon、钙钛矿等电池技术路线之争尤在，以及异质结电池自身的成本、杂质、界面、晶格等比较劣势，可预见未来该领域将面临激烈“厮杀”，异质结产能过剩的风险也成为业界担忧的问题之一。

在近日的交易所问询函中，公司遭到“产能过剩风险”的质疑。对此公司方面表示：“4.8GW项目正常推进中，预计2023年末建设完成及投产，如市场及客户开发不及预期，存在产能过剩的风险。”

值得一提的是，金刚光伏还存在“客户集中度较高”风险，2022年前五大客户销售额占比超82%，该数据远高于同行上市公司，公开数据显示，晶科能源（688223.SH）该比例15.4%、晶澳科技（002459.SZ）18.88%、天合光能22.77%、东方日升（300118.SZ）12.43%。

“异质结”前景虽好，公司“资金伤痛”难解

“公司作为光伏‘新入局者’，选择异质结路线主要在于两大原因，一是相较于TOPCON等，异质结技术路线工艺较为简单、技术门槛较低，另一方面，则在于异质结电池转换效率较高，公司目前的转换效率在25%+。”谈及金刚光伏布局异质结技术路线时，公司相关人士对钛媒体APP表示。

行业来看，异质结技术路线确实备受看好。隆众资讯分析师方文正对钛媒体APP表示：“异质结电池技术路线的前景大家比较看好，看好的逻辑在于‘降本增效’，该技术路线发电效率确实较高，降本角度来看，从之前的90%的银含量降至50%甚至更低。”

据CPIA数据，2022年国内新增建设和规划中的异质结电池产能达到114.2GW，其中出货量已经累计超过11GW。据Solarzoom预测，预计2023年国内HJT电池出货有望达到15GW，同比增长275%。 

然而，面对较为明朗的行业前景，金刚光伏的财务“旧疾”仍在。就像一位光伏行业人士对钛媒体APP所言,目前大量的投资对异质结“新入局者”而言，就是最大的潜在危机之一。

确实，紧锣密鼓的光伏投资规划，于金刚光伏而言，财务压力巨大。据钛媒体APP测算，按照“4.8GW异质结项目”公司投资占比51%计算，公司仅在光伏项目上的投资便已超26亿元。据公司近日公开信息，1.2GW异质结项目已完成建设，本期新开工项目仅完成投入3.86亿元。这意味着公司仅异质结项目仍需大量资金投入。

然而，翻开金刚光伏的财务报表，其资金链相当紧绷。截至2023年一季度末，公司总负债高达28.19亿元，流动负债亦高达16.46亿元，其中短期借款2.12亿元、应付票据2.51亿元、应付账款2.96亿元；净资产为-1557.13万元，已然资不抵债。

金刚光伏负债情况，来源于公司一季报

截至今年3月末，公司货币资金仅4.34亿元；且截至2022年末，公司有3.5亿元的货币资金因“银行承兑保证金、冻结银行存款”等原因受限。

聚焦至公司主业的盈利能力，更是江河日下。财务数据显示，公司已连续四年亏损，2019年-2022年的净利润分别为-8824万元、-1.31亿元、-2.02亿元、-2.69亿元；其中2022年玻璃及光伏板块的毛利率均为负数。

此外，金刚光伏还受此前的“虚假陈述案”拖累，被投资者起诉索赔，涉及金额一度超过5000万元。2020年金刚玻璃“财务造假”东窗事发，公司糟糕的财务状况被曝光。此后，公司便陆续收到投资者的诉讼索赔。

据企查查数据，今年4月，金刚光伏因未按时履行法律义务遭到多次强制执行，执行金额从2.73万元至145.98万元不等。上述公司人士表示，该系列“强执”便是“虚假陈述案”引发。

来源于企查查

在此次定增之前，公司正靠着大股东欧昊集团“输血”以及金融机构借款等“以贷养贷”模式艰难生存。截至今年4月13日，公司向大股东实际借款余额7.74亿元，在4月13日的公告中，欧昊集团拟免除公司及子公司2023年全年全部借款产生的利息，预计免除利息金额共计约 2664.74 万元。

大股东频遭“强执”

钛媒体APP注意到，金刚光伏的“输血主力”——欧昊集团也面临不少问题。企查查显示，欧昊集团作为被执行人涉及多个强制执行案，立案时间为4月7日，执行法院为重庆第一中级人民法院，执行金额巨大，在4.85亿元至11.83亿元不等，合计高达44.42亿元；同为被执行人的还有“重庆财信系”。

欧昊集团被强制执行，来源于企查查

“欧昊集团是重庆财信的股东，它为重庆财信融资提供担保（导致上述强制执行），但实际强制执行金额对欧昊集团没有那么多，应该是按照比例来，当时是抵押担保，抵押物之外，欧昊集团不可能承担连带责任。”上述金刚光伏公司人士对钛媒体APP表示。

企查查显示，欧昊集团持有财信集团45%股权，欧昊集团实际控制人张栋梁直接持有财信发展5.09%的股权，并担任财信集团副董事长。“重庆财信系”近年来因地产行业深度调整陷入“违约风波”。

同时，欧昊集团手中还有多个项目需要投入。据欧昊集团官网数据，总投资60亿元的“6GW高效异质结、2GW组件生产项目”、总投资60亿元的“20GW单晶拉棒切片项目”等项目尚未完结，均于2024年年底前建成投产，意味着仍需要大量资金投入。

据公司今年2月20日公告，欧昊集团及其一致行动人持有公司股票540.17万股，对应比例25.01%，质押比例达81.12%。公开资料显示，截至今年2月22日，欧昊集团各类借款总额为23.16亿元。梳理下来，欧昊集团资金链亦有紧张迹象。

欧昊集团支撑乏力，金刚光伏不得不在二级市场想办法。但是如此基本面的金刚光伏能否顺利完成定增，拿到融资，跑进异质结“决赛圈”，仍需时间的验证。（本文首发于钛媒体APP，作者 | 张海霞）