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文 | BT财经

投资人可能越来越看不懂国网英大。

顶着“国网”名字的光环，国网英大（ 600517.SH ）目前市值达300多亿元，在国家电网旗下的主要上市公司中排名第二，不过远低于第一名国电南瑞（ 600406.SH ）超1700亿元的巨型体量。

但国网英大却并不是一只纯粹的“电力股”，而是拥有“金融+电力”的双重属性。

那么投资者应该以电网设备概念、还是金融概念，来对国网英大进行估值呢？这让众多投资者一头雾水。

BT财经观察到，虽然国网英大是一家“国字头”公司，但在2023年上半年A股“中特估”行情里，国网英大的涨势并不明显，反而是4月下旬以来涨势有所启动。

这样的行情特征，和“电网设备”概念板块更接近，明显有别于“大金融”概念板块的走势。数据显示，2023年4月15日—6月15日的两个月时间里，国网英大录得10.27%的涨幅，电网设备板块录得5.26%的涨幅，而多元金融板块录得4.71%的跌幅。

市场确实是按照“电网设备”来给国网英大定价的吗？国网英大的金融属性成色怎么样？在碳排放和“绿色金融”方面有得天独厚的优势，国网英大能不能借此东风，造就快速增长曲线？业绩里面又有哪些痛点？

“网红券商”规模尚小

据国网英大财报，公司的业务由英大信托、英大证券、英大碳资产和置信电气等板块组成，其中“最出圈”的，当属英大证券和它的“网红名嘴”李大霄。

你可能对英大证券不熟悉，但“李大霄”这个名字投资者应该都不陌生。目前李大霄的职位是英大证券首席经济学家，在社交媒体上坐拥超600万粉丝。

早在十多年前，李大霄就因发明了“黄金底”、“钻石底”等叫法而被投资者熟知，后来随着各种“底”被逐一跌破击穿，他还被网友调侃“不知道跌到哪个底才是个头”。直至今日，李大霄的采访依旧活跃在《第一财经》、《界面》等主流媒体平台上。

尽管有网红经济学家抓人眼球，但英大证券是一家小体量的券商。2022年，英大证券实现营业收入18.91亿元，放在同业中来看的话大约能排在40名。从净利润来看，2022年英大证券盈利仅为5403.67万元。

在2022年投资市场整体表现不佳、“赚钱效应”较弱的背景下，英大证券也出现“增收不增利”。下图能直观看到，公司营收稳步增长、但净利润大幅下降86.84%。据公司财报，出现较大波动的为英大证券下属的证券投资业务和另类投资子公司跟投业务。

和多数券商公司一样，英大证券布局了投行、财富管理、资管、固收、另类投资等业务板块，具备特色的是它的投行业务主要聚焦在“双碳”目标和能源转型，扮演牵头主承销商的角色协助国家电网旗下的国网国际融资租赁有限公司发行了业内首单低碳转型债券，储备绿色债券项目总规模263亿元。   

而未来的发展上，在规模效应显著、“强者恒强”的券商行业，想要实现崛起难度不小。正如国网英大在财报中写道，英大证券经纪业务基础薄弱、投行业务拓展难度加大。

英大信托“踩雷”风险仍在

虽然上述“网红”英大证券的名声大，但是从营收规模和利润贡献来看，我们接下来要说的英大信托，才是国网英大金融业务的第一大支柱。

2022年，英大信托营业收入为26.07亿元，同比增长15.79%。更重要的是，这块业务贡献了净利润14.04亿元，同比增长13.90%，是公司最大的利润来源。

在信托业横向比较，英大信托也比较“能打”。据《经济参考网》盘点，2022年“最赚钱的十大信托公司”中，英大信托排名第8。值得注意的是，除了第一名平安信托的利润超65亿元、能和2—10名拉开距离外，剩余的九家公司盈利表现相差并不大，均分布在30—13亿元的区间。 

资管新规正式生效后，信托业合理的收益区间继续回落，加上对融资类信托的监管继续趋严，行业也面临着业绩压力，2022年有近三分之二的信托公司营收和盈利下滑。英大信托在这样的背景下实现利润增长可谓亮眼，不过也面临着行业共同面对的压力。

英大信托的主要业务可以分为信托和固有业务两大块，围绕的客户也以电网行业为特色。据公司2022年财报，英大信托高效服务电网建设和运营资金运作，全年服务电网信托业务规模超过6600亿元——但其中也暗藏了业务单一的风险。公司财报直言，英大信托业务结构较为单一，未来仍需要持续创新，探索建立更多元均衡的布局

信用风险事件也是投资者需要谨慎关注地方。例如2016年—2021年，英大信托曾经深陷“萝卜章”事件风波，当时公司与北京京奥卓元资管的信托构成违约。据《北京商报》等多家媒体历史报道，英大信托在这个事件里出具的一份文件的公章真假性存疑，因此市场多怀疑英大信托在业务操作过程中可能存在违规。

这一风波在2021年才尘埃落定，英大信托背上了2亿元赔偿。国网英大曾公告称，上述赔偿裁决给英大信托造成的损失约2.2亿元，反映到国网英大的业绩上，将会减少2020年归母净利润约1.2亿元。

英大信托的“踩雷”事件无独有偶。据《中国网》盘点，该公司“鼎鑫8号”产品也出现过未能如期兑付的风险事件。当时媒体亦注意到，英大信托2020年上半年公允价值变动收益出现5664.70万元亏损，损失同比扩大近4倍。

BT财经翻阅《英大国际信托有限责任公司2022年年度报告》发现，公司自营资产公允价值变动损失4.99亿元，2021年同期为损失6.57亿元；公司信托资产公允价值变动损益为-1.15亿元，2021年同期为+62.02万元。

绿碳金融是救命稻草吗？

随着“双碳”战略的推进践行，碳资产管理体系逐步搭建，金融机构的碳资产相关业务也进入高速增长的快车道。

2021年，国网英大将原本通过置信电气间接持有的英大碳资产100%股权“提级”划转为直接持有。当年英大碳资产实现营收2577.67万元，同比高增18.41倍，并在当年首次实现经营性盈利，录得净利润217.68万元。

2022年，英大碳资产营收4840.28万元，同比增速回落到87.78%；当年净利润834.34万元，同比增长283.29%。

在碳排放和“绿色金融”方面有得天独厚的优势，国网英大能不能借此东风，造就快速增长曲线？现在得出结论恐怕为时尚早。

这是因为，显而易见的是，虽然碳资产相关业务前景可期，但它的体量仍然非常小，无论是营收还是利润都尚未形成显著的驱动力。东吴证券也在研报中指出，碳资产盈利能力不及预期可能是影响国网英大业务的风险因素。

而从行业的视角来看，尽管绿色金融“货架”日益丰富，但尚处于发展早期的碳市场仍然要面临着“真绿”与“伪绿”鱼龙混杂、提防项目“漂绿”等多重挑战。国网英大也在财报中指出，英大碳资产在积极开拓市场之余，也要增强自身的研发实力。

“双主线发展”有沉重包袱？

上述证券、信托和碳资产等业务构成了国网英大的一条业绩主线，而另外一条业绩主线则为电力设备制造。目前国网英大通过旗下置信电气，开展电力装备制造业务，并在“高端化、智能化、绿色化”的方向上前进。

2022年，置信电气实现营收63.15亿元，同比增长12.52%；净利润6804.27万元，同比增长50.48%。

这样的盈利能力不算高。对比另一家国家电网系制造巨头国电南瑞（ 600406.SH ），468.3亿元的年营收对应净利润达60亿元以上、同期营业利润更是近80亿元，粗算下来利润率可以达到超12%。反观置信电气，净利润和营收的比率仅为1%左右。

借力母公司和国家电网系，也是置信电气的最大优势之一。信达证券在研报中看好公司电力装备业务向好，指出依托股东国家电网的背景和能源领域特色，预计该业务未来仍具较强成长性和协同价值。

制造业务的高研发投入，也让一些市场机构倾心。东吴证券研究报告指出，看好国网英大在技术方面取得新突破。结合宏观趋势来看，随着“双碳”计划、新能源汽车发展规划等国家政策积极推进，储能需求进一步扩大，中国储能即将进入高速发展期，而这将会整体利好国网英大的制造业务，2023年有望获得较高速的增长。

显而易见的是，虽然营收高达60多亿元，但置信电气的“赚钱效力”显然不如信托、证券等金融业务。如下图1和图2对比所示，尽管置信电气的营收规模显著大于英大信托和英大证券，但利润表现远小于英大信托。

这也就意味着，具备“金融+电力制造”双重属性的国网英大，综合各个业务整体来看，营收怎么样，制造业务是重点；而赚不赚钱，还是要看金融相关的业务。

BT财经发现，券商对于国网英大的盈利预测，也呈现出营收增速和利润增速相背离的现象。例如东吴证券预计，2023年—2025年，国网英大营收增速将从0.92%提升至9.96%和10.11%，但利润总额增速将从2023年的高增36.15%逐年下滑至2014年的18.50%和6.62%。

在投资者对国网英大进行估值时，这样的特征绝不应该被忽视。

身在“国家电网系”，国网英大也存在“大客户占比重”的特征。2022年，国网英大前五名客户销售额达82.2亿元，占年度销售总额的75.72%；其中前五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额的69.66%。

最后，我们一起来看看公司最新一个季度的经营表现。

投资收益和公允价值变动损益大幅好转，推动了国网英大2023年Q1业绩反转。

2022年，因为权益市场大幅波动，导致国网英大证券期货业务自营业绩下滑，并对业绩造成了较大拖累。信达证券指出，2023年Q1市场回暖，公司投资收益及公允价值变动损益分别录得3114和9026万元，同比增加3194万元和4.4亿元。

但是2023年Q2以来，A股市场再次陷入弱势震荡，公司相应板块的业绩会不会应声再陷入下滑？这值得警惕。