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近日，恒瑞在一片低迷的二级市场投资情绪中发出了自己今年上半年的成绩单，一句话总结就是毁誉参半：创新业务的高占比来源于成熟业务的下降，丰富的管线里很难找到能挑大梁的品种。下行周期里还能继续保持既往强度的研发属实不易，但似乎又很难看到值得期待的东西。

医药反腐风暴下，8月上旬医药股持续走低。恒瑞医药股价在10个交易日内跌超20%，市值蒸发约630亿元。

恒瑞在多次辟谣被查传闻之余，在8月14日插播一条关于授权合作的公告也被淹没在了信息流中：恒瑞与美国 One Bio达成协议，将1 类新药 SHR1905 项目有偿许可给 One Bio。首付款 2,150 万美元，累计研发及销售里程碑款最高为10.25 亿美元。

这笔deal在BD从业人士看来，多有疑问。

业内流传出恒瑞从提交竞调资料到发布公告，不过10余天。授权方one bio信息披露较少，“One Bio于 2023 年成立，我们查不到这家公司任何的信息，包括股东、股权结构等等，无从得知交易的具体情况。”

其次从披露出来的数据上来讲，恒瑞SHR-1905已经进入到了二期临床，而且开了两个适应症适应症。据恒瑞公告，SHR-1905 相关项目累计已投入研发费用约 5,705 万元。“一般情况下，一款进入二期的管线研发投入应该上亿了。”这个Deal的首付款似乎还不够研发的开支。

每次与海外初创biotech的授权合作基本都会经历一个被质疑的过程。当下处于反腐节点，这位自带光环的“一哥”一举一动又让人格外在意。

行业潮起潮落，我们去探寻每个细微动作背后公司去决策的逻辑。

一场nice to have的合作

此次合作的产品，属于TSLP位于多条通路的上游，是过敏性疾病领域重磅潜力靶点之一。

唯一上市的TSLP单抗Tezepelumab由阿斯利康与安进共同开发，用于重症哮喘附加治疗。2022 年该药全球销售额合计约为 1.74 亿美元，预计2026年销售额能达到20亿美元。除了哮喘，慢性鼻窦炎、伴鼻息肉、嗜酸性粒细胞性食管炎、特应性皮炎等适应症还在临床开发中。

“SHR-1905开展哮喘和慢性鼻窦炎伴鼻息肉两个适应症的临床试验，这两个适应症的市场潜力比较有限。SHR-1905对于恒瑞的估值，其实并没有特别大的加成。”一位BD从业人员说。

而且，SHR-1905临床进度比较靠前，于2021年5月获批IND，2021年前恒瑞的研发策略还是“me-too”类创新药为主。

围绕这样一款药物，One Bio的出发点其实更好理解。

One Bio刚刚成立，眼下的诉求是迅速搭建管线，到资本市场融资。引入一个临床阶段的资产是一条捷径。

如果说One Bio团队在临床开发的适应症布局上有独到见解，有能力在适应症进展上取得领先，那这笔deal更说得通了。

毕竟，自免管线一旦在II期临床中结果积极，身价翻倍不在话下。

近年来，自身免疫领域的重磅BD和并购不断，如武田向Nimbus 支付40亿美元预付款，收购了处于临床II期阶段的TYK2抑制剂NDI-034858；强生65亿美元收购Momenta（核心管线FcRn）。One Bio后期自己商业化或者卖掉都是可以的。

从One Bio首席执行官Khurem Farooq 先生履历来看，他在免疫学领域颇为资深——曾任罗氏子公司 Genentech 免疫学和眼科业务部门的高级副总裁，领导过多个免疫学和眼科领域药物的研发和商业化。

恒瑞在海外市场的临床招募能力，海外商业化能力稍弱。对恒瑞来说，最实质性的收获也在于此——通过One Bio的临床开发能力，将SHR-1905的价值放到最大。

2150万美元的首付款，对现金流紧张的biotech来说是must to have，对恒瑞来说只是nice to have。

“除了潜在的临床开发和商业化机会，我个人认为它没有太多的价值。不过，任何一个biotech都会这样做，哪怕是没有赚到钱或者赚到了成本，这样的交易也聊胜于无。”

况且，两家都不害怕失败。

传统药企BD困境

在国内医药利润空间被压缩后，寻找海外的增长曲线成为国内药企一致的目标。和biotech一样，传统药企也没有自主出海的能力，BD显然是更划算的选择。

恒瑞是今年开始表现出对BD的决心。1月2日，恒瑞医药聘任江宁军为恒瑞医药副总经理、首席战略官，负责公司临床研究和商务拓展工作。由孙飘扬、张连山、江宁军组成的战略决策小组全面负责公司战略和研发决策。

改变还是比较明显的，江宁军加入恒瑞之后，已经达成了与两家美国公司的合作。上一次发生在2月，以1100 万美元的首付款将抗肿瘤药品SHR2554（EZH2 抑制剂）项目许可给 Treeline公司。Treeline 成立于 2021 年，也是一家年轻的biotech。

在此之前，恒瑞的BD资源“更虐”。除了转让三款产品的韩国地区权益，与美国公司的BD交易追溯到2018年以前。

传统药企开展海外out license的难度，始终高于biotech。

一般来讲，TOP MNC是授权合作最理想的买家，比biotech更有能力将管线推进到商业化阶段，期间的里程碑付款有一定保障。

MNC只对两种管线感兴趣，一种是临床数据亮眼的后期管线，另一种是领先MNC水平的前沿技术平台或者靶点。传统药企在fast follow时期，与MNC缺少契合点。创新转型后，传统药企在靶点设计和数据上增加了吸引力，但与MNC的交流常常不在同一频道。

和biotech不同，传统药企鲜少开展海外临床，仅能提供国内临床数据。单一国家临床试验数据的可靠性，下一步在推MRCT的难度，都是MNC会慎重考虑的因素。

MNC对工作流程、产品质量的要求都是非常高的。Biotech的工作语言是英文，大多数文件也都是中英双语，因此在搭桥和尽调过程中，交流是更加顺畅的。传统药企在本土环境浸润，缺少英文语言文化，英文版document不够完备，导致回复速度和执行力低，整个尽调的战线就会拉长，消耗MNC的耐心。

在和海外Biotech的合作中当然也会面对这些问题，但双方的bargain power相对平等。而且类似one bio的初创biotech出于强烈的管线需求，可能出价高于MNC。

尽管如此，海外biotech终究不是被授权方优先考虑的选项，也不是投资人心中的理想对象。

心急吃不了BD这块热豆腐。从全球视野来看，一家成功的药企肯定是BD、研发和销售三驾马车并行，相互影响和制约。一些老牌药企原本只有研发和销售两架马车。

如今老牌药企做出开放BD的动作，但deal做成关键因素或者根本因素是公司实力、研发实力跟团队的专业度。他们需要通过在寻找合作伙伴、竞争对手过程中，一次又一次审阅内部研发体系和销售体系，倒逼研发和销售向国际化接轨。

传统药企需要尽快成长和适应，否则当海外资本越来越挑剔时，没有BD空间。

EQRx是一家走me too路线的海外biotech，曾从基石药业、凌科药业、豪森药业引进多款管线的海外权益。凭借来自中国企业研发的产品深受资本青睐，在上市之初就拿到了18亿美元的融资。随着FDA收紧me-too药物审批制度，EQRx将基石、豪森的管线一一退回。8月1日，EQRx宣布以全股票交易的方式被Revolution收购，交易完成后将停止在纳斯达克全球市场交易。

传统药企的漫长季节

传统药企迎接出海挑战不过这两年的事，在此之前的50年里，他们还经历了仿转创的考验，和新医改的磨练。如今仿转创的困境已经看得见曙光。

2023 年上半年，恒瑞实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%。其中创新药收入占整体收入的比重达到44.4%，创新药逐步替代仿制药成为盈利增长点。而且报告期内仿制药收入基本持平。

随着“应采尽采”对药品种类的扩大覆盖，数次集采对传统药品公司影响逐渐到底。2022年以来，丽珠集团、恒瑞、华东医药、科伦药企等企业相继推出股权激励计划，业绩考核增速为10%-20%，也体现了老牌药企们的发展信心。

医疗反腐行动带给医药板块的恐慌时段已过。反腐的目的不过是引导药企将更多资源转向研发创新，以产品疗效取胜。开源证券医药生物研报分析认为，本轮医疗反腐也是新医改的一部分，与医保控费、药占比、一致性评价、药代备案制、两票制、带量采购等一脉相承。

我们还是可以期待传统药企的出海。当年从地区走向全中国，现在要从全中国走向全世界，这个转变是不容易的。即便现在授权出去的管线不够惊艳，首付款也不高，依然是好的开端。随着deal数量增长，公司的文化氛围或者管理逻辑会有所改变，海外分成收入能够支撑企业开展更多海外临床和海外商业化。

对于有韧性的传统药企来说，或许穿越周期只是时间问题。