（图源：视觉中国）

6月15日，距离帝欧家居（002798.SZ）年报披露已经过去一个多月，当日晚间公司更新了《2022年年度报告》，又一次将公司巨亏逾15亿元的现实带到投资者面前。

而在此前几日，公司刚提示了巨额担保压顶风险，帝欧家居及控股子公司对外担保总金额已经达到52.03亿元，占公司2022年度经审计净资产的183.40%。

新近的两份公告均指向了帝欧家居危如累卵的尴尬局面：上市当年即高调谋划“蛇吞象”式并购，将主业从卫生洁具拓至瓷砖行业，几番折腾完成并购后，迅即开启大规模扩产。但当举债豪赌遇上行业“寒冬”，当初的笃定都变成了如今的“生不逢时”，减产、巨亏、裁员、巨额担保等成为必然。

钛媒体APP注意到，在下游地产行业复苏仍不明朗的情况下，帝欧家居押错宝带来的后遗症或还将延续。而无论帝欧家居实控人、原欧神诺股东甚至半年前刚成为公司第四大股东的四川资本市场纾困发展证券投资基金合伙企业(有限合伙) （以下简称“纾困基金”），或多或少都遭到了这场“豪赌”的“反噬”。

巨额担保压顶

根据帝欧家居最新的担保进展公告，近日中国银行景德镇市分行向全资孙公司景德镇欧神诺提供不超过人民币7500万元的授信融资额度，公司和全资子公司欧神诺分别与该行签订《最高额保证合同》，共同为上述的债权本金余额提供最高7500万元的连带责任保证担保。

本次担保后，公司及控股子公司对外担保总金额为52.03亿元，占公司2022年度经审计净资产的183.40%，其中：公司及控股子公司对合并报表内单位提供的担保总金额为50.63亿元，占公司最近一期经审计净资产的比例为178.46%；对合并报表外单位（欧神诺经销商）提供的担保总金额为1.40亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的比例为4.94%。

钛媒体APP注意到，为子公司、孙公司提供担保，原本是行业通行惯例，无可厚非。但帝欧家居担保额度之高，实为行业罕见。

举例而言，公司同行东鹏控股（003012.SZ）去年底发布的《2023年度为全资下属公司提供授信担保额度预计的公告》称，其在2023年度为全资下属子公司提供授信担保额度合计不超过人民币66.80亿元。本次担保额度若全部使用后，公司及控股子公司对外担保总金额占公司最近一期净资产的92.93%，占总资产的51.04%。

无独有偶，根据蒙娜丽莎（002918.SZ）3月30日公告，公司2023年度拟为控股子公司提供担保额度总计不超过人民币29亿元，其中对资产负债率未超过70%的控股子公司担保额度为28亿元，对资产负债率超过70%的控股子公司担保额度为1亿元。截至本公告日，公司及控股子公司实际对外担保余额为5.72亿元，均为公司对子公司提供的担保，占公司2022年度经审计净资产的17.58%。

且无论东鹏控股还是蒙娜丽莎，均未有为经销商提供担保的情形。

“蛇吞象”并购后举债扩产

远超净资产的巨额担保，怎么来的？

帝欧家居于2016年5月上市，彼时还叫“帝王洁具”，主营亚克力卫生洁具和亚克力板。虽然成功上市，但在集中度低、竞争激烈又极易受下游房地产市场影响的卫生洁具市场，其规模始终未见明显增长，营收长期保持在三四亿元、净利润四五千万。

于是上市不足半年，帝王洁具就在2016年11月2日宣布停牌筹划重大资产重组，拟以发行股份及支付现金的方式收购欧神诺98.39%的股权。因为彼时欧神诺业绩体量约等于3个帝王洁具，所以这场收购被谑为“蛇吞象”。

尽管市场多有质疑，但公司还是在2018年初完成了对欧神诺的并购，后续还快速将剩余少量股权收入囊中，实现对欧神诺的全资控制，全面切入陶瓷墙地砖赛道。且公司在完成并购后，不断举债加码产能。

钛媒体APP粗略统计发现，公司上市以来累计公告过8个扩产相关项目，投资额累计超过59.46亿元。其中，仅IPO项目年产36万台（套）亚克力洁具产能扩建项目、2018年公告的永川区智能卫浴生产线项目及帝王洁具生产厂房配套项目为原有卫生洁具业务相关，其余5个项目均为2018年完成收购欧神诺后扩瓷砖产能相关。短时间内上马多个项目，需要海量资金。回溯来看，帝欧家居将通过上市平台直接融资用到极致，短短几年就直接融资3次，包括IPO、1次定增募资和1次发行可转债，累计募资39.28亿元。但定增募资中刨除掉用于收购欧神诺及支付中介机构费用的资金外，该次定增实际可用于扩产项目的资金仅1.97亿元，所以三次直接融资可支配的融资额仅19.25亿元。

（帝欧家居历年融资统计，来源：wind）

显然，直接融资并不能覆盖上述的投资项目，帝欧家居同步进行了间接融资。wind数据显示，自从并购欧神诺后，公司就披上借款运营的色彩，尤其是2020年以来，帝欧家居短期借款常年在10亿元以上，长期借款4亿元以上。截至今年一季度末，公司短期借款10.41亿元，长期借款4.25亿元。

（帝欧家居间接融资明细，来源：wind）

如上所述，诸多扩产项目建设主体是帝欧家居之子公司/孙公司，所以借款者也是后者，而帝欧家居及欧神诺为下属公司的贷款提供担保。

钛媒体APP梳理发现，也是在2018年欧神诺并表后，帝欧家居才开始出现为合并报表外主体也即欧神诺经销商提供担保的情况。且随着公司扩产项目陆续建成，公司瓷砖产量逐年递增，相应地，帝欧家居经销商肉眼可见地增长，公司为欧神诺的经销商提供担保的情形也越来越多、金额越垒越大。

当扩产遭遇行业“寒冬”

当然，行业景气时，举债扩张是为上策，并购欧神诺且大举扩产曾快速催涨帝欧家居的规模。

产销量来看，卫生洁具产、销量从2013年的25.77万台/套、22.84万台/套起步，几乎呈逐年递增态势，到2021年达到顶峰的115.11万台/套、100.01万台/套；瓷砖产量亦在欧神诺被收购后倍数级增长，2016年瓷砖产、销量分别为3913.72万平方米、4192.18万平方米，到2021年已经增至13948.17万平方米、13174.78万平方米。且随着欧神诺业绩的胀大，帝欧家居业绩水涨船高。2018年到2021年，欧神诺营收从36.82亿元增加至51.47亿元，带动帝欧家居营收从43.08亿元增加至61.47亿元；欧神诺净利润持续增长，也将帝欧家居归母净利润从2018年的3.81亿元“带飞”至2020年的5.67亿元。但当上游成本上涨和下游地产下行叠加，当初的“蛇吞象”并购和豪赌扩产都演变成了“时运不济”，而这诸多的负面影响加诸于帝欧家居身上，最终在2022年以巨亏的形式，血淋淋地展开在投资者面前。

回溯来看，随着各地限购政策、贷款政策、以及限价政策和对房地产企业“三道红线”等调控政策的逐渐加码，2021年四季度，房地产行业以中国恒大为标志出现实质性债务违约，房地产行业内流动性风险逐渐显现。2022年，商品房销售面积135837万平方米，比上年下降24.3%，其中住宅销售面积下降26.8%；商品房销售额133308亿元，下降26.7%，其中住宅销售额下降28.3%。

具体到帝欧家居，上下游的双重挤压下，其毛利率持续下降。2018年、2021年、2022年，公司卫生洁具毛利率分别为33.66%、29.25%和24.96%；2018年-2022年，瓷砖毛利率则分别为35.84%、36.20%、30.17%、25.52%和15.58%，2022年已不足2018年的一半。

更为糟糕的是，随着下游地产企业暴雷不断，应收坏账等的威力直接体现在了家居建材上市公司的财报上。2022年，帝欧家居计提各项应收款项信用减值损失合计6.72亿元；报告期末公司对重大资产重组所形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值损失2.98亿元；报告期内，公司计提存货减值0.39亿元、固定资产减值0.45亿元。上述各项减值准备的计提扣除企业所得税影响后，影响公司归属于上市公司股东的净利润9.41亿元。

还有前面提到的举债扩产，也成为压垮骆驼的“稻草”。2018年-2022年，帝欧家居利息费用高达4170.74万元、5494.40万元、9525.53万元、13518.27万元和18779.49万元。即便是与同行相较，帝欧家居的利息费用也明显偏高。值得一提的是，2022年公司可转换公司债券实际兑息449.97万元，根据相关会计准则计入财务费用8659万元。

各项负面影响叠加，2022年帝欧家居业绩垮方，营收41.12亿元、同比减少33.11%，归母净利润-15.09亿元。不仅营收录得上市以来首度下降，归母净利润还是有可查数据以来首次亏损，且几乎一次性亏掉了2018年欧神诺并表以来累计4年的盈利。2018年-2021年，公司累计盈利15.82亿元。

减产、减员与减缓扩产节奏

实际上，时运不济的帝欧家居2021年就已经开始“自救”，如其在给交易所2022年报问询函回复中所言，“主动调整与部分风险房地产开发商客户的业务合作节奏。”

但这明显是不得已而为之，且帝欧家居客户高度集中，此做法的直接结果是工程客户端需求减少。叠加宏观环境影响、居民消费意愿降低，经销渠道日子也不好过，公司产品需求锐减。

面对下游需求骤降，帝欧家居不得不减产。2022年二季度，公司对个别产线进行了阶段性停工安排，6-8月陆续增加部分产线停工安排。2022年，公司卫生洁具、瓷砖的产量分别为67.87万台/套、7821.91万平方米，销量分别仅79.17万台/套、9046.36万平方米。

停工的同时，公司员工人数锐减，2022年末员工总数4754人，比2021年末的6864人减少30.74%。

值得一提的是，减掉的员工并不只是生产人员，还有大把的研发人员。2022年，公司研发人员锐减187人，已经少于2018年的690人。但即便如此，进入2023年，帝欧家居的亏损仍在延续。一季度实现营收6.10亿元，同比下降20.32%；归母净利润亏损8032.27万元。

如今，在地产行业复苏不明朗的当下，如何解决危如累卵的尴尬局面是摆在帝欧家居面前的现实难题。

国家统计局发布的最新70城房价数据显示，5月份，在70个大中城市中，新房和二手房销售价格环比上涨的城市分别有46个和15个，比4月份分别减少16个和21个。这意味着，房地产市场在经历了一季度的强复苏之后，4、5月份复苏动能迅速减弱。

中指研究院发布的《2023年1-5月中国房地产企业销售业绩排行榜》数据也显示，今年1-5月，TOP100房企销售总额为29661.0亿元，同比增长8.4%，但增幅相比上月下降4.4个百分点。TOP100房企销售额，经季节调整后5月环比下降18.8%，大幅下降。

谈及对当下地产行业的看法，贝壳研究院成都分院院长付跃华向钛媒体APP表示，“从二手看，市场表现并不是太理想，市场处在探底的过程中，5月负面太多，多少有情绪面的影响。6月延续下滑的趋势未见明显改观，后续会体现在新房市场。”

房地产市场不明朗，大扩产后产能利用不足的帝欧家居，仍在建的扩产项目就显得颇为尴尬，延期投产或不了了之竟成为了此时“上策”。比如：2018年3月31日公告的欧神诺八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线(节能减排、节水)项目最初称分三期建设，预计2020年12月前完成，后发行可转债募资投入该项目时改为2022年6月30日完成，2022年8月31日又公告拟将预计可使用状态日期延期至2023年12月31日；2020年8月15日公告的两组年产1300万m²高端陶瓷地砖智能化生产线项目原定于2021年12月31日建成，2022年8月31日也公告拟将预计可使用状态延期至2023年12月31日。且天眼查显示，2021年3月就公告要投资的山西汇子，其目前股东中并未有欧神诺的身影。

一损俱损，股价下行股东都被埋

值得一提的是，押错宝遭受损失的不止公司本身，原欧神诺股东及帝欧家居实控人亦一损俱损。

根据2018年初的公告，欧神诺估值20亿元，双方商定欧神诺98.39%股份的交易价格为19.68亿元，其中现金支付2.23亿元，同时以51.99元/股的价格向鲍杰军、陈家旺等52名股东发行3356.35万股。

举例而言，按照当时的定价，鲍杰军、陈家旺对欧神诺的持股折算的估值分别为8.32亿元、6622.52万元，减去现金支付后，二人获得的帝欧家居的股份对应的市值为7.23亿元、5960.27万元。

然随着公司股价不断下跌，尤其是公司业绩大滑坡后股价持续下行，原欧神诺股东获得的帝欧家居的持股市值已经大幅缩水。

（帝欧家居月K线图，来源：wind)

比如鲍杰军，其在2020年12月至次年2月曾有过一轮减持，累计套现18877.38万元；2022年8月至今年1月再一轮减持，套现1622万元。两次合计套现2.05亿元。若按照帝欧家家居6月16日的收盘价6.74元计，其还持有的2820.64万股帝欧家居股票，市值仅1.90亿元。

无独有偶，陈家旺则只在2022年进行过一轮减持，套现243万元。以最新收盘价计，陈家旺持有的701.88万股，市值也仅剩4730.67万元。

而上市以来就频频质押股权的控股股东、实控人刘进、陈伟、吴志雄，也在股价下行时，不得不低价转让其持股以降低股权质押率及负债规模。根据最新的公告，目前该三人的持股质押率分别高达96.16%、75.96%、86.86%。

而早在2022年6月公司就曾公告，陈伟、吴志雄拟通过协议转让方式向银河证券分别转让其持有的公司330万股、739万股无限售流通股，转让价格6.50元/股，转让价款各2145万元、4803.50万元，以偿还二人在银河证券部分质押融资，降低股票质押风险，优化财务状况。该转让在当月末已经完成股份登记过户。

同年12月，刘进、陈伟、吴志雄三人将其持有的帝欧家居2963.80万股股份(占上市公司目前股份总数的7.70%)通过协议转让的方式转让给四川发展旗下的纾困基金，转让价格为7.452元/股，转让价款共计2.21亿元。由此，纾困基金成为公司第四大股东。

但按照当前股价计，纾困基金也已经浮亏逾2000万元。（本文首发钛媒体APP，作者｜苏启桃）