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 文｜新莓daybreak，作者｜李欢，编辑｜翟文婷

互联网很久没有公司IPO，Keep打破了这个僵局。

2023年的7月12日，Keep终于登陆港交所。开盘首日，总市值约为 151 亿港元，每股报价30.30港元，相比28.92 港元的发行价，开盘上涨4.77%。此次IPO，Keep募资总额约为 3 亿港元。

这趟上市之旅，Keep走得一波三折。

去年，Keep两次向港交所递交上市申请表，但都没有通过聆讯。直到今年三月份第三次申请，这家成立九年，累计融资超过3亿港元的公司，IPO终于有了实质性进展。招股书显示，GGV、软银、五源资本、BAI、创始人王宁等是Keep的重要股东。

但Keep究竟是怎样一家公司，其实外界始终没有一个清晰的认知。这似乎是一个健身内容平台，又是一个线下健身房品牌，还销售运动服饰，甚至一度提供轻食餐饮，面孔多样，触角无所不在。也能侧面看出，这家公司的野心。

王宁在创业两三年后，对外讲述未来要做一家怎样的公司，他就极度渴望外界不要把他们束缚在APP应用的框架。

他说，希望「Keep成为像Nike这样非常牛的运动品牌」，缔造一个新的价值网络。

甚至王宁渴望，把一个品牌做成一个品类的代表。「就是一种对大众心智的控制，大家觉得星巴克既是个品牌又是咖啡的代名词，又是一种生活的方式。」

理想丰满，现实骨感。

虽然全国乃至全球的健身人群庞大，但赛道宽，细分领域要么有头部公司跑出，要么过于分散，难以形成寡头。

Keep像一只八抓鱼，触角无处不在，却很难在每个领域建立起核心壁垒。

没有寡头

作为一个以线上内容切入健身领域的创业公司，流量焦虑始终伴随Keep。

早在2017年8月，Keep对外公布的注册用户数为1.2亿人。当时外界对这家公司的印象是，不缺流量。就在当年的3月，一位特殊用户苹果CEO蒂姆·库克还来中国访问了Keep公司。王宁送给库克一个印有80000001的瑜珈垫作为礼物。

科技大佬的光环没有持续加持Keep。

2019年至2022年，Keep的平均月活用户数据只从2180万上升至3640万。这个体量在互联网公司队列中，不算显眼。而且虽然数据是向上的趋势，四年间的增速其实是不断下滑的。

2020年，keep月活增速有36%，2021年降缓至16%，2022年只有6%。

有时候，用户增速的上升或下降，与平台营销投入呈正相关。Keep就是典型案例。

2019年至2020年，Keep为了抢占用户心智，扩大目标受群规模，不断增加销售及营销开支，所以这段时期用户增速相对乐观。近两年，他们缩减了投入，用户增速也随之降低。

2022年，Keep的营销投入相比2021年减少了近3亿元，其中主要是减少了与综艺节目合作的品牌活动支出，也缩减了在短视频平台的投放。营销费用率的波动变化也很大，2022年比2021年减少了30%。

但这并不意味着Keep停止流量获取，只是投放费用向应用商店倾斜，这被他们解释为：在用户获取方面更有效的流量支出。

2019年至2022年，Keep已产生的流量成本分别为人民币1.03亿元、0.93亿元、3.35亿元、1.59亿元。

营销支出缩减只是用户增速急刹车的部分原因，若将视野扩大至Keep所处的内容健身行业，还能牵出更为本质的问题。

互联网内容健身市场分散，很难形成寡头效应，用户的消费决策机制复杂，健身达人往往具备更直接的影响力，平台很难真正沉淀忠实的用户群体。

刘畊宏在爆火之前，各个平台已有众多散兵游勇式的健身博主。B站的帕梅拉、周六野、韩小四等，小红书则有@fit4life、@Nikko大宁等。

这些健身博主的内容，充斥在不同平台，Keep也是他们多栖发展的平台之一，而且像B站、小红书一样，Keep也依赖健身达人贡献内容。

甚至Keep每年要向这些达人或第三方提供商付出一定成本，购买内容。2019年至2022年间，这些费用支出分别为130万元，300万元，900万元和1770万元。肉眼可见的逐年递增趋势。

有时候很难讲，用户是跟着博主在跑，还是对平台有忠诚度。

卖货与卖课

王宁对Keep的野心从未止步于一个健身APP，而是一个体育运动品牌。所以在探索变现模式时，几乎没有给自己设限。

迄今为止，Keep的收入来源主要有三种：自有品牌产品电商业务，付费课程和订阅会员，以及广告收入。

2019年至2022年，自有品牌业务一直为Keep贡献着五成以上的营收。这是Keep最常被提及的一个特点，这属于电商公司的逻辑。

但其实自有品牌业务营收和广告收入占比是呈现逐年下降趋势。随之上升的是会员订阅及线上付费内容带来的收入，2022年，该项收入已经占到总收入的40.4%。

2018年，王宁对36kr也承认，自营和广告这两种变现方式，他们投入的精力不是最多的。「广告最简单，有流量和用户，广告主就会买单，可以理解是捎带手做的。」

当时他就明确规划，要做内容付费：长视频类型的教科书式系统知识讲解；还有服务商业化，类似训练营，制定更适合某个用户的训练方案。

2018年，Keep才开始启动付费订阅模式。从2019年至2022年，平台的订阅会员规模数据分别为80万、190万、330万、360万。四年间，每名订阅会员为Keep带来的会员订阅及线上内容收入分别为196.5元、177.0元、170.0元、246.9元。虽然有波动，但整体处于增长趋势。

如果从毛利的角度去拆解这两项业务，会更明白背后的原因。

「售课」（会员及付费内容）是三种变现模式中，毛利率最高且最稳的。「卖课」比「卖货」（自有品牌业务）的毛利率高出近30%。

但无论是「卖课」还是「卖货」，都取决于平台内容吸引而来的用户付费转化率。

2022年，Keep拥有3640万的月活用户，这是一个目标流量池，需要不断转化才能带来实际收入。

招股书显示，Keep的月活跃用户转为会员的转化率（或会员渗透率），四年来有小幅上涨，从2019年的3.5%增至2022年的10%。而且会员留存率相对乐观，平均月会员留存率保持在70%左右。

这段时间留存率高不能忽视的一个外部因素是疫情。大部分用户出门不方便，只能在家锻炼。

Keep也在想方设法促进付费转化，比如推出虚拟体育赛事，最终的实体奖牌一度成为新兴社交货币，吸引了一众专业跑者参与。网上甚至流传「Keep靠奖牌卖了5个亿」的说法，但并未得到Keep的证实。

在卖货业务上，Keep不仅销售健身配件（如瑜伽垫、哑铃、运动服），还有智能健身设备（如智能单车、手环、跑步机）。其中，跑步机在2019年、2020年卖得最好，2021年、2022年，则分别是单车和手环位列收入榜单第一名。

过去四年，Keep的运动产品客户的会员渗透率相对稳定，维持在40%~50%左右。这四年，售卖运动产品为Keep带来的收入分别为3.96亿元、6.37亿元、8.72亿元、11.37亿元，目前是公司最大收入来源。

理想与现实

Keep诞生于O2O全面爆发的节点，健身行业尤其遍地开花，开练、叫练、小熊快跑，现在可能不复存在。身处风口，王宁也曾动心，最终决定专注于线上。APP是他们积累用户的起点，也是最重要的承载。

2018年，当公司用户规模积累到一定程度，Keep开始思考战略规划和商业化。

这是大干快上的一年。运动智能装备KeepKit（面向家庭的智能单车、手环、体脂秤等）、线下运动空间Keepland（面向城市的基础服务设施）和潮流品牌KeepUp（运动服饰等）先后落地，付费会员也在这一年推出。第二年，这个健身应用还开始兜售轻食餐饮。

差不多一夜之间，Keep变成一家繁复的重资产运营公司。王宁的设想是，从家庭、城市、生活多维度场景满足用户，形成一个健身超级入口。

「想要」和「得到」之间是「做到」，这是一个巨大的鸿沟。

王宁很清楚地知道，Keep两个核心指标得稳。

一是线下到底能不能开这么多店，满客率是不是还能维持高水平，复购率是不是能达到标准。

Keepland一开始走的是自营模式。王宁不允许内部提及「健身房」三个字，而是「运动空间」。最高峰时期，keepland在北京、上海的门店数一度接近20家。但这个数字跟同样定位的乐刻（2019年初就有500家门店）、超级猩猩（2019年初90家门店）相比，凤毛麟角。

2019年底，Keep投资方BAI（贝塔斯曼亚洲投资基金）董事总经理汪天凡在对外采访中表示，不要过度关注Keepland，目前在公司的收入贡献不到1/10。

这似乎在侧面警示，线下场景并不是Keep擅长的领域，存在一定的不确定性。

事实也如此。除了高昂的运营成本，选址和跨区域经营对互联网基因的公司都是巨大的挑战。在上海仅运营一年，Keepland就退回北京。

去年，Keep做出了转型改变，摒弃大量开店的重资产思路，转而与线下传统健身房合作，推出「Keep优选健身馆」计划。即线下健身房提供场地，Keep提供教练和课程代运营。这相当于Keep以最小成本，将内容延伸至线下，是一个姿态更灵活的线下探索。

新的探索思路下，Keep的扩张速度也很快。去年仅仅八个月的时间，Keep不仅完成了在北京的「百店计划」，还开拓了新城市广州。2023年，这个节奏还在延续。

但就目前的财务数据来看，线下健身带来的收入比例极低，被计入广告及其他中的「其他」。

即使探索过程并不顺利，但Keepland有着重要战略意义。

GGV纪源资本副总裁李浩军曾在采访中提到，「我们不希望用户在Keep平台养成健身习惯，变成重度用户后，最终成为一个线下的健身房用户。」

王宁的野心是，全时空多维度的满足用户需求。所以他在意的另一个指标是，用户有没有持续使用Keep的产品，观看Keep的课程。

之前，有人批评Keep「懂用户但不懂健身」。王宁则回应，我们的确不是一家健身公司，而是一家互联网科技公司，只是我们选择的内容跟健身相关。

而且他希望能创造一种体育信仰，改变年轻人的生活状态。随着公司上市，不知道这个目标，会被如何落地践行。