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文 | 读懂财经

2020年，海天味业的市值突破6500亿。这一年，海天赚了64.09亿，意味着这家中国最大调味品公司的市盈率突破了100倍。要知道，茅台最高的PE也才60倍。

给了这么高的估值，是因为投资人相信，海天就是中国的龟甲万。

龟甲万是日本国内最大的酱油企业，市占率34%。即使在日本通缩20年期间，龟甲万仍然完成了20年10倍的涨幅。在投资人看来，市占率只有18%的海天，至少还有一倍的提升空间。这是公司长期增长的保证。

但是今天回过头来看，又是一则完全不同的故事。截至7月13日，海天味业的市值只有2521亿，相当于跌去了4个海底捞。今年上半年，无论是业绩还是股价表现，海天都远远跑输同行。

海天到底怎么了？

本文持有以下观点：

1、被餐饮渠道拖后腿。海天侧重餐饮，餐饮渠道货品流通量占比超过六成。但疫情导致餐饮企业出清，叠加连锁化餐饮中预制菜调料包对酱油的提升，海天营收受到冲击，增长开始跑输行业。

2、错失“零添加”红利。“零添加”酱油成为抢夺行业份额的利器，2019年-2022年，主打“零添加”的千禾，营收复合增速达到21.4%，远超海天味业的8.8%。由于海天更侧重餐饮渠道，而餐饮考虑的是成本不是健康，导致海天更难推售价更高的“零添加”酱油。

3、陷入低增速泥潭。2022年海天营收同比增速下滑到2.4%，今年一季度海天营收同比负增长（-3.2%）。考虑到酱油市场规模到顶，在以市占率提升作为营收增长的周期里，海天的产品、渠道优势受到冲击，能否找回成长性存疑。

全方位跑输同行的海天

“炒菜必须用海天酱油，否则炒出来的菜是苦的。”知名投资人林园对海天的这番评价，说出了调味品赛道的壁垒-味觉带来的高置换成本。

高置换成本加上行业TOP5不到30%的市占率，让投资人相信，海天将在很长时间内保持较快的增长。于是就有了2020年百倍PE的海天。

不过今年以来，投资人却开始抛弃“酱油茅”。一个明显的体现是，海天的股价跑输了行业。从今年1月份到现在，海天股价跌幅超过30%，而同期的中炬高新、千禾味业股价几乎没有变化。如果从2021年年初的股价高点来算，海天股价下跌了65%，而同期的千禾和中炬高新则分别下跌20%和40%。

这也怨不得投资人，实在是海天自己的业绩太拉胯。要知道，2020年以前，海天的增长虽然说不上有多快，但每年营收同比增速基本稳定在15%左右。但到了2022年，海天的营收同比增速只有2%，到今年一季度，海天更是出现了上市以来的首次负增长。

这样的业绩不但低于以往，甚至还落后于同行。今年一季度，海天营收同比下降3.2%，而中炬高新和千禾味业则分别增长70%。2022年，海天营收同比增长2.4%，中炬高新营收同比增长4%，千禾味业营收同比增长26.6%。

在盈利能力方面，2019年到今年一季度，海天的毛利率从45%下降到36%，下降了近10个百分点。盈利能力下滑的一个很重要的原因是，海天一定程度上丧失了将上游原材料涨价转嫁给下游的能力。

当2022年酱油原材料价格上涨，海天管理层曾表示，虽然面对成本压力，但海天并无涨价计划。那么，一向被认为护城河很高的海天，是如何一步步跑输行业的呢？

优势变牢笼，餐饮拖后腿

重点布局餐饮渠道，是海天崛起的重要因素。为了在餐饮渠道占得先机，海天通过与新东方厨师技校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯。

这种“从娃娃抓起”的方法，使海天的销售结构更侧重餐饮渠道。根据中金公司的市场调研数据，海天味业餐饮渠道的货品流通量占比超过六成，而零售渠道只占四成。另据浙商证券数据，在经销商渠道结构中，海天餐饮渠道占比60%，千禾味业占比10%，中炬高新占比30%。

海天主抓餐饮渠道的逻辑很简单。酱油60%以上的出货都来自餐饮渠道(饭店、酒店、街边摊等)，并且给餐饮店供货也比较稳定。在这种情况下，拿下餐饮店，就等于抓住了酱油市场最大的“客户“，业绩增长自然也就水到渠成。

正所谓，福之所倚福兮祸之所伏。突如其来的疫情，让海天在餐饮渠道的优势变成了牢笼，不仅拖了业绩的后腿，也让海天在“零添加”竞争中落了下风。

在这轮疫情里，餐饮无疑是受影响最大的业态。2022年，国内餐饮零售额同比下降6.3%，大量餐饮企业被出清。餐饮萎缩，餐饮渠道占大头的海天受到的冲击自然最大。这也是近几年海天营收增速开始跑输行业的原因。

长期来看，酱油在渠道端的销售前景也不乐观，餐饮连锁企业如乡村基、真功夫、吉野家、西贝等企业预制菜占比高达80%以上，预制菜自带的调料包也会冲击餐饮端的酱油份额。

餐饮渠道销量前景黯淡的情况下，争夺零售端市场就成了重中之重。在健康化趋势中，“零添加”酱油会成为抢夺行业份额的利器。2019年-2022年，主打“零添加”的千禾，营收复合增速达到21.4%，远超海天味业的8.8%。

海天错失“零添加”浪潮，多少也受到了餐饮渠道的掣肘。由于“零添加”酱油需要更长的时间成本来酿造，导致企业周转率偏低，因此需要更高的售价和利润。同样是1.9L的酱油，海天的传统生抽只卖12.9元/瓶，而“零添加”生抽能买到26.91元/瓶。

消费者愿意买“零添加”的账，厨师却不一定。厨师跟家庭主妇出发点不同，家庭消费考虑的是健康，厨师主要追求性价比，也就是成本控制。所以相比零售为主的千禾味业，以餐饮渠道占大头的海天也就更难推“零添加”酱油。

餐饮渠道不振，零售端战局不利，海天未来的增长前景难言乐观。

海天无法摆脱低增速泥潭

站在当下看，海天想要挽救业绩增速并不容易。

一个大的背景是，酱油需求量早已经到顶。2016年，中国酱油需求为980万吨，5年之后的2021年，需求量仅为771.2万吨（与2013年几乎持平），累计下滑208万吨。需求逻辑上也不复杂。酱油消费渗透率早已100%，叠加人们更注重身体、饮食健康，人均用量小幅下降也完全可以理解。

“量”的增长到头了，“价”也没好到哪去。2008年~2016年，当酱油需求量稳定增长，海天每2年能提价一次，每次提价一般为4%~5%。但在最近5年，海天只在2021年1月完成了3%~7%的提价。

在这种情况下，过去几年海天增长更多是通过与对手贴身肉搏，通过提高市占率来维持增长。不过在提升市占率这场竞争中，海天同样落于下风。2019年-2022年，海天味业复合增速只有8.8%，但同期千禾营收复合增速达到21.4%，按投资家网报道，未上市的李锦记每年营收增速也在20%以上。

之所以如此，是因为海天过去积累的产品、渠道优势都在瓦解。事实上，除了零添加等新品冲击，海天的商超优势也正面临挑战。

2022年底，海天味业共有经销商7172家，同比大幅减少了258家。这是海天上市后，首次出现经销商数量下降的情况。经销商数量减少，一定程度上说明海天销售不畅。而这也多少受到了渠道迁移的影响。过去，海天在零售端重点布局商超，但在电商、便利店、社区团购等新型渠道的冲击下，超市份额正在减少。

海天味业副董事长程雪坦言，“海天味业的优势渠道仍集中在传统渠道。随着渠道的多元化，如果不能把这些（新兴）渠道一个个做细，一个个关注，它们会逐步地来蚕食海天的传统渠道。”

当行业进入存量市场，海天又要和竞对在产品和渠道上打一场新的战争。但目前看到的是，海天增速开始落后竞对，说明海天的市场份额正被抢占。而大家过去看好海天的逻辑是，利用自己的品牌优势和渠道带动市场份额一步一步提升，然后形成调味品寡头。

但现在来看，这个逻辑能否成立开始存在疑问。