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近段时间，来伊份（603777.SH）股价经历了大起大落。自5月底14.63元快速上涨至最高20.39元，后又迅速跌回14元，前后不过一个半月时间，最新报收15.03元。过山车般的股价波动背后是AI带来的骚动。然而细究之下，既无明显AI成色又无业绩支撑的来伊份，其股价暴涨注定只能是昙花一现。

遥想2016年头顶“零食第一股”光环的来伊份登陆资本市场时，股价曾冲上56.54元（前复权），市值一度高达200亿元左右。后因长期发展承压、股价节节败退，如今市值仅剩50亿元。曾经的领跑者一路掉队成了追赶者，令人不胜唏嘘。

随着休闲零食赛道进入存量竞争时代，头部企业纷纷调整策略进行全渠道布局，将目光瞄准下沉市场。对于一直走高端路线的来伊份而言，快速俯身并非易事。若要顺利走出悲观底部，来伊份至少还需应对下沉市场冲击、规模化扩张遇阻两大难题。

蹭AI股价成昙花一现

东方财富数据显示，2023年6月21日，来伊份新增“ChatGPT”概念，入选理由是，6月19日公司与腾讯签署战略合作协议，合作范围涵盖了休闲食品行业各类数字化应用场景，以及云计算、大数据、AI等技术领域。

根据来伊份董秘6月20日在互动平台的回复，公司已经和腾讯在AI方向的数智人、智能导购等方面做了不断尝试并取得显著效果。双方将利用现有门店的爆店模型、CDP能力，科学定义连锁经营选址标准，并实现更为精准的单店人货匹配模型，提升选址、选品能力。

这或许可以解释来伊份此前半个月股价暴涨的原因。自5月30日起，来伊份股价扶摇直上，从14.63元一路涨至20.39元，短短14个交易日涨幅逼近40%。

来伊份股价表现，来源：Wind

只不过，这个所谓的“ChatGPT概念股”含金量有多高，投资者心中自有评判。自6月19日起，来伊份股价迅速回落。截至7月12日，来伊份盘中最低跌至13.96元，创今年以来股价新低。

最新公布的业绩预减公告，更加坐实了来伊份股价上涨的动力不足。公司预计，今年上半年归母净利润为5100万元-6120万元，同比下滑44.62%-53.85%，扣非净利润为3100万元-3720万元，同比下滑63.18%-69.32%。结合一季报来看，不难判断来伊份在今年第二季度扣非净利润是亏损状态。

值得注意的是，去年同期，来伊份主要市场上海地区受到不可抗力因素影响封控数月。期间，受益于政府保供项目“护体”带来天量巨额订单，来伊份特渠团购业务迅速崛起，实现收入2.39亿元。该公司2022年上半年扣非净利润实现1.01亿元，同比增长138.69%。

随着疫情结束，原有的增长动力已消失。就上半年业绩下滑的原因，来伊份表示，公司为提高整体组织效能，对部分渠道业务进行战略调优。在此业务调整期间，公司特定渠道的部分业务及线上电商业务的部分销售额较上年同期有所下降，致使公司2023年上半年业绩较上年同期减少。

公开资料显示，来伊份成立于1999年，是一家经营自主品牌的休闲食品连锁经营企业。钛媒体APP注意到，在2022年年报中，来伊份对自身的定位是这样描述的：一家科技赋能的实业+投资双轮驱动的产品+平台型企业。

所谓实业+投资双轮驱动，离不开对来伊份多次跨界/蹭热点行为的解读。

2021年6月7日，来伊份在互动平台适时透露公司已于2020年初推出自有品牌“醉爱系列”酱香型白酒产品，并在线上线下全渠道有售。

来源：上证e互动

彼时正值白酒股受市场追捧，该消息一出，来伊份股价立刻走高，从6月7日到18日涨幅高达近60%。

那么来伊份跨界白酒的成色如何呢？在跨界白酒消息公布的三个月后，曾有投资者在互动平台质疑：“醉爱白酒目前销售情况如何？为何许多店面都没有上架，网络销售月销仅个位数。”来伊份董秘对此的回复是：“醉爱系列白酒业务规模和销售收入占公司收入比重较低。2021年上半年，醉爱系列白酒实现收入近5百万元。”

中国产业分析师朱丹蓬曾表示，来伊份很早就在茅台镇收购了一个酒厂，在正式公开出售之前只作为企业招待酒和礼品酒。

钛媒体App翻阅历年财报后发现，作为来伊份全资子公司的上海醉爱酒业有限公司，2021年、2022年分别实现营收857万元、561万元。换句话说，白酒业务对来伊份的营收贡献度确实可以用忽略不计来形容。

被困高端局，下沉市场难突围

由于整体消费市场需求疲软，来伊份所处的市场环境已不如曾经那么“友好”。休闲食品行业在经历高速发展期后，正逐步放缓。据艾媒咨询数据，2010年到2022年中国休闲食品行业市场规模持续增长，从4100亿元增长至11654亿元。但预计2027年中国休闲食品行业市场规模仅12378亿元，休闲零食行业已经走向微增的存量市场。

有机构一度持“悲观底部”的看法。东海证券7月3日发布研报称，短线来看，零食专营店迅速扩张成为核心预期，但十年来消费渠道变革导致的白牌及渠道型龙头崛起带来的替代空间才是零食长线逻辑的核心。

该机构认为，在此背景下，大单品型生产型龙头替代、集中度提升逻辑鲜明（劲仔食品、洽洽食品、卫龙），多品类型生产型龙头未来空间巨大（甘源食品、盐津铺子、劲仔食品）。显然在机构看来，来伊份算不上零食赛道新兴龙头企业的代表。

值得注意的是，不少休闲食品企业上半年业绩均超出市场预期，这与来伊份的暗淡表现形成强烈反差。

例如，甘源食品预计2023上半年营收8.08-8.3亿元，同比增长32%-35%，归母净利润1.15-1.28亿元，同比增长180%-211%；亲亲食品预计2023年上半年营收从去年同期的5.32亿元增加至约5.69亿元，同比增幅约7%；盐津铺子上半年净利润同比增长86.29%-94.05%等。就连“低调多年”的黑芝麻也宣布，预计净利润同比增长136.13%-209.92%。

对于业绩预增的原因，上述公司在公告中均提到了全渠道布局、加深与量贩零食、直播电商等新兴渠道的合作。钛媒体APP注意到，甘源食品在公告中披露，零食量贩系统客户已经跻身甘源食品的第三大客户。

所谓的量贩零食，指的是将各种零食集合在一起销售，以较低的价格换取更高的销量。因为更具性价比优势，量贩零食店迅速崛起，并引发了一股鲶鱼效应。

几乎所有休闲零食企业都在追求全渠道发展，而零食量贩店这一新兴终端渠道的崛起，无疑对中高端零食品牌冲击更大。为了不错失量版零食的机遇，头部品牌纷纷调整战略。今年上半年，良品铺子与黑蚁资本联合投资了“赵一鸣零食”。三只松鼠则推出同样主打“性价比”的新店型“社区零食店”。

相比之下，来伊份似乎对这一新兴终端渠道并不感冒。“量贩零食的特征在于直接与品牌商对接，绕开了经销渠道，所以影响最大的就是经销环节，而不是品牌商。”面对投资者对量版零食蚕食品牌门店优势的担忧，来伊份予以否认，其给出的理由是“量贩零食选品标准是好看好吃且低价，主打中低端的下沉市场，与公司消费群体有区别。”

业内人士指出，来伊份门店主要集中于大中城市，多年以来主打高端、品质路线。在这样的品牌定位惯性下，来伊份即便做社区量贩店，也很难在性价比上超越区域起家的零食量贩店，甚至难以与本地的夫妻店竞争。

钛媒体APP走访多家零食专营店和商超后发现，相比超市散称类坚果、蜜饯及其它小零食，来伊份零食的包装更加精美，但价格确实高出许多。一些同类型产品，超市甚至只需要半价就可以买到。

来源：钛媒体App实拍

“当前的市场环境下，性价比成为更多消费者优先考虑的因素。这一点将直接影响头部品牌的竞争力和高端定位。”业内人士指出，休闲零食赛道本身的行业壁垒并不高，由于整体市场增量有限，赛道竞争会愈发激烈。缺乏性价比优势，决定了拥有大量高端门店的行业龙头难以快速转身。

规模化扩张道阻且长

来伊份曾凭借直营开店模式，将毛利率基本维持在40%以上，领先一众头部企业。与之形成鲜明对比的是其过低的净利率水平。2018-2020年期间，来伊份净利率一度为负值。

数据来源：Wind，钛媒体制表

净利率与毛利率水平差距过大的原因，主要出在过高的销售管理费用上。

财报显示，来伊份2022年管理费用为5.46亿元，同比增长13.75%，超过营收增速。钛媒体APP注意到，管理费用中的大头为员工的工资及社保费用。这应与来伊份直营门店较多、管理人员及相关开支较大有关。

此外，来伊份2022年销售费用为12.03亿元，占总营收27.44%，明显高于洽洽食品、盐津铺子、良品铺子、三只松鼠等同行同期数据。

对此，来伊份的解释是，部分友商与公司销售渠道总体差异较大，因而销售费用结构不同；与部分友商相比，公司线下直营门店占比的不同、销售区域的不同等因素，并不具备可比性，公司销售费用在合理区间内。

据悉，来伊份最初以直营开店为主，2020年直营收入占比达到76%。为降低扩张的资金压力，2021年以来公司加大加盟店拓展力度，加盟业务占比快速提升。截至，2022年公司加盟店占比达到41.2%。

“随着加盟店占比提升，预计公司销售费用将得到持续优化。”来伊份强调，2020至2022年，公司销售费用占营收比例、销售费用金额总体均成下降趋势。

尽管如此，由于同行公司也在想办法降低销售成本或因自身基数较低等原因，截至2023年一季度，来伊份销售费用率为24.86%，仍高于头部零食企业。

数据来源：Wind，钛媒体制表

早年间，来伊份曾凭借数量众多的线下门店坐上“零食第一股”的位置。如今时过境迁，着力推动加盟店业务的扩张之路并不顺利。

首先是扩店速度远不及预期。2017年开始，来伊份加大对线下渠道的押注力度，推出“万家灯火”计划，推进“直营+加盟”模式，2018年底门店数量达到3300家，2023年达到1万家规模。

然而实际执行过程中，万店计划进展缓慢。截至2022年年末，来伊份的全国门店总数为3622家，同比增加134家。其中，直营门店2128家，加盟门店1494家。

在5月份的业绩会上，来伊份董事长施永雷表示，2023年公司将持续推进“万家灯火”战略，精耕长三角地区，拓展全国市场，并加大全国的加盟力度。

其次，尽管加盟模是扩张的最快方式，但在加盟模式下，品牌对于加盟商的管控难度增加，食品安全问题备受考验。

钛媒体APP注意到，在黑猫投诉平台上，关于来伊份的投诉内容共有756条。在7月的多条投诉内容中，有消费者反映来伊份产品“发霉”、“变质”，有“头发”、“虫子”等问题。

另据上海市市场监督管理局官网显示，2022年9月7日，上海来伊份食品连锁经营有限公司环镇北路店因经营超过保质期的食品，违反《中华人民共和国食品安全法》第三十四条第十项规定，被上海市宝山区市场监督管理局罚款1万元，没收违法所得110.9元。

囿于高端战略、眼见市场份额遭遇蚕食，而规模化扩张之路却困难重重。昔日“零食第一股”能否走出悲观底部，还有待时间考验。（本文首发于钛媒体App，作者｜马琼，编辑｜刘敏）