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文｜公司研究室IPO组，作者｜可可

8月29日，网络游戏产品发行商中旭未来通过港交所聆讯，将在主板上市，中信建投为其联席保荐人。

古天乐和张家辉代言过的网络游戏《贪玩蓝月》，其运营方正是中旭未来这家公司。

01 前4个月收入下滑14%

根据招股书，2022年，中旭未来的收入在国内手机游戏发行公司中排名第5，市场份额为3.5%。

截至2023年4月末，中旭未来营销及运营的游戏产品累计有4.18亿名注册用户；2023年前4个月，公司运营的游戏产品平均月活跃用户（MAU）约为9400万名。

2020年至2022年，中旭未来收入分别为28.7亿、57.4亿、88.2亿，年复合增长率为75.3%。

过去三年，中旭未来的收入保持着高增长态势。然而，2023年前4个月，公司收入24.5亿，较上年同期的28.5亿下降了14.0%。

对此，中旭未来解释称，收入减少主要是由于来自公司自营模式下营销及运营的游戏产品的网络游戏发行业务及其他营销业务产生的收入减少。

从发行模式来看，中旭未来主要以自营模式为主。2020年至2022年以及2023年前4个月，自营模式收入占比分别为84.2%、82.8%、72.2%、65.1%。

近年来，自营模型占比逐年下滑，与此同时，联运模式的收入占比逐年增长，已由2020年的15.8%大幅增长至2023年前4个月的33.3%。

但需要指出的是，联运模式毛利率一般低于自营模式毛利率。

2020年至2023年前4个月，中旭未来综合毛利率分别为84.9%、82.6%、72.7%及67.3%。其中，自营模式毛利率分别为95.6%、94.9%、95.4%、93.9%，而联合运营毛利率分别只有27.8%、24.1%、16.3%及19.5%，呈现波动下行趋势。中旭未来称，公司整体毛利率下降主要因为联合运营模式收入占比提升。

2020年至2022年，中旭未来净利润分别为-13.0亿、6.2亿、4.9亿。2023年前4个月，公司净利润为2.2亿，同比增长76.3%。

02 5款标志性游戏收入占比约50%

对于中旭未来来说，游戏产品的“生命力”和公司业务深度绑定。

根据招股书，2020年至2023年前4个月，公司5款标志性游戏产品贡献的收入分别为18.7亿、37.0亿、57.5亿、12.0亿，收入占比分别为65.0%、64.6%、65.3%、49.2%。

从不同游戏的收入变化来看，近3年游戏A收入稳步下滑，但2021年和2022年，中旭未来分别推出了游戏J和游戏I，以此带动公司收入增长。

但需要注意的是，与2022年前4个月相比，刚推出3年的产品游戏J收入出现大幅下滑。2023年前4个月，游戏J收入5983万，同比下滑91.3%，收入占比由24.1%降至2.4%。

不断推出新的游戏产品，吸引用户的注意力很重要。招股书显示，2020年至2022年以及2023年前4个月，中旭未来分别推出24款、73款、101款及17款游戏产品。

2020年至2023年前4个月，中旭未来来自新游戏的收入占比分别为20.2%、29.6%、25.1%、3.8%；来自新用户的收入占比分别为6.2%、3.0%、19.7%、10.0%。

中旭未来称，2020年和2021年新游戏收入增长主要是由于热血合击的推出，2021年和2022年主要是由于自由之刃的推出，而2022年新用户收入大幅增长主要是因为自由之刃。

03 请古天乐等明星代言销售投入约60%

中旭未来旗下的爆款《贪玩蓝月》曾请过古天乐、张家辉等明星代言，更打造出了如“古天乐绿了”“我是渣渣辉”“是兄弟就来砍我”“装备回收，交易自由”等经典广告语，在玩家间广为流传。

为此，中旭未来在营销方面投入较大。2020年至2023年前4个月，中旭未来销售及分销开支分别为21.9亿、38.5亿、56.2亿及13.9亿，销售费用率分别为66.7%、67.1%、63.8%及56.8%。

中旭未来在招股书中指出，公司需要动用庞大开支以推广品牌，随着市场竞争更为激烈及扩展至新市场，预计该等开支将会增加。这或将进一步压缩公司的盈利空间。

中旭未来擅长营销，但在研发投入方面并不高。2020年，公司研发支出在收入的占比为16.4%，2021年至今已降至不到3%。

在游戏之外，中旭未来也在拓展“周边”消费品业务。比如，2020年公司推出国民速食品牌渣渣灰，2021年，公司又推出了潮玩业务“Bro Kooli”。渣渣灰正是起源于贪玩游戏IP。截止2022年，渣渣灰月销售额突破4000万，GMV突破3.15亿。

但目前，这些创新业务还未对公司的收入产生重大影响。2020年至2023年前4个月，消费品业务收入占比分别只有0%、0.5%、2.4%及3.2%。