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文 | 氨基观察

谁是18A板块表现最为匪夷所思的公司？思路迪一定榜上有名。

生物科技寒冬之下，思路迪依然能够逆势起飞。2022年12月，思路迪港股上市后，上演了一出穿越熊牛、无视寒冬的超强走势。

短短七个月时间内，思路迪股价最高达到131港元，相比24.98港元的发行价，上涨了5倍，其市值也一度触及336亿港元，约等于半个中国生物制药。

这显然不科学，支撑思路迪300亿市值的，仅有一款皮下注射PD-L1，以及处于早期临床的license in管线。

市场并没有“失真”太久，思路迪的300亿市值只维持了一个多月。7月19日至20日，短短2天思路迪股价腰斩，市值两天蒸发155亿港元。

但这场“雪崩”，也留下一个谜团：根据公开信息，思路迪并未出现显著的利空消息。那么，暴跌又缘何发生？

答案或许要从一个哲学议题中寻找：从无价值之中，如何诞生有价值？

特立独行的股价走势

7个月前，几乎没人能预料到，看似普普通通的思路迪，会在漫漫生物制药寒冬里，成为一只大牛股。

甚至，上市前许多人并不看好思路迪的未来，以至于，一些券商建议投资者，谨慎申购思路迪。

然而，思路迪上市后的走势，超出了大部分人的预期。2022年12月15日，思路迪在港交所挂牌上市，首日公司股价就大涨25.9%。

随后的7个月时间里，思路迪股价更是一路向上。7月13日，思路迪股价最高达到131.5港元/股，相比于24.98港元的发行价翻了5.4倍。

纵观同期整个18A板块的表现，股价还能坚守在发行价以上的公司，已然是凤毛麟角。

最高时，思路迪的市值达到了336亿港元。这是什么概念？同期国内大药企中国生物制药市值不过663亿港元。也就是说，两个思路迪抵得上一个中国生物制药。

但要知道，2022年思路迪总营收不过5.6亿元，而中国生物制药营收287亿元。从这个角度来看，思路迪的股价回撤，似乎也是情理之中的事情。

关于这一点，公司或许也有自知之明。所以，思路迪敏锐地抓住公司股价创历史新高的机会，进行了一次股票配售。

7月14日，思路迪发布公告称，拟配售215万股，每股配售价108港元，融资约2.322亿港元。这一配售价较思路迪IPO时的发行价，高出了332.35%，但低于其近5个交易日的收盘价。

从事后角度来看，思路迪选择配售的时机相当巧妙。但公告刚发出没几天，思路迪的股价就出现了腰斩。

7月19日、20日，思路迪股价分别大跌19%、38%。两日之间，思路迪股价腰斩，跌至60.25港元，市值蒸发155亿港元。

而令人困惑的是，一直以来在思路迪股价的暴涨与暴跌背后，都很难找到一个“罪魁祸首”。

PD-L1造就的超级致富故事？

对于biotech来说，价值自然是由其管线决定的。

从管线层面来看，自上市以来思路迪管线并未出现过任何重大改变。

目前，思路迪获批上市的药物仅有一款PD-L1恩沃利单抗，这也是其核心产品。2021年11月，这款产品在国内获批，成为全球首个且唯一获准上市的皮下注射PD-L1。

不过，对于思路迪来说，恩沃利单抗带给思路迪的想象空间有限。

一方面，PD-(L)1市场竞争相当激烈。

如今，国内获批上市的PD-1/PD-L1抗体药物合计有16款，在这样的红海市场中，恩沃利单抗作为后来者，能获得的想象空间也是极为有限，2022年年末，恩沃利单抗国内销售额仅为5.67亿元。

另一方面，思路迪只拥有恩沃利单抗的部分权益。

恩沃利单抗是由康宁杰瑞设计完成后，将产品临床和商业化工作卖给了思路迪，思路迪又将国内商业化权益交给了先声药业。

在利润分配上，康宁杰瑞享有税前利润的49%，思路迪享有剩下的51%。因此思路迪只能从恩沃利本就不高的销售额中，获取部分利益。

从这个角度来说，仅靠一款PD-L1显然难以支撑思路迪的300亿市值，也无法搅动思路迪的市值变化。要知道，自从思路迪上市以来，康宁杰瑞的市值一直严重低于思路迪，市值最高时也不过其一半。

那么，思路迪的管线中是否还有其他想象空间较为巨大产品？目前看并没有。

除了恩沃利单抗，思路迪管线中还有11款产品，但其中仅有3D011、3D060和3D062三款为自有资产，其余均是license-in产品。

从进度上来看，靶向WT1的3D189多肽抗癌疫苗和靶向GAS6-AXL的3D229进度较快处于三期临床阶段。

但癌症疫苗研发难度巨大，对于思路迪而言挑战不小，而3D229针对的卵巢癌也并非大癌种。除此之外，思路迪管线中的其他产品均处于临床早期，最终其是否有足够资源、能力，将这些license in产品顺利转化还是个疑问。

总而言之，思路迪的管线中，并没有出现能影响公司整体价值的重磅产品，这也让其股价走势更显匪夷所思。

让创新药回归理性

这场暴涨暴跌的大戏，本质是由多方参与者共同造就的局面。

虽然思路迪的真实价值，只需要在对公司进行简单分析后，就能得出一个结论。但面对着思路迪失控的股价，每个人都想从中赚一桶金后，再抽身离开。对于个人投资者，思路迪是让自己暴富的筹码；对于机构投资者，思路迪是真实的套利机会......

至于公司的管线有多大价值、后续产品能否获批上市，都已经不在他们的考虑范围内。

每个人都觉得，自己是收割者，而不是被收割者。但无太大价值的管线，如何能支撑这家市值超过300亿港币的公司？

所以，最终故事结局的走向，也是显而易见的。只不过，没想到它的股价崩盘来得如此突然。

这让人联想到百心安，同样是上市后股价连续上涨几个月，成了18A熊市里的大牛股，但去年8月股价创新高后，突然崩盘暴跌。

本该以临床未满足需求的创新药研发沦为一场资本的游戏。这种事情的重复发生，消耗着投资者对于创新药产业的信心，透支着整个生物制药行业的未来，甚至会对创新药的生态造成影响。

现在，是时候少一些浮躁，多一些价值，让市场、资金与创业者回归理性，让生物制药产业重回正轨。

这，也是那些真正在创新药领域深耕的人所期待的。