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文｜海豚投研

2023 年 7 月 25 日晚，宁德时代公布 2023 年上半年业绩。海豚君把二季度业绩拆解出来，重点看边际变化。

先看首尾两端：二季度收入 1002 亿，同比增长 56%；归母利润 109 亿，同比增 63%。收入表现超预期，但利润表现预期之内。而这组数据背后是稳如泰山的宁王：

1）产能过剩？保毛利为主。上半年宁王电池业务产能利用率只要 60%，叠加库存已经减到高峰时候的 60%，而毛利率反而稳中有升，到了 22%。宁王作为行业老大，在产能过剩之际，没有像下游龙头特斯拉一样，降价主动引战去淘汰对手的打法。

2）产品还在泄通胀中，二季度电池出货量 95Gwh，环比增长 25%，但当期收入环比不到 13%；

3）增量靠储能 + 海外：由于守毛利的打法，宁王收入增量的支撑主要靠储能的持续放量 + 迅猛的海外拓展，但这两个业务运营的规模效应相对电池稍差一些，导致经营杠杆释放遇阻，二季度销售和管理费用超收入增速过于明显。

5）实际利润没有归母利润体现的好：因剔财务性收益的主营核心经营利润是 90 亿，利润率只有 9%，相比一季度进一步下滑。

从分项来看，主要是因管理费用（同比 70%+）和销售费用增长（90%+）都比较迅猛。而资产减值问题从二季度的情况来看不需要特别担忧。

海豚君整体观点：

上次财报以来，宁王业绩不错，但股价不涨。而二季度业绩的特征宁王最大的特征依然是有 “泰山压顶而我从容应对” 的龙头老大的稳重感。

收入端超预期、利润符合预期，自身去库存可能告一段落，这些因素都利于宁王股价短期修复一下。但此次财报背后反应的宁王所在行业基本面并无本质改善。这个基本面就是：

1）混动车交付占比提升导致新能源销量增速>动力电池出货增速，而之前行业产能投入激进，动力电池出货增速>动力电池收入增速，行业处于整体性泄通胀之中；

2）宁王通过储能补位 + 海外开拓稳住了电池出货和业绩增长，但储能壁垒可能还弱于动力电池 + 海外市场的长期稳定性可能不如国内市场，这些都是估值展望上的折扣；

3）作为电池上的龙头老大，宁王选择了与特斯拉完全不同的打法：主动去库存 + 降低产能利用率，来保住毛利率，而不是开足产能去打击行业竞对。这样的结果是保住了毛利率，但成长性的逻辑上就会偏弱一些。

4）汇总在一起，宁王自身 Alpha 能力变弱，股价更多是跟随锂电泄通胀链条，锂矿价格不断下行，宁王虽然相对低估，但估值扩张没有催化。

对应的总体业绩路径是，在行业去库存过程中，宁王保住了毛利，但市占率逻辑导致它的成长性受到一定影响，主营的利润率由于第二曲线储能 + 海外市场的开拓需要更多的销售和运营投入，导致经营杠杆无法顺利释放。

这在股价上的映射很可能就是，宁王当期业绩不错，尤其是主动去库存接近尾声，可能对基本面有一定提振，股价短期修复。但锂电只要在泄通胀过程中，宁王就只能靠业绩交付来稳住股价，而无法实现估值扩张，向上弹性有限。

一句话评价，宁王还是宁王，但投资角度现在已变平庸了。

一季度业绩已经公布，海豚君重点关注半年业绩中体现的二季度边际变化，以下为正文：

整体表现：收入不错？主要靠储能 + 海外来补位

1）收入及净利润：2023 年二季度单季收入 1002 亿，同比增长 56%，海豚君看到的卖方预期普遍在千亿人民币以下，收入表现是超出市场预期的。

但这里一个问题是，从环比角度来看，二季度电池出货量超 95Gwh，环比增长了 27%，但是对应一季度的收入环比只增加了 12.5%。这里说明锂电单 wh 价格仍在 “泄通胀” 过程。

而同时另外两个数据也验证同样的问题：a）产能利用率；b）库存。

a) 先看产能利用率：今年上半年的产能利用率只有 60%，肉眼可见的去库存当中。

b) 最近半年宁王不断主动通过降低产能利用率来降低库存水平。到二季度末，宁德时代存货是 489 亿人民币，砍到了高峰时候的 60%。

按照之前宁王披露数据，海豚君粗估这样的库存水平大约对应 50Gwh。从备货水准来看，大约只对应宁王 50% 的季度电池出货量。

一个半月的备货量，从采购周期角度来说，已相对较短，可以适应市场上原材料价格的变化速度。

当前这个库存水平，海豚君认为已经相对健康一些。在出货量接下来还可以环比上行的情况下，库存水位继续下行的风险比较低。

主动去库存逐步进入尾声之后，后面的备货动力关键还是看电池的需求边际改善程度。但边际趋势上来看，今年动力电池市场一个普遍的尴尬情况是：

1）由于新能车交付结构中低带电量的混动车增速高于纯电车，因此动力电池装车量增速持续不及新能源销量增速。

2）由于锂矿价格下行，锂电产业链整体泄通胀，锂电单价下行，动力电池的收入增速又明显不及动力电池的装车增速。

而层层缩水之后，高增长的维持只能靠新增的电池需求——储能，以及进入更多的市场——海外化，来去弥补主力赛道增长的放缓。

结合上半年分项来看，宁德时代稳增长主要来源于两个方面：a）海外市场；b) 储能补位。

a) 海外市场：可以看到 2023 年上半年宁王海外电池收入占整个电池 + 材料中的贡献占比已经超过了 35%，拉升非常明显，海外市场已是宁王要增长的关键所在。

b) 储能补位：另外储能收入增速上半年还有 120%，收入贡献占比保持在 15%，增长表现也相对不错。

c) 国内表现平庸：国内市场上，电池 + 材料 + 储能业务，宁王的增速已回落到了 38%，基本与宁王同期国内动力电池装车量增速 36% 同步，这等于是用储能业务增量填补了电池 + 材料的价格泄通胀。

利润端中规中矩

二季度归母净利 109 亿元，利润率 11%，基本保持了一季度的盈利能力，初看符合市场预期。

但由于归母利润中有非经营的投资损益、以及跟公司财务杠杆有关的利息收入，海豚君更加关注的是比照美股同行单独拉出来的一列核心主营的经营利润（收入 - 税费 - 三费 - 资产&信用减值）。

而就看这个核心利润会发现，二季度主营的盈利能力其实有所下滑，从上季度的 9.6% 回落到了 9%，表现一般般。

归母之所以看起来还不错，主要是当前宁王账上现金太多，现金管理收益的增加，以及持有的外汇头寸升值，转换成人民币时带来的额外收益。

核心主营利润表现一般，好在锅不在毛利率，而在费用表现上。

2.2 毛利率控制还不错：二季度毛利率 22%，比一季度的 21.3% 还有明显改善。且结合上半年的毛利率结构变化来看，宁王毛利率表现应该是动力电池本身毛利率的修复。

行业和自身产能过剩中，宁王毛利率得以维持，甚至有所改善，背后除了宁王本身产品能打带来的议价权之外，还有一个跃然于纸的逻辑：

在自身产能 + 库存过剩之际，宁王作为行业龙头，没有像特斯拉一样降价引战，暴力清洗同行玩家，而是通过一定程度上控制产能利用率、消化库存来保住毛利率，不是进攻型市占策略；

这与下游龙头特斯拉的打法截然相反，特斯拉的打法是典型的牺牲毛利率要市占率的打法，导致它汽车销售毛利率只有 17+%。

这种思路之下，海豚君倾向于认为，在锂矿持续泄通胀过程中，宁王毛利率表现应该基本可控，主基调可能以稳为主，而非之前锂矿上蹿下跳之中毛利率跟随上蹿下跳。

2.3 费用端：控费能力变弱

伴随公司业务规模的急剧扩张，公司对应的费用规模也呈现快速扩张趋势，之前由于收入增速飞快，基本能够充分稀释管理、研发和销售费用等等。

但今年二季度，这个其实似乎还有点逆转：销售费用上的最大项目售后综合服务费同比增速还是 70%+，行政上最大项目职工薪酬增速也是 70%+。

综合来看，似乎与储能需要更多销售运维，以及海外市场开拓对应更高的运营费用有关。但整体上，短期运营端的杠杆效应不见了。