图源视觉中国

8月30日晚，日辰股份(603755.SH)火速上马的8亿定增靴子落地，正式获批，为酣战正浓的复合调味品赛道“新老对决”平添一把烈火。

这笔融资能闯关成功靠的是“未来可期”四个字，募资数目是日辰股份IPO融资的两倍有余，产能扩张则达到夸张的五倍：预计总体产能增长8.5万吨，是目前产能1.96万吨的5.3倍；内容是扩产B端定制的复合调味品，同时加码2万吨预制菜。

诚然，近一两年来复合调味品赛道频上资本牌桌，遍地开花，海天味业（6003288.SH）、天味食品（603317.SH）、老干妈以及“新调味四小龙”在内的各路龙头和资本在抢占市场导入期上加速突进，吉得利、加点滋味、禧宝制研、小熊驾到等屡获融资，立于蓝海前“画饼”早已屡见不鲜。

业绩走弱的日辰股份与之有着分明的割裂感，随着内卷愈演愈烈，巨头兵临城下攻势加剧，复苏疲软、动销乏力，这笔翻番扩产有着几番前景，需要一一拆解，谨慎观望。

谷底定增始末

自2019年8月28日登陆主板至今，四周年之际，日辰股份8月28日以28.3元的收盘价跌出四年新低，半年时间内蒸发近41%，在谷底中的谷底等来定增获批。

2023年2月至今日辰股份股价日K线

对此有市场人士认为，股价阴跌源自“一季度复苏被证伪”，加之此前有调研报告预估，日辰股份春节后业绩增速达20-30%，复苏趋势可以延续——尔后此话被连续两季度的财报“打脸”。

2023年一季度，日辰股份实现营收7997万元，同比增长7.21%；归母净利润1065万元，同比下降21.54%；经营活动产生的现金流量净额1267万元，同比下降36.29%。第二季度实现营收8279万元，同比增长17.71%；归母净利润1314.77万元，同比增长9.99%。

这个成绩不仅低于市场预期，也意味着日辰股份2022年尤其第四季度毛利率下降、期间费用率增加、盈利承压的痛点改观不多，第二季度利润水平处在近五年谷底，相较于2021年同期下降32%。8月23日，天风证券研报根据上半年业绩下调了对日辰股份的盈利预测。

在如此微妙的背景下，日辰股份实现了对“未来可期”的变现。

上个月，日辰股份更新《2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿）》，本次定增募集资金总额不超过8亿元，募投项目包括年产3.5万吨复合调味品生产线建设（扩产）项目、年产3万吨调理食品（预制菜）生产线建设项目、年产2万吨预拌粉生产线建设项目、智能立体库及信息化系统建设项目。

四个项目的实施地点均在浙江省嘉兴市海盐县21-014地块，这块占地65228平方米的地皮正是日辰股份的IPO募投项目所在处。2021年，日辰股份全资子公司日辰嘉兴拍下该地块，随即将IPO募投中的年产15000吨复合调味品生产基地建设项目、年产5000吨汤类抽提生产线建设项目调整至此。

同一地块反复投钱的原因很简单——四年过去，日辰股份的四个IPO项目三度延期尚未投产，且进度才刚过半。截至今年8月19日，日辰股份四个IPO募投项目进度分别为60.2%、48.23%、68.27%、53.89%，整体进度56.73%。

按原计划，日辰股份敲钟A股后将在四年内实现产能翻番——2019年公司产能16500吨，拟募资新建15000吨酱汁生产线、5000吨汤类抽取生产线。但截至今年7月14日，公司酱汁产能1.38万吨，粉体产能0.56万吨，食品添加剂产能0.025万吨，合计产能1.96万吨，仅仅比2019年多了18.7%。

这段“不及预期”的历程比较丰富。2021年4月，日辰股份公告，出于“利用海盐县的区位优势，布局公司制造中心”之目的，将IPO项目实施主体由日辰股份更为日辰嘉兴，实施地点由日辰股份现有厂区变更为浙江省嘉兴市海盐县21-014地块。

同时，IPO项目全数延期，前两者预计达到可使用状态时间调整为2022年9月，“营销网络建设项目”追加日辰食品销售（上海）有限公司为共同实施主体，“技术中心升级改造项目”预计达到可使用状态时间调整为2021年9月。

一年后，日辰股份将前两个项目预计达到可使用状态时间由2022年9月调整为2023年12月，后两个项目预计达到可使用状态时间由2021年9月调整为2022年12月。当年年底，营销网络建设项目、技术中心升级建设项目完工日期再次延后一年，至2023年12月。

所有项目三度延期，理由均是募投项目实施主体、实施地点变更以及疫情管控——于是公司用超过三个亿的募集资金买了理财。

而如今，公司的新一轮定增扩产目标已经远不只是翻番，而是预计总体产能增长8.5万吨，较目前的1.96万吨暴增5.3倍。

为此交易所在审核问询中反复要求日辰股份阐释拓产必要性，尤其最后一轮上交所《意见落实函》通篇仅两个问题：前次募投的进度、本次规划的必要性。早前，这本就是初次问询的重点内容。

具体内容上，此次募投的主体项目年产3.5万吨复合调味品生产线建设（扩产）项目计划新增多系列复合调味品生产能力，旨在提高日辰股份多系列复合调味品生产能力，以及冲击C端市场。

公告称项目“拟实现从以日式、中式非辣风味为主向中式辣味、西式、中国地方特色等其他风味产品的扩展；从常温产品向冷加工产品扩展。”

目前日辰股份产品和前次募投项目产品主要以复合调味汁、复合调味酱及复合调味汤料为主，以日式、中式非辣风味为主。本次项目包括新建面向C端市场的标准化与规模化自动生产线，这意味着日辰股份也加入到调味品巨头“BC共振”的战局，与海天味业、天味食品、安记食品、颐海国际等同台竞技。

日辰股份复合调味品产品 图源公司年报

在C端，当前日辰股份主要是“味之物语”自有品牌产品，包括火锅调味料、中式小炒料、烤肉酱、拉面汤调料、小龙虾调料、鱼调料、轻食系列调料等多个系列，初步建立了以零售、电商等终端为主的C端业务渠道，规模尚小。

四年过去，日辰股份真正将上市之初的未来预期完全落地并成功变现的，就只是这笔8亿再融资。

真实的投产之困

日辰股份预计，IPO项目在投产后每年将贡献4.8亿元收入及1亿元净利润。即便如此，这些产线都因“尚未进入设备购置安装阶段”延期。

由此，定增计划被交易所重点质询前次产能消化和经营近况并不奇怪。毕竟屡次延期的名义是疫情而非“缺钱”， 3亿募集资金、2亿自有资金近些年都由日辰股份购买了理财。

日辰股份公告

在此基础上，日辰股份自2019年上市以来不仅项目难产，业绩表现一路走低，扣非净利润三年连降，销售毛利率跌近10%。

日辰股份近五年扣非净利润走势 图源choice数据

日辰股份销售毛利率走势 图源choice数据

今年上半年公司销售毛利率跌破39%，为了继续突击C端线下布局，拓展商超、O2O等渠道铺陈以及终端销售推广费用，期间费用率同比走高2%达到23.67%，市场推广费288万元较去年翻番，销售费用整体增长近30%，但周转起色不大，应收账款周转率降至2.46次。

图源choice数据

产能上则两年前就见顶，2022年日辰股份全年酱汁与粉体产能利用率分别为99.2%、85.54%，这还是在酱汁全年产量13692.5吨同比减产12%基础上。此前两年酱汁产能利用率分别为142.25%和110%。

这个业绩走势要达成公司2022年6月末实施的2022年股票期权激励计划基本上已无可能，去年10月26日，日辰股份将增长目标砍掉了一半，原因系当年三季度餐饮消费复苏不及预期，业绩增长压力较大。

按原激励计划，日辰股份在2023年、2024年、2025年年度营业收入增长率或净利润增长率目标分别为69%、119%、185.61%，修改后为30%、69%、119%。

此前，公司2021年曾终止股权激励计划，原因为制订该激励计划的背景发生较大变化，主要是公司新引进人员增加较多，部分激励对象职位调整。不过这两次调整股权激励都让日辰股份吃到一张上交所监管工作函。

整体而言，去年以来日辰股份引入了新的销售副总、增加销售人员、上马股权激励，如今中场交卷时刻，业绩起色低于预期，后续效果究竟是未来可期还是扬汤止沸，且待观察。

“蛋糕”难做大

从行业难题与实际竞争力来看，日辰股份在细分赛道守土虽易，但前有各路龙头和资本狂飙突进，后有自身实力长期制约，这笔 “翻5番产能”的宏伟定增收效如何，值得一一商榷。

在国内，中式复合调味品与传统的调味品行业类似，行业的准入门槛较低，由于差异化的存在，复合调味品的议价能力较高，利润可观，入局者众，调味品厂商数量庞大。

日辰股份面向餐饮企业和家庭烹饪需求的标准化产品 图源公司年报

日辰股份主要为连锁餐饮企业提供复合调味料定制业务，产品包括黑椒烧汁、烤肉酱、照烧汁、中式小炒系列、拉面汤、小龙虾、火锅底料、烧烤酱、鱼调料等系列。这条B端定制化赛道由于门槛更高，竞争相对C端较为宽松，毕竟每开拓一个客户意味着多研发一个新SKU，对调味品企业的研发能力、核心技术都有更高的要求，中小企业难以入局。

但另一方面，B端市场的高度捆绑模式意味着客户的发展决定了调味品企业的“蛋糕”大小，上述人士认为“对于定制化企业来说，尤其是签订了独家协议后，产品销售上的不可控风险会相对提高” 。

图源公司公告

近年日辰股份主要客户没有太大变动，主要是呷哺呷哺、味千拉面、永和大王等。“大品牌数量有限，是调味品企业都想合作的客户，竞争必定激烈；小餐饮门店数量可观，但单一家门店无法满足起订量的要求，很难达成合作。当百强餐饮企业的蛋糕都被瓜分后，业务拓展变成了难题。”某业内人士评价。

这也是交易所要求日辰股份“分析报告期内存量客户、新客户对应的收入金额以及销量”的考量。从公司披露数据来看，各年度前五大客户的销售总金额基本保持稳定，新增大客户不多。

五大客户中，呷哺集团在2021年关店229家门店的基础上2022年再关店84家，包括81家呷哺呷哺餐厅和3家湊湊餐厅，2023年将继续关店或限制29家呷哺呷哺餐厅，关闭13家湊湊餐厅。2016年-2020年，呷哺集团净利润增速连年下滑，分别为39.7%、14.2%、10.1%、-37.7%和-99.4%，2021年净亏损2.83亿元，2022年进一步扩大至亏损3.43亿元，今年上半年勉强扭亏，净利润200万元。

味千拉面同样如此，由于日式快餐市场萎缩，近4年日式快餐相关企业注册量不断下滑，2022年上半年平价日料店开关店比例为0.56，呈现明显的收缩状态。2016-2022年，味千拉面门店数量分别为650家、704家、766家、799家、722家、737家、669家。2018年-2020年，味千净利润下滑态势明显，股东应占溢利分别为5.5亿元、1.56亿元、亏损7786.8万元；2022年净亏损1.07亿元，关店68家。

由此，3亿营收成了日辰股份近些年的业绩天花板。与背靠海底捞的颐海国际、背靠百胜、麦当劳、德克士的宝立食品相比，日辰股份的呷哺呷哺们还是有不小差距。

另一方面，调味品是典型的动销与宣传营销关系密切的行业，中商产业研究院在报告中表示，复合调味品的技术“护城河”不明显，准入门槛较低，若品牌想跑赢同行，需要在宣传上花费更多精力。比如老干妈在线下渠道有深厚的积累，但在其不擅营销的线上渠道，影响力已经明显削弱，被不少网红品牌赶超。

发家B端的日辰股份在C端蓝海与巨头营销短兵相接，各种价码差距还相当明显。C端竞争俗称“一要有产品，二要有营销”。在产品力上，日辰股份与海天、天味、老干妈等存在天然劣势；在产品线上，日辰股份与之相比也不够长，覆盖群体不够广。在渠道及转化率方面，日辰股份目前的成效与巨头们差异不大——均没什么效果。公司2022年长期待摊费用969万元，较上年末增长 422.31%，主要系零售终端渠道拓展等费用增加，大头是超市进场费，这些费用上半年仍高增26%，业绩贡献不大。

并且，C端复合调味品爆火受益于疫情期间的“懒”“宅”经济，日辰股份当下入场已经慢了不止半拍。如四川丁点儿食品，目前已经以“周末厨房”品牌拿下KA类门店入驻1300家，KB门店入驻1800家，BC门店入驻5000家，社区生鲜超市入驻近万家。

后疫情时代，动销疲弱，增长乏力的日辰股份，两年后要消化翻番5倍的产能——这张“未来可期”的大饼会不会再度落空，钛媒体APP将持续关注。（本文首发钛媒体APP，作者 | 黄田）