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文｜海豚投研

特斯拉 (TSLA.O) 于北京时间 7 月 20 日凌晨，长桥美股盘后发布了 2023 年二季报。关键指标，特斯拉的毛利率，相比于大涨 70% 的股价，表现并不称职。

具体要点如下：

1. 毛利率又、又、又失守！二季度汽车销售（剔监管积分）毛利率进一步滑落到 17.5%，卖方普遍预期 18% 以上；而且，这个毛利率水位上，继续主动牺牲毛利率的空间已经有限。

2. 降价还算可控：二季度销量 46.6 万，销量喜报已被充分定价；汽车销售收入 207 亿，超出市场预期的 199 亿，主要是因为单价降幅其实并不算大，比上季度平均单价仅降 2.5%，这个单车降价 1200 美元。

3. 关键技术降本不够：在所有降本维度中，原材料有降本、IRA 补贴也节省了成本。但当前碳酸锂继续下行空间不大，因此毛利率不行二季度关键是技术降本不够。

譬如，4680 电池爬坡持续较慢，一方面拖累单车折旧的稀释效应，另一方面单车电池成本从技术降本角度幅度不够。最终导致单车降价的 1200 元中，只能单车可变成本抵消掉了 600 块钱，单车毛利环比再降 600 元。

4. 控费暂停：由于 AI 时代在技术上加大研发投入，同时 Cybertruck 上市在即，相关运营成本加大，本季度运营费用增幅也超出了市场预期，虽超但在情理之中，问题不大。

5. 经营利润 24 亿，明显低于市场预期 27 亿，关键拖累还是汽车业务毛利率表现低于预期。储能和服务业务毛利率和收入都还不错，但体量太小，难撼汽车这个大树。

海豚君整体观点：

特斯拉自上季度财报 170 美元到现在一直涨到了 290 美元，整体市值已超 9000 亿美金，开始往万亿美金挺近。

如果说这段时间发生了什么？海豚君觉得最深刻的变化，可能是市场估值思路的转变，开始给特斯拉用 SOTP 的 “分部凑估值大法”，特斯拉的信仰越来越强了。

这些宏观的催化因子包括但不限于：

1）汽车销量是基础：宏观给力，补贴也给力。美国汽车市场演绎到现在，高息环境下销量不降反增；而且新能车上，特斯拉 3、Y 全系车型拿到 7500 的全额补贴，抵消部分降价带来的毛利率侵蚀，特斯拉美国市场反而市占率上行。

2）充电桩业务单独估值？特斯拉充电桩标准成全美标准，美国大厂纷纷加入特斯拉充电桩网络，又一个长期主义布局进入变现期，市场已有人开始给充电桩业务单独给估值。

3）储能业务第二曲线？最近几个季度，储能业务持续爆量，且特斯拉也开始加大储能的产能规划和推进，储能虽然壁垒没有汽车高，但胜在成长性不可限量，也有人开始单独给能源业务估值。

4）FSD 真正的想象力弹性估值？相比于充电桩和储能，FSD 是个毛利率超高，短期虽然无法证实，但无法证伪的业务。当目前估值已经拉到 9000 亿美金的时候，已经有市场卖方开始想象类似苹果一样，FSD 再造汽车业务估值的想象力。

海豚君理解之前苹果开始讲服务业务时也经过了类似的转变。但特斯拉就基本面而言：

二季度从实际业务来看，无论想象力估值业务如何打进实际估值中，汽车业务的现状就是，要保销量目标的情况下，毛利率目标大概率就是要牺牲的。

而当前单股 300 美金的估值等于特斯拉已经切换为了多种业务综合支撑估值的 STOP 估值法，但 FSD 业务渗透率太低，基本仍停留在想象力阶段；而充电桩业务也只是刚刚开始，恕海豚君想象乏力，不敢随便毛拍一个估值上三五千亿美金的业务。

在海豚君整体估算中，无论是基于汽车业务的 DCF 还分部估值估算，特斯拉单股价格超过 300 美元之后，都打入了太多长远期的想象力估值，而兑现上仍然相对遥远。

整体上，海豚君认为特斯拉站位 300 美元/股，还是要看 2024 年 Cybertruck 能否如期爆量、2024 年能否如期发布成本 2 亿美金成本的价格屠夫款平价产品，在这个两个事情顺利落地之前，目前估值虚高，追高性价比低。

以下是财报内容详细分析：

01 整体：美国市场主动引战，大杀四方

1.1 灵活价格战，收入守住了

2023 年二季度特斯拉营收 249 亿美元，同比增 47%，小幅超出了彭博上的卖方一致预期 243 亿。

由于汽车销量早已明牌，收入端小超主要在于汽车销售单价在特斯拉美国市场狂打价格战后单价下滑并不算很夸张。此外，特斯拉超充桩成行业标准，被福特等越来越多大厂使用，汽服业务收入表现比较猛。

1.2 卖车第一，赚钱第二：

但每次业绩，比收入更为重磅的信息是汽车毛利率表现。尤其是特斯拉从上次财报发布时的 170 已涨至 290，9000 亿美金 + 的估值对业绩交付的每一个角落已十分苛刻。

而就在这个问题上，特斯拉利润表现明显令人失望：今年二季度实现经营利润 24 亿美元，相比于收入同比 47% 的上行幅度，经营利润下跌 3%，明显低于市场预期的 27 亿。经营利润率只有 9.6%。

经营利润低于预期，除了 Cybertruck 临上市推广、AI 新项目推进带来的额外销售和研发费用增长之外，最为关键的问题仍然是，大本营汽车销售毛利率下降太快，其他小业务储能/光伏、服务等即使快速改善，无法弥补主营业务毛利率下滑带来的利润损失。

1.3 单价下跌已放缓，但单车毛利仍然守不住。作为每个季度最最重要观测指标，今年二季度整体毛利率只有 18.2%，依然低于市场上 18.8% 的卖方一致预期。

其中最为关键的剔积分汽车销售毛利率再次下滑，从上季度的 18.3% 进一步滑落，已到了 17.5%，卖方预期普遍是在 18% 以上。

接下来，我们就重点从单车经济角度看一下到底是什么影响了汽车的毛利率。

02 特斯拉：自降毛利率式打法走到尽头？

2.1 卖车毛利率又、又、又降了！

1）二季度，单车卖车收入（不含积分、租赁）是 4.6 万美元，相比上个季度下降接近 1200 美元，实际降幅是 2.5%，这个比海豚君原本预估的 3-4% 的降幅还要小一些，但单车毛利率并未改善。

海豚君再结合公司摊销折旧来粗估单车摊销折旧成本和单车可变成本，可以很清晰地看到一本这样的单车经济账：

1）高销量带不来单车摊折的改善：本季度每卖一辆车的摊折成本是 2475 美元，和上季度相比并未改善。原因依然是上海工厂持续满产后的成本摊销效应结束，而 4680 电池工厂爬坡慢，导致汽车销量虽然创下 46.6 万辆的历史新高，但对工厂成本的稀释效应基本看不到。

2) 单车可变成本仅降 600 刀：在这一季度里碳酸锂价格坐了一波过山车走到 20 万之下之后，单吨价格再次站上了 30 万，但平均价格角度，还是比一季度有一定下滑；同时特斯拉 Model 3 全系车辆开始拿到美国联邦政府 7500 美元的全额补贴。

市场原本预料这些因素可以对冲不少降价影响，让特斯拉汽车销售毛利率能够基本稳住，但事实并未如此。

3）汽车毛利率再下台阶：单车价格环比下降了 1200 元，单车折旧成本零改善，但单车可变成本只下降了 600 元，导致单车毛利润上季度大幅下滑至 8600 美元之后，本季再次下滑至 8100 美元。汽车销售毛利率只剩 17.5%。

4）体现到成本率：单车成本改善太慢，新厂爬坡慢，二季度销售的单车摊折费用率和可变成本率都在上行。

通过以上拆分，可以清晰看到：

上季度毛利率失守主要是因为降价过猛，但二季度毛利率持续低于预期，在海豚君看来，关键是降本不足：

1）二季度单车价格环比仅降了 2.5%，远远低于一季度 9%+ 的降幅。

在中美两大最大销量市场中，特斯拉在中国区，Model Y 一月大砍价后，2 月和 5 月分别涨价 2000 元人民币，Model 3 在 5 月涨价了 2000 元，整体中国区涨价幅度是在 1% 以上。

在美国地区，特斯拉则进入了价格厮杀状态：一季度降价大甩卖后，4 月 7 日 Model 3 和 Model Y 分别降价 1000 美元、2000 美元，Model S 和 Model X 降价 5000 美元，整体降幅在 2% 至 6% 之间。

与此同时，特斯拉还在美国正式推出了一款价格较低的基础款 Model Y 车型，配备全轮驱动（AWD）动力系统，起售价 4.999 万美元。

另外插一句，加上 3、Y 全系 7500 联邦和部分州政府 2000 元补贴后，特斯拉在美国的最低售价已是 3 万美金起步，和中国区的汽车起步价已差不太多。

2）关键还是技术降本不够：

新能源车厂降本的来源通常来源于三方面：1）销量释放的规模稀释；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴。

从二季度的情况来看，销量的规模稀释有；政府补贴也有；电池原材料的自然降本也有，但是量已不足，尤其是短期碳酸锂看着也就是在 30 万上下徘徊。

所以最关键问题就是技术降本问题：被寄予降本厚望的 4680 电池爬产持续不够理想，一方面拖累了折旧的规模效应，另外一方面也导致电池技术降本不够理想。

2.2 灵魂问题，汽车毛利率何时才能稳住？

连续大滑坡两个季度后，特斯拉汽车毛利率已经掉到了 17.5%。这在海豚君看来，已经入了警戒线位置，甚至可能已低于国内汽车同行——比亚迪，主动牺牲此前超额毛利率来推动销量的做法已快走到尽头。

1）但短期特斯拉仍有降价冲动，在没有新车推出情况下，三季度特斯拉汽车单价易降难升。

a) 当前 Model 3 的交付时间基本 1-4 周的准现车，而 Model Y 交付时间也就是 2-6 周，产能明显非常充足。

b) 二季度末，客户定金相比一季度再次小幅减少，只有 10.26 亿美金，环比再降 3%，隐含在手订单量仍在减少。

c) 在中国区，7 月以来特斯拉在降价方面动作频频：7 月 9 日，特斯拉在老车主带新车主引荐活动中，对 Model3/Y、S/X 的购车人推出 3500 元至 7000 元不等奖励；7 月 1 日，特斯拉还宣布购买特斯拉 Model S/X 可享受 3.5 万-4.5 万优惠。

2）核心变量：降本版 Model 3？

假如说三季度依然是小幅的降价趋势的话，守住毛利率必须在降本上找空间。但目前碳酸锂也再企稳状态，原材料上降本找空间也有一定难度，当然美国的购车补贴还能有一定对冲空间，剩下关键还是要看技术降本。

一个变量可能在新款 Model 3：根据草根调研，这个改款重在不降低产品力下极致降本，其中 BOM 降本 1.5 万以内，整体降本希望能到 2-3 万。

而新款发布节奏上，根据媒体报道，新款 Model 3 有望在 2023 年 7 月发布，9 月正式投产，并在 2024 年开始大批量交付。

但新款 Model 3 降本效应也要到 2024 年才能体现，似乎 4680 电池供应（产量环比拉升了 80%，但相比特斯拉目前的销量仍然不够）上来之前，今年下半年汽车毛利率修复还是不太容易。

2.3. 单价下滑不严重，汽车收入还可以：二季度整体实现汽车销售及及其积分收入合计 213 亿美元，同比增 46%，高于市场预期的 199 亿美金，主要是因为单价表现没有预期的差。其中，汽车租赁业务收入 5.7 亿美元，与上季度相比基本没有变化。

而监管积分本季度计入较少，只有不足 3 亿美金，贡献 1.3% 的总营收，以及接近 10% 的税前利润。汽车业务逐步盈利后，监管积分对利润的影响逐步趋势性下降。

03 卖车重于一切

海豚君上季度已经说过：“这种产量驱动销量的打法和策略，基本意味着销量目标能大概率实现，2023 年销量其实不应该是市场有太多分歧的地方，问题是实现这个目标到底需要牺牲掉多少的单车毛利。”

二季度实际结果是，销量目标达成、毛利率低于预期，与海豚君判断一致。而销量 vs 毛利率的动态对比再次说明了：

即使市场从供给为王转为需求为王，特斯拉依然秉持产能为王打法，产多少卖多少，牺牲毛利换市占，目的是要激进推进新能车对燃油车的替代。

公司四季度时曾给出保底 180 万，向上 200 万的目标，一季度业绩上稍微压低成 180 万辆。海豚君注意到目前二季度销量超市场预期完成后，市场大多数仍然维持 180 万的年销量。

而在海豚君看来，按照当前只要造了就要卖、即使是降价也去卖的打法下，今年超过 180 万销量的概率比较大。

政策利好上，中国地区新能车免税政策延续再次确认；美国虽高息仍在，但国补和地方补贴都过于诱人，抵消了高息的额外利息影响，有利于新能车进一步做高渗透率。

尤其是美国市场新能车渗透率还停留在高个位数，政府补贴 + 特斯拉引战式降价拉起后，有机会大幅拉高美国市场的渗透率，逐步看齐中国与欧洲市场。

04 能源和服务：解锁 SOTP 估值大法？

4.1 能源爆量：特斯拉储能和光伏业务包括向 to C 的住宅和 to B 小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统。

今年二季度实现营收 15 亿美元，同比上涨 74%，但作为逐季成长型业务，本季环比罕见微跌，也低于市场预期的 16 亿。

增速的驱动主要来自于储能业务，由于加州 Megapack 工厂产能上量，安装量二季度已经有 3.7GWh，同比增速 222%。

另外产能推进上，4 月 9 日，特斯拉储能超级工厂落地上海，用于生产超大型商用储能电池 Megapack 并供货全球市场，初期规划年产量达 1 万台，储能规模近 40GWh，计划于 23Q3 开工，24Q2 正式投产。

光伏屋顶安装明显瓶颈，同比环比均有下跌，主要是因为高息环境再加燃气价格回落，光伏安装热情不高。

同时，毛利率继续上升，二季度已达到了 18%，超过汽车销售业务毛利率，毛利率已越来越接近行业正常的电池业务毛利率。

整体上随着储能业务的放量，和毛利率的提升，特斯拉的能源业务已逐步推进成为一个远期有故事、短期有落地的业务。这个业务，在资本看来，已经开始有了独立估值的逻辑，而且就近期的股价演绎来看，也已经打入了不少估值。

4.2 充电桩进入收割期？二季度特斯拉实现服务业务营收 21.5 亿美元，同比加速增至 47%，毛利率进一步提升到了 8%。

而这个二季度在服务业务板块，俨然成了充电桩季度。2023 年 6 月末，国际汽车工程学会表示将在未来 6 个月内对特斯拉北美充电标准（NACS）接口进行标准化设计，这意味着特斯拉充电技术将成为北美通用标准。

截至 6 月 30 日，已有大众、福特、通用、Rivian、沃尔沃和极星共六家汽车制造商宣布接入该充电标准，似乎特斯拉又一个 “做长期正确事情” 的业务进入变现期。