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文 | 海豚研投

北京时间 8 月 31 日午间，$心动公司.HK（2400.HK）发布了 2023 年上半年业绩。

心动整体业绩充分说明了一直被我们反复讨论的核心问题——无论是做收入做利润来赚钱，还是要靠 TapTap 的 MAU 增长来拉估值，都非常需要心动的自研游戏出爆款或是持续性的供给。

上半年虽然《T3》、《火炬之光》分别在大陆地区公测，但两款游戏热度与《香肠派对》还是有差距。再加上其他老游戏的流水下滑更快，因此上半年游戏收入同比基本持平。

与此同时，除了新游热度一般的影响，上半年还有流量回归线下、公司自身执行严格控费的情况，因此导致 TapTap 月活下滑严重。

也正是因为营销费用的控制，才获得了超出预期的利润，公司月初也发了盈喜预告。但这种控费下的盈利转正，却要以影响 TapTap 平台活跃性为代价，这种结果并不是市场所愿意看到的。

但另一方面，我们不得不思考这样一个问题：

在上半年行业供给不错，甚至引起买量单价迅速暴升，TapTap 用户规模却在平台对外营销费用减少时，就同步出现流失。如果心动没有下一个像《香肠派对》一样的爆款，那么 TapTap 自然增长的用户天花板是不是已经到了？这个问题影响到心动的「中长期」成长性。

「短期」上，海豚君从第三方数据来看TapTap 用户数已经开始修复回升，因此建议大家可以关注下公司是否调整了策略，对应下半年的营销费用是否会重新反弹。

由于目前游戏行业买量的单价保持在高位，因此从收入角度看，下半年问题不大。高毛利率的广告收入有望帮助公司继续保持净盈利。

估值来看，当下市场可能打入的预期也不是很高，不过这和目前港股集体性估值被打压也有关系。由于自研的 pipeline 并不大（4-5 款），所以这一轮「小」产品周期，也基本走完了大半程，下一款自研《铃兰之剑》国服预计要跳票到 Q4，其他的就得等明后年了。

因此短期上公司自身基本面的 alpha 收益有限，更多的是跟随市场情绪的好坏而波动。如果不考虑 beta 层面中估值打压（流动性、汇率）的因素，中性预期下我们认为心动有望回到 100 亿港元的估值水平。

以下为具体财报详细点评

01 TapTap：线下分流、主动控费，MAU 回到解放前

上半年国内 TapTap 平均月活为 333 万人，环比去年下半年流失了 720 万人。虽然上半年行业供给确实在改善，但因为疫情后用户文娱活动回归线下，以及公司减少了营销活动，TapTap 活跃性没有稳住。

《T3》和《火炬之光》上半年都在大陆上线，但热度与去年的《香肠派对》更新后的改版还是有差距，因此很难对 TapTap 的用户规模力挽狂澜。

海外 TapTap 也还在消化 2021-2022 年《原神》、《香肠派对》等游戏出海顺利的高基数影响，今年上半年平均月活 714 万，环比进一步走弱。

由于海外 TapTap 还未商业化，因此信息服务收入主要来源于国内 TapTap 平台的游戏推广收入，还有占比还很小的云玩订阅收入。

今年上半年信息服务收入 6 亿元，同比增长 29%。在用户量萎缩的情况下，主要增长动力就来源于行业买量成本的上升。上半年供给丰富，同期新游竞争加剧，因此对于买量的需求也在快速提升，带来游戏买量的价格猛涨，渠道明显受益，TapTap 自然也不能排除之外。

02 游戏：老游滑坡太快

上半年游戏收入，增长贡献主要靠《T3》、《火炬之光：无限》两款自研手游在大陆地区上线后带来的新增流水。

而老游戏都在继续不同程度的下滑，因此，整体游戏收入同比基本持平。

整体游戏收入上半年实现了 11.5 亿，同比增长 2%，去年上半年虽然宏观环境糟糕，但心动当时有《香肠派对》改版后的热度，因此基数并不低。

细拆到用户及单用户付费情况，主要靠单用户付费力的拉动，付费用户数可能是因为回归线下文娱活动，同比下滑 14%。

心动目前在运营的网络游戏 20 款（上半年停服了 2 款），付费游戏 29 款，数量多但商业化能力参差不齐。流水贡献排在前五的游戏中，上半年刚发的《火炬之光：无限》国服冲到了前面，弥补了一些《香肠派对》流水下滑带来的收入缺口。

其他三款游戏则基本处于不可逆的夕阳阶段，运营年限都超过 3 年，如果不做较大的改动，基本处于被动等停服的阶段。

预计《火炬之光：无限》对下半年的收入增长的贡献仍然会比较大。《火炬》公测时间是在 5 月，上半年能确认的收入不多。另外，《火炬》是以赛季制来运营，因此不会存在单一的流水持续下滑情况，在每一个赛季的赛季初都会冲高，适合长期运营。

除了《火炬》，从目前的 pipeline 来看，自研游戏中今年还剩一个《铃兰之剑》计划上线，其余三款都得等到明后年才能亮相。

但实话说，这个自研游戏的开发速度还是有点慢，尤其在 TapTap 对自研游戏的依赖性仍然较高的情况下。但公司去年下半年到今年上半年，主要裁员的就是游戏研发人员为主，并且也砍了一些自我评估希望不大的项目，因此短期上的新供给只能依靠外部代理了。

03 利润：省出来的超预期

上半年，心动净利润时隔 2 年半终于回归转正，实现 1 亿元。剔除掉理财、金融资产价值变动确认的损益，核心主业也实现了正利润。

在自研游戏收入占比、广告等信息服务收入占比提升时，会自然带动游戏业务和 TapTap 业务的毛利率提高。

如果对比往年常态水平以及同行水平，两个业务的毛利率不排除还有优化的空间。

1、游戏业务毛利率预期内改善，未来仍有提升空间：一般而言，自研游戏的财报毛利率会高于独代游戏的毛利率，但低于非主导分发按净额确认收入的代理游戏，不过考虑到自研和独占游戏对 TapTap 用户拉动有利，心动已经基本将资源倾斜到自研和独占游戏上来，海豚君预计，未来除非有友商的头部大作，否则会减少联代的比重。

存量游戏中联代的流水也因为游戏生命周期衰退，对总营收的贡献继续走低到 10% 以下。

随着上线后的自研游戏贡献更多收入，那么心动的游戏毛利率也会慢慢的向网易这类基本纯自研的游戏大公司看齐。目前网易手游毛利率稳定在 60% 以上，心动稳定提升到 55%-60% 期间还是有希望的。

2、TapTap 毛利率有望恢复到 80%：TapTap 业务，则有望随着投入产出错配期的结束，而持续看到提升。

上半年已经达到了 76%，Q3 暑期买量单价很高，因此有望拉一下下半年国内 TapTap 的毛利率。海外 TapTap 的商业化因为还处于极早期，暂时不打入增长预期。

我们对 TapTap 毛利率改善的预期，还是出于对国内供给继续改善，竞争赛马下，游戏厂商短期对营销需求上升，以及中长期下 TapTap 自身的转化效率提升和广告位的增加。

而在费用端：

1、研发费用上一级能看到去年一整年的裁员效果（多为游戏研发端，少数 TapTap 研发端），同比环比均有明显下降。其中，无论是研发人员规模还是人均薪酬，都有下滑。

2、但超预期主要还是销售费用的紧缩上。虽然上半年发了两款比较重要的自研手游，但由于 TapTap 营销活动的减少，以及可能两款游戏买量有限，销售费用明显比去年同期要少得多，同比下滑了 36%。