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文 | vb动脉网

8月27日，证监会三箭齐发，提振资本市场信心和活跃度，多项“活跃资本市场”利好政策重磅落地，降印花税、阶段性收紧IPO、严控再融资、严控减持等组合政策带来28日A股一度大涨，但随后高开低走。

对于创新药械企业来说，证监会新规带来的冲击远不止股价的起伏。IPO收紧、严控减持、严控再融资等政策给创新药械领域带来不小冲击。由于生物医药企业研发长周期高投入的特点，二级市场上市的多家创新药、创新医疗器械企业处于破发、亏损状态，企业仍然依赖外部输血。对于一级市场，IPO收紧，退出机制受到影响，收缩将传导到天使、A、B、C轮整个融资链条。

根据动脉橙《2023年H1全球医疗健康产业资本报告》，2023年H1中国医疗健康产业投融资总额超56亿美元（约410.51亿人民币），同比下降超43%。医疗投资本就处于寒冬中，政策出台，创新药械领域是否会加速泡沫出清？还是会让这个寒冬更加漫长？当IPO退出收紧，医疗行业投资是否会迎来并购高潮时代？带着这些问题，动脉网请教了多位行业内人士。

IPO、再融资收紧，创新药械企业生存压力加大

证监会新规出台，阶段性收紧IPO这一条让医疗投资一级市场不寒而栗。证监会明确，为完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

IPO收紧风向此前早有消息释出，科创板最新的企业递交招股书日期还停留在6月30日，此前业内有传言科创板第五套暂停受理。

收紧IPO对于企业来说，对行业的一大影响在于IPO退出变难，企业面临的融资压力和机构面临的退出压力都变得更大。

此前，创新药械领域一级市场积累了大量融资。医药行业研发投入大、周期长，大部分上市企业在上市时都处于持续亏损中。2018年前后，港股18A、科创板破除了生物医药企业上市的制度壁垒，国内生物医药企业估值飙升。2020年新冠疫情导致热钱涌入医疗健康赛道，带来了一级市场的过度繁荣。随着多家企业冲刺上市，港股18A、科创板第五套标准冲击IPO的未盈利生物医药企业上市破发成为常态，一、二级市场倒挂。当下，国内创新药械投资正处于艰难的估值重构中，市场逐渐在清理市值泡沫和投资者的不合理预期。

IPO收紧，意味着投资机构退出更难了，退出的压力也更大。IPO退出机制的收紧，也将影响医疗投资机构的投资偏好。在2021下半年医疗投资进入下行周期以来，国内投资机构就已经开始调整策略，投早投小，投更多带消费属性的领域。随着证监会新规出台，多位投资人表示会更加偏好有正现金流的企业。

IPO退出难的压力将逐渐传导到整个投资阶段中，有投资人表示，无疑，医疗投资的寒冬天会更加漫长。

除了IPO融资放缓，证监会还明确再融资也将阶段性放缓。（1）对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。（2）对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。（3）引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。（4）严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。

IPO阶段性收紧叠加再融资收紧，无论是一二级市场企业都将面临资金链断裂难题，撑不到下一个成长拐点。

医疗健康领域研发周期长，投入大，原始创新药从研发到商业化，经历的周期甚至长达十年，融资资金是生物科技企业生存的命脉。受到2021年下半年以来医药资本寒冬影响，很大一部分创新药械企业已经开始计算现金流，砍掉研发管线，IPO收紧政策正式落地，烧钱研发的创新药械企业面临的生存挑战更加艰巨。

从积极方面来看，对于产业来说这也意味着产业泡沫加速出清，倒逼产业升级，行业生态得到进一步净化。

上市后的Biotech企业，在完全盈利之前有能力再融资也是维持公司发展的关键要素。国内即使是头部的生物医药企业，营收达到几十亿元规模，但仍处于亏损状态，依赖外部输血。

过去，相比于纳斯达克上市再融资空间很大。A 股虽然监管比较严，但较为充足的流动性使得公司再融资会相对容易。国内创新药械企业美股上市较少，大部分企业选择A股上市。随着IPO阶段性收紧和严控再融资，对于已上市的创新药械企业来说，融资压力将会更大。

近月来，陆续有上市创新药械企业撤回或终止定增，包括贝达药业、海辰药业、科前生物。一位投资人坦言：“创新药械的明天会越来越难。”

严控减持，医疗投资退出难度升级

证监会新规中，严控减持也受到高度关注。证监会表示，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

根据新规，满足以上四项条件中任意一项，实控人、控股股东就无法在二级市场减持公司股份。新政策意味着即使生物企业完成上市，无论是实控人还是股东都面临着无法套现退出的风险。

生物医药是受到严控减持影响最大的细分领域，科创板第五套标准上市的未盈利的生物制药企业，由于这些公司还不具备持续盈利能力，不仅上市以来没有进行现金分红，股价也长期处于破发状态。

根据华安证券统计数据，经计算，医药企业中有237家企业可能受到影响，其中存在破发113家；破净25家，最近三年未进行现金分红、累积现金分红全额低于最近三年年均净利润30% 161家。

这份长长的名单中包括通策医疗、联影医疗、蓝帆医疗、智飞生物、沃森生物、康希诺、义翘神州、百济神州、天智航、九安医疗等多家企业。

对于行业来说，严控无疑将减少一部分“投机”企业的上市行为，对创新药械企业创始人、股东提出更高的要求，推动行业回归创新驱动的本质，促进行业长期良性发展。

但短期来看，已经上市的创新药械企业上市后退出难度升级，结合减持新规的四项条件，创新药械企业实控人、控股股东未来减持的难度很大，大量的股权资产，将堆积在退出环节。

流动的盛宴出口被堵，一级市场机构将再度承压，一位业内人士夸张地表示：往最坏的情况想，GP应该会被LP追钱搞塌方。

并购数量会增加，但并购热潮难来临？

证监会一套组合拳落地，在未来一段时间内，老股转让和并购退出成为更为重要的退出方式。并购重组是优化资源配置、推动产业整合，激发市场活力的重要途径。

新规出台后， IPO通路受限，但资本谋求退出背景下，资本的退出需求有望推动行业并购交易活跃，医疗行业会迎来并购热潮吗？

一位业内人士表示：并购的繁荣与IPO收紧并不存在因果关系。并购市场往往是产业结构的变革、细分领域竞争的提起、资本市场的繁荣带动的。对于医疗行业而言，由于反腐、由于阶段性政策变动，会促动部分企业通过并购的方式资本化或者顺应投资机构退出的诉求，会出现一定的窗口期，产生并购的阶段性增加。但这只是一种权益之举，对于并购而言，依然需要上述的底层逻辑才能真正变得欣欣向荣。

毫无疑问并购的数量会增加，但最终只有很小一部分企业会被并购。并购主要集中在少数有现金流的大企业手上，不会遍地开花，并购市场的门槛也并不低。

一位投资人直白的表示：“很多biotech公司本就是大厂裁撤的管线和团队回国组了个局，并购卖给谁呢？生物医药虽然是一个信息严重不对称的行业，但是大企业对于产业非常熟悉。并购时要么看中标的渠道，要么看中标的具有很强市场竞争力的技术。但国内Biotech以me too为主，管线同质化程度很高。最终只有很少企业会被并购。参考海外VC和PE的退出经验，VC的被投企业中最终因破产等方式清算退出的比例在市场低迷期高达90%，市场繁荣期也有60%。”

毫无疑问，证监会新规给创新药械领域带来了不小的冲击。但究其本质，依然是由于创新药械领域本身存在的问题导致，证监会新规使其暴露得更加彻底。

在证监会新规冲击之下，医疗行业也并非只能陷入悲观。以十年为周期来看，国内创新药械市场仍然处于一个早期市场阶段。美国纳斯达克生物科技也经历了多轮泡沫。创新药械被市场看好的核心原因在于医疗需求的刚性，以及行业不断涌现的技术创新，政策的短期波动并没有改变这一事实。新规出台实际上是为行业刮骨疗毒，长期来看会推动行业良性发展。