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文 | 巨潮WAVE，作者 | 孤城，编辑 | 杨旭然

一边是高端白酒企业强者恒强；一边是三四线企业日渐式微。在海水和火焰般的分化割裂中，“白酒教父”吴向东将旗下又一核心资产推向了资本市场。

4月底，珍酒李渡正式登陆港股，总募资约53.1亿港。创造了今年以来全球最大规模的消费品IPO，珍酒李渡也是7年来唯一“闯关”成功的白酒企业，同时也是港股白酒第一股，酱酒第二股。

四年前，吴向东创办的华致酒行在创业板上市，成为“酒类流通第一股”。手握两家上市公司，吴向东堪称“投资人中最会做酒的，酒企最会玩资本的”企业家。

从27岁时和姐夫傅军创办中国第一家OEM白酒品牌金六福，到成立华致酒行并上市，再到四处收购十余家地方酒厂拼凑成珍酒李渡，54岁时，又站上在港交的舞台。

在古老而又陈旧的白酒赛道里，吴向东硬生生闯出了一条新路。他玩资本、创品牌、搞经销，同时又亲自下场酿酒，俨然一个中国式的“帝亚吉欧”。

01 袖珍版帝亚吉欧

“我以前有个理想，成为中国的保乐力加、帝亚吉欧。后来我发现，这个理想在中国很难实现，因为民营企业不可能买下茅台、五粮液。”

多年前的一次糖酒会上，吴向东面对媒体曾如此感慨道。

作为世界级的酒类企业，帝亚吉欧、保乐力加一直是国内白酒厂商学习的对象。凭借不断的资本整合和跨国并购，两家企业成为高度国际化的酒业巨头。

在巨潮此前发表的《白酒狂热：新资本，黑历史，坐收渔利的卖铲人》一文中提到，帝亚吉欧成长做大的关键就在于并购，通过收购，其产品横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大领域，占据了全球洋酒30%以上的市场，旗下拥有尊尼获加、健力士、百利甜酒、酩悦·轩尼诗等顶级品牌，号称酒中LV。

这一做法类似汽车界的大众，帝亚吉欧凭借众多优势品牌，降低运营成本，提升盈利能力，一度跻身世界500强。在中国市场还收购了水井坊、全兴。

“争做中国的帝亚吉欧”一直是诸多企业梦寐以求的夙愿，尤其是切入白酒产业的跨界者。

靠金六福资本原始积累后，吴向东开始向上游延伸。但由于高端白酒多数为国有企业且体量巨大，民营资本很难介入。

因此，他将目光瞄向了二线梯队，特别是那些经营不善的老品牌。2001年起，他陆续将湖南湘窖、陕西太白酒业、安徽临水酒业、贵州珍酒等十多个品牌收至麾下。

这其中，珍酒是吴向东酿酒板块的底座。珍酒源于国家领导人提出的“把茅台酒搞到一万吨，让老百姓都能喝上好酱酒”的想法。在抽调茅台技术骨干进行异地试制的基础上，珍酒最终问世，因此其还有“异地茅台”的称谓。

不过在激烈的竞争中，珍酒败落，资不抵债。2009年，吴向东瞅准时机，以8250万元拍得珍酒，他当时喊出只会做“酱酒第二”的口号。此后十年向其输血数十亿资金，进行扩产、企业治理、品宣、重塑渠道等等，珍酒起死回生，成为近年来一批黑马。

2021年，吴向东将酱香型的 “珍酒”、兼香型的“李渡”以及多香型的“湘窖”和“开口笑”合并，珍酒李渡由此诞生，今年四月成功在港股上市。

珍酒李渡覆盖了酱香、兼香、浓香三种香型，实现了“四品三香”，而且产品价格带涉足高端、次高端及中端，在整个白酒上市公司中也是有且唯一。

吴向东将这种布局称作三级增长引擎，以名气最大的珍酒为第一引擎，以历史最为悠久的李渡为第二引擎，以区域品牌湘窖及开口笑为第三引擎，提供差异化的产品。

如此一来，虽然体量上和世界巨头相差甚远，但吴向东已经以资本为纽带，拼凑出了一个白酒世界里的“袖珍版帝亚吉欧”。

02 拼凑的价值

在近些年的酱酒热潮中，众多资本疯狂涌入，小小的茅台镇聚集了各地的资本大鳄。

然而在这场跌宕起伏的财富游戏中，白酒企业的资本之旅却并不平坦。由于白酒消费极为特殊，且并不符合资本市场支持高科技产业的思想。市场传言，白酒已经被纳入A股“禁止上市”行列。

此前，国台酒、金沙酒、郎酒、西凤酒等均计划冲刺上市，但都无疾而终。最近一次上市成功的案例要追溯到2016年3月的金徽酒，此后酒企上市戛然而止。这期间，也仅有岩石股份转型为上海贵酒。

而且，以香型而言，在20只白酒股中，纯正的酱香股仅有贵州茅台一家。珍酒李渡的上市，称得上是真正意义上的独立上市的“酱酒第二股”。

但拼装起来的珍酒李渡是白酒企业中的另类。一般而言，高端白酒极少进行资本整合，其主业已经足够“暴利”，并购也难以保证口感和品质的一致性，因此茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等遵循着简单的“生产-销售-扩产-业绩增长”的商业成长逻辑。

而跨界入局者基本上都是押注一种白酒，比如中粮入局酒鬼酒、天士力入主国台酒、宝德收购金沙古酒。复星也在舍得和金徽酒选择了前者，即便是华润，在诸多投资中也仅对金沙酒业和景芝白酒拥有控股权，对山西汾酒只是财务投资。

类似珍酒李渡涉足三家子公司、四个品牌、多种香型的企业极为罕见。不同于帝亚吉欧旗下的顶奢品牌，珍酒李渡四个品牌中，珍酒最多算是二线阵营，李渡在狭窄的兼香型市场也并不算头牌；而湘窖及开口笑只是湖南的本地品牌。

和其他产业极为不同，整合白酒几乎难以形成“1+1+1>3”的效果，除了规模上增大外，三家企业、四个品牌自成一体，且价格带涉足高端、次高端及中端。

不同市场、不同口感、不同品牌相互交叉，但无法融合成协同效应。比如，在营销策划上，由于历史渊源和文化流传大不相同，四个品牌只能各玩各的，无法形成合力。

试图用珍酒的知名度，带动其他品牌的销量，乃至反哺某一产品系列，作用也十分有限。极有可能陷入 “办一件事，要花四份钱”的窘境。

如此一来，珍酒李渡的营销费居高不下，在一定程度上拉低了盈利水平。过去三年吴向东累计砸下15.78亿元的广告费；今年上半年，公司销售及经销开支就由去年同期的6.82亿元增加了18.7%至8.09亿元，增幅高于营收。

来源：珍酒李渡2023年上半年财报

作为公司的顶流，珍酒的毛利率还不如李渡，和区域品牌湘窖相差无几。上半年珍酒58%的毛利率远低于茅台的91.8%，甚至不及今世缘、酒鬼酒等二线品牌。

这种拼装起来的白酒上市公司，如同多元化企业一样，其估值水平也低于主打某一类的友商。目前，珍酒李渡动态市盈率不到20倍（以经调整净利润测算），远低于A股白酒板块的30倍。

03 吴氏打法

白酒的难题，资本来解。

在吨位决定体量的白酒市场，率先登陆资本市场，打通融资渠道的珍酒李渡，拥有了扩产的底气。这也是吴向东巧姐资本力量试图“冲击一线阵营”、“迈向高端化”的野心外露。

对于高端白酒而言，市场需求不是问题，由于制作流程极为复杂，最大的掣肘是供给。产能是限制企业成长的最大瓶颈。

而且，外采基酒一方面增加成本，且在保持口感方面一直也存在隐忧，因此自产基酒普遍用于最高端产品。

收购珍酒后，吴向东投下上百亿重资，持续扩充产能。目前珍酒基酒产能位居酱酒企业第四，贵州省酱酒企业第三。根据计划，2022 年珍酒下沙总产能已达3.5万吨，预计2024年再1.66万吨，摆脱外采基酒的困扰。

“十五五” 期间预计将形成酿酒10万吨、储酒40万吨的规模，这一体量将和茅台、郎酒、习酒一起，处于第一梯队。

与此同时，李渡郑家山5000吨基酒项目已进入运营，湘窖（江北）4400吨基酒扩产项目已经启动。

当前的酱酒市场，茅台一家独大，且强者恒强，郎酒居于第二梯队。收入规模方面，珍酒只能算三梯队，且收入少于国台酒和金沙酒业。扩产是吴向东实现宏伟野心的重大工程，如果2030年能够实现10万吨产能，珍酒就拥有了和习酒、郎酒一决高下的底气。

吴向东还是唯一打通流通和酿酒两个最重要环节，并双双上市的企业家。既是投资人，又是经销商，还是白酒品牌创办者，这让他对产业有着更深刻的理解和洞察。

在渠道端，吴向东的布局也颇为激进，去年逆势扩招近2000名销售人员。珍酒目前拥有3000人的销售团队，仅次于洋河、古井贡酒。

与矿泉水、奶制品等相类似，白酒渠道布局亦十分重要。靠着联销体模式，宗庆后让娃哈哈风靡全国，钟睒睒凭借下沉渠道登上首富的位置，而当下“i茅台”也在重塑着茅台的销售体系。

在珍酒李渡的收入中，经销商功不可没，贡献了近9成的份额。2023年上半年，公司经销商数量上升到6898家。

来源：珍酒李渡2023年上半年财报

管理经销商系统，吴向东深有体会。不同于其他酒企的“大商制”，为掌握更强的控制权，珍酒的经销商数量繁多且体量较小。而且，为防止窜货、乱价等违规操作，珍酒李渡还研发了二维码系统、RFID技术、“掌上珍酒”APP、“渠道通”等技术手段。

应该说，吴向东过往20多年的代理酒品、创办品牌、做经销商的经历，为珍酒李渡未来的增长奠定了基础。这也是他和其他白酒企业最大的不同。

04 写在最后

高端白酒，难逃周期宿命。

1998年亚洲金融危机，2002年-2012年的黄金十年，2012年“八项规定”后遭遇重创，至2015年开始复苏后迎来白酒超级大牛市，2023年又迎来新一轮调整……

从业27年，吴向东经历白酒产业多次起伏动荡。他自称从年轻时喝酒开始到现在是“小吴”到“老吴”，而外界更喜欢叫他“白酒教父”。

在低谷期，卖一瓶亏一瓶，在高峰期，他在牛市中暴赚。如今，他正试图用自己的方法穿越白酒周期。无论最终胜败如何，在中国白酒行业漫长的历史上，吴向东也可称是第一人。