图源自视觉中国

日前，中国血液病医疗头部企业陆道培医疗集团（以下简称“陆道培医疗”或“集团”）再次提交赴港IPO招股说明书，中信证券、招银国际、麦格里资本为联席保荐人。这是陆道培医疗今年初首次递表失效后的二次冲刺。

陆道培医疗由中国工程院（医药卫生学部）院士、血液病专家陆道培于2012年创办。头顶“院士光环”，陆道培医疗成立以来备受资本青睐，至今共完成3轮股权融资，其估值也从2014年的2.59亿元一路飙涨至2020年的49.50亿元，翻了近20倍。

目前，陆道培医疗拥有全周期血液病专科服务能力。自2012年4月陆道培生物技术成立起至2023年4月30日，陆道培团队共完成8340例造血干细胞移植。

集团旗下有三家运营中的血液病专科医院，分别为河北燕达陆道培医院、北京陆道培医院亦庄院区、北京陆道培医院顺义院区，均已成为医疗保险定点医疗机构。另外，上海陆道培医院正在申请所需监管批准，计划于2023年12月开设，规模与北京顺义院区比较接近。

一般医院服务和血液病特检服务是陆道培医疗的两大收入来源，前者为住院服务和门诊服务的组合，后者主要向医院患者及第三方提供。

从招股书来看，陆道培医疗深陷亏损泥潭，2020年至2023年前4个月累计亏损超过11亿元，但细究下来，医院网络的扩张节奏、血液病特检服务业务的开展情况与其营收规模及盈利能力息息相关。

巨亏表象之下，医院网络持续扩张

庞大的亏损数额更多是非现金项目。

根据招股书，2020年至2022年及2023年前4个月，陆道培医疗营收分别为11.62亿元、13.70亿元、16.77亿元及6.08亿元，亏损分别达1.22亿元、4.08亿元、5.47亿元及0.57亿元。

对于大额亏损，集团解释称，集团的净亏损主要由于向投资者发行的金融工具的账面价值变动产生的影响。

同期，陆道培医疗向投资者发行的金融工具账面变动分别为1.38亿元、2.87亿元、4.89亿元及0.53亿元，累计达9.67亿元，而这属于非现金项目。

对陆道培医疗来说，营运利润更能反映其盈利能力。

过往三年，陆道培医疗的营运利润分别为6187.1万元、-1.01亿元、-3076.7万元，2023年前4个月为1093.7万元。对应的集团整体毛利率分别为20.7%、12.2%、14.1%，在亏损年度，集团毛利率大幅降低。

一方面，营收支柱河北燕达医院毛利在2021年同比降低61.48%，毛利率减少6.7个百分点至21.8%，另一方面，集团旗下的第三家医院北京顺义院区在2020年6月开业，次年录得高达3997.9万元的毛损，拖累整体毛利率，而此时的亦庄院区毛利也未转正。

具体来看，河北燕达医院毛利降低的原因在于疫情期间政府提供的优惠待遇终止，以及额外招聘的员工成本及加购药品、耗材等支出增多。

新开的顺义院区录得毛损也是发展的必经之路。以2018年7月开始运营的亦庄院区为例，医院开业4年后，在2022年终于录得毛利，为1413万元。再看顺义院区的经营情况，其毛利率情况正在逐年改善，2023年前4个月为-0.3%，距离贡献毛利或只有一步之遥。

图源自招股书

值得注意的是，到2023年前4个月，陆道培医疗整体毛利率升至17%，一个关键因素是亦庄院区与顺义院区的经营逐渐走上了正轨。

河北燕达陆道培医院是集团最早建立的院区，规模最大，也是目前三大院区中总收入占比居首的院区，2020年至2022年及2023年前4个月，该院区总收入占比分别为91.22%、78.10%、65.59%及61.68%。随着另外两大院区的经营走上正轨，河北燕达院区收入占比逐年下降。

从招股书来看，过去3年多时间，河北燕达院区登记床位使用率一直超过100%，医院满负荷运转，但年收入增长缓慢，集团计划于2025年之前搬迁至具有更大服务能力的河北燕达陆道培医院，届时估计会有800张登记床位，当前为460张。

虽然亦庄和顺义院区陆续“上道”，但陆道培医疗的盈利能力要持续提升，仍有障碍，因为新的上海院区已在筹建，可想而知，新医院一旦开始营业，也会至少在三两年内拖累整体盈利情况。不过，北京三大院区和上海新医院“三拖一”的格局要比此前的“一拖二”格局背负更少的经营压力。

不过，谈及盈利能力，陆道培医疗的血液病特检服务板块不容忽视。

高毛利的血液病特检服务，增长潜能几何？

虽然整体收入贡献不足两成，但相较于一般医院服务，血液病特检服务的毛利率非常可观。

2020年至2022年及2023年前4个月，陆道培医疗的血液病特检服务毛利率分别为53.4%、48.5%、46.6%及48.4%。

高毛利率水平之下，这一收入占比不高的业务贡献了比较稳定的高毛利，尤其在疫情优惠政策终止带来冲击的2021年，血液病特检服务毛利大幅超过一般医院服务，2021年仍然保持着毛利超越。

图源自招股书

根据介绍，血液病特检包括对血液和造血器官的检测，该服务有利于医生诊断各种类型的血液病，特别是不同亚型的血液肿瘤及病情复杂的难治复发性血液病，从而实现对患者的分层，进行更有效的治疗。血液病特检服务一般由三类提供者提供，即医院的实验室、ICL和其他机构（如非医院医疗机构）。

预计到2030年，中国血液病特检服务市场规模将增长至82.39亿元。但这一服务市场竞争激烈且相对分散，有超100多家市场参与者，其中前四大市场参与者在2022年的市场份额合计为47.3%，按2022年检测收入计算，陆道培医疗为第三大服务提供者，市占率7.8%。

值得注意的是，市场排名前4的血液病特检服务提供者中，仅陆道培医疗为民营医院，另外三家均为ICL，集团所占份额与市场前两名差距较大。

图源自招股书（按2022年的检测收入计）

大多数的医院只能提供有限的血液病特检服务，更多是依赖第三方外包，而陆道培医疗集团作为一家血液病专科医院集团，凭借着众多血液病患者及检测量，建立了一支具有血液病检测综合实力的病理及检验医学团队。截至最后实际可行日期，集团可提供逾320个血液病特检项目。

血液病特检服务的开展，是陆道培医疗集团与其他综合医院在血液病治疗领域竞争的优势所在。但是，集团的这一服务主要提供给本院的患者，其为第三方提供获得的收入占比较小，2020年至2022年及2023年前4个月，集团为第三方提供血液病检测服务所得收入占比分别仅为2.3%、2.0%、1.9%及2.2%。

换句话说，陆道培医疗高毛利业务的增长，更多还是取决于医院网络的扩张从而带来更多的患者，在血液病特检服务外包市场，ICL仍是主角。

陆道培医疗要增大营收规模并提升盈利能力，仍要依靠医院网络的进一步扩张、触达更多血液病患者，递表之前，集团主要通过自建医院来扩大规模，从初始运营到创造毛利，耗时良久。接下来，陆道培医疗或将增加收购模式，为医院网络扩张按下加速键。

在招股书的募资用途中，陆道培医疗计划将此次港股IPO募资金额的25%用于血液病医疗服务潜在业务合作及收购机会。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨孙骋）