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文 | 乐居财经，作者 | 程孟瑶

记忆力和自主意识衰退，逐渐忘记至亲至爱，简单生活技能开始退化。

在帕金森病（PD）、阿尔兹海默病（AD）被发现后的100多年里，人类从未停止过与脑类疾病抗争的脚步。

今年年初，一位19岁的高中生被确诊为阿尔兹海默病，让“用脑恐慌”从中老年群体蔓延至中青年之间。有统计数据显示，仅我国各种脑疾病患者人数就将近1.3亿。

每天玩10-40分钟的在线健脑游戏，就可达到经临床验证的脑功能提升和康复效果。在绝大多数脑部疾病还缺乏有效的诊疗手段的当下，BrainAurora Medical Technology Limite（简称“脑动极光”）推出的“六六脑”系统数字疗法成为药物治疗的补充手段。

所谓数字疗法，就是由软件程序驱动，以循证医学为基础的干预方案，用以治疗、管理或预防疾病，包括数字化认知评估、预防、治疗和管理等多种手段。

“六六脑”正是这样一款类似于训练大脑的应用程序，通过一些测试来评估和干预由各种疾病引起的患者认知障碍，再通过一些游戏去提高为认知障碍患者的记忆力、反应速度和注意力等方面的能力。

2018年9月，“六六脑”拿下NMPA二类医疗器械注册证，成为国内最早获证的数字疗法之一。基于这一成果，脑动极光开发了一系列针对认知障碍的产品，其中8个管线产品已经商业化。

商业化给脑动极光带来一定收益，但微薄的收益并不能掩盖其巨额亏损的事实，即便能在站港交所门口，商业化能力仍然是摆在脑动极光面前的难题。

此外，按照二类医疗器械备案5年有效期，“六六脑”的有效期截至到2023年9月，而按国家药监局今年3月发布的规定，“认知功能障碍评估与治疗软件”将作为第三类医疗器械证进行管理，由国家局审批，数字疗法监管趋严，脑动极光又该如何应对？

创始人“上岸”，新掌门“上位 ”

脑动极光是一家专注于前沿脑科学的研发及创意应用的公司，此前一直叫南京智精灵教育科技有限公司，研发有“六六脑”脑功能信息管理平台软件系统，2021年9月才更名为脑动极光。

脑动极光由王晓怡与向华东牵头成立，初创团队均是来自哈佛大学、麻省总医院、欧洲脑科学研究所、美国纽约长老会医院、北京宣武医院等科研及临床机构的脑科学博士、博士后。

履历显示，王晓怡与向华东都曾在中科院学习，是国内最早一波接触脑科学领域的学生。

创业之前，王晓怡曾任职于宣武医院，并在2005年7月获得中科院心理所硕士学位，2009年6月取得北京师范大学认知神经科学与学习国家重点实验室获得基础心理学博士学位。

向华东则是出海求学，在当时拥有先进脑成像技术的荷兰Donders脑研究所，攻读认知神经科学专业博士学位，学成归国，加入创办脑动极光。

彼时，数字疗法在全球范围内刚刚处于概念阶段，脑动极光已经开始着手研发脑功能信息管理平台软件系统——“六六脑”。成立的头三年，公司没拿下任何融资，直到“六六脑”初具模型后，2015年3月，上海飞马旅和中卫成长以现金对价256.4万元进行天使轮投资，增资价格15.67元/注册资本，脑动极光投后估值3662.85万元。

随着“六六脑”临床前试验重大进展，2016年，脑动极光再度获得来自北极光创投、斯道资本合计400万美元的A轮投资，其估值第一次大涨3.5倍至1.29亿元。

资本的注入成为推动产品研发的有力保障。随后脑动极光不仅顺利推出“六六脑”，且在2018年9月顺利拿到湖南省药监局颁发的NMPA二类医疗器械注册证，成为国内最早获证的数字疗法之一。

• 创始人之一向华东套现“让权” 

有了具体的研究成果和产品，如何让产品创造收益，成了眼下最迫切的事情。在这样一个关键阶段，王晓怡换了搭档。2020年7月，向华东辞任总经理，不再公司担任任何职务。

不久后，新搭档“现身”了。谭铮于2020年12月加入脑动极光，彼时他的职位是首席战略官。后来，谭铮拿到了股权，坐上了董事会主席之位，和王晓怡成为一致行动人，并同为脑动极光控股股东。

招股书显示，2020年通过业内的业务网络，王晓怡与谭铮相识，为倚赖谭铮于医疗领域的知识及资源，2020年12月，王晓怡通过枢慧有限合伙将其于脑动极光的138.38万注册资本以450万元转让予了谭铮，价格为3.25元/注册资本，几乎为白菜价，这笔股权彼时价值约为1500万元。

随后谭铮对脑动极光不断加注。5000万元认购脑动极光新增注册资本137.76万元，价格32.52元/注册资本；还以24.39/注册资本的价格，耗资3585.71万元，从枢慧有限合伙、上海飞马、Explorer Three Limited收购了147.02万元注册资本。

乐居财经《预审IPO》梳理公开报道时注意到，谭铮与向华东同样交好。有媒体称，在2020年相识之后，向华东把其在脑动极光的几乎所有股权卖给了谭铮及关联方。

根据招股书里的说法，时任总经理的向华东在2020年7月因个人原因辞职，2020年12月，其于脑动极光的全部直接持股转让予枢慧有限合伙。

2021年9月，谭铮耗资1800万元从枢慧有限合伙收购了脑动极光73.8万股股份，价格24.39/股。这部分股权或许就是向华东持有部分。

招股书中，还有一个细节也指向向华东套现。招股书称，B轮之外，谭铮还参与了B 轮融资，但在脑动极光披露的B 轮融资其股权转让详情中，并没有谭铮及其关联方，只是这一收购事件发生在B 轮融资发生时。

反观与这笔收购并列的，谭铮对上海飞马、Explorer Three Limited的股权收购，均发生在2020年12月，不难推测，这笔发生在2021年9月的股权转让，实际在2020年12月就已经签下，与向华东将股权转让予枢慧有限合伙的时间一致。

• 联席保荐人4天前14倍溢价突击入股

通过增资和股权转让，谭铮还拿到了实权，主要负责监查脑动极光整体战略发展及投资战略，经过一系列重组和股权架构调整，谭铮成为董事会主席和控股股东之一，一度持有脑动极光29.49%的股份。

谭铮“上位”后，脑动极光的融资速度明显加快。2021年9月，脑动极光拿到深圳沣瑞、天津康盛、王洁合计6369.47万元增资，投资估值5.34亿元；2022年3月，又获得安吉舜佃、天津诚业、黄光伟、利青1.38亿元增资，增资价格180.68元/注册资本，投资估值26.75亿元，实现飞升。至2023年4月，完成4550万元C 轮融资后，脑动极光对应的投后估值26.91亿元。

依靠6轮融资累积的5.32亿元资金，成立以来一直处净亏损状态的脑动极光迎来了上市机会。对于暂未盈利的创新型企业来说，相比业绩表现，估值或许更是其未来价值最直接的体现。2015年3月第一轮融资，到递表前最后一轮融资后，估值涨了78倍。

递表前，脑动极光获得了联席保荐人的支持，但这次入股让人十分在意。时间上看，是递表前4天的突击入股，发生于2023年8月4日，ZTan Limited向CICC Healthcare转让19,444股普通股。

交易对价上看，合计700万美元，相当于360.01美元/股（约2625元/股），为2023年2月15日C 轮融资180.68元/股的增资价的14.55倍。

脑动极光称，该转让价是参考CICC Healthcare 将为本集团股东形象带来的战略及声誉优势经其订约方公平磋商厘定。尽管投后3.9亿美元总估值没有太大变化，但14.55倍的溢价，很难摆脱故意抬升估值的嫌疑。

交易的双方，CICC Healthcare的普通合伙人CICC Healthcare Limited，由中金公司的间接附属公司CICC Capital（Cayman）Limited间接全资拥有。中金公司为脑动极光上市联席保荐人之一。

ZTan Limited则是脑动极光董事会主席、执行董事兼首席战略官及控股股东谭铮，全资拥有的英属维尔京群岛公司。

谭铮早年曾供职于步长制药（603858.SH），离职时为天津办事处的办公室主管；后加入康惠制药（603139.SH），上岗北京办事处的办公室主管；负责的基本都是销售业务。在武汉呵尔医疗科技发展有限公司，谭铮实现北京办事处的办公室主管到副总经理的升职。2019年8月，就任永泰生物（06978.HK）董事长之后，带领永泰生物在累亏的情况下，不仅实现港股上市融资11亿元，2022年7月又从华润医药融资8亿元。如果脑动极光顺利上市，谭铮将手握两家上市生命科学公司。

IPO前，ZTan Limited持有脑动极光25.38%股份，Crusky Limited持股11.38%%，Wispirits Limited持股10.05%，Healthblooming Limited持股9.13%，Wisdomspirit Holding Limited持股7.85%，中国方大资本控股持股6.47%。

同时，Wiseforward Limited持股4.10%，Integriness Limited持股3.72%，Neurobright Limited持股2.80%，CICC Healthcare持股1.79%，北京飞马旅持股1.59%，深圳沣瑞持股1.31%，Anji Shundian Limited持股1.03%。

ZTan Limited、Wispirits Limited、Wiseforward Limited、Neurobright Limited为控股股东。

Wispirits Limited由王晓怡全资持有，王晓怡同时拥有Wiseforward Limited、Neurobright Limited的投票权。向华东为Neurobright Limited的少数股东。

此外，Ambertech Limited、黄光伟均分别持股0.69%，Jenny Wang Limited持股0.34%，NLSF持股0.88%，NLVF持股10.66%，NLPF持股0.15%。

收入增长迅速，对大客户存在依赖

脑动极光是一家专注认知障碍数字疗法的公司，产品管线涵盖由血管性疾病、神经退行性疾病、精神疾病及儿童发育缺陷等诱发的广泛的认知障碍的测评和干预。

围绕其核心数字疗法产品“六六脑”，脑动极光已实现血管性认知障碍、失语症、阿尔茨海默病、抑郁症、精神分裂症、睡眠障碍、注意缺陷多动障碍、自闭症八项认知障碍适应症的商业化，且其软件系统已纳入30个省份的省级医保报销目录。

除了“六六脑”之外，脑动极光还有另外三款获监管批准的产品和处于临床前和临床开发不同阶段的六款候选产品。

同时，脑动极光还是一家处于商业阶段的公司，自2012年成立以来，一直处于净亏损状态，报告期内累积亏损12.95亿元，脑动极光称，在可预见的未来可能继续产生净亏损。

不过近年来其收入增长十分迅速，2021年229.9万元，2022年同比增长391.1%达1129.1万元。2023年一季度已经完成1056.4万元的收入，同比增长981.3%，几乎是2022年全年业绩。而根据弗若斯特沙利文的资料，按2022年收入计，脑动极光的系统在中国医疗级认知障碍数字疗法产品中享有最大的市场份额。

脑动极光的客户主要分为从中获得院内认知评估及干预收入的医院；从中获得院外认知训练收入的个人患者；从中获得研究项目收入的医院、大学及其他研究机构。

从收入构成看，医院认知评估及干预业务占比较高。2021年、2022年这部分业务收入在总收入中的比例分别高达42.1%、36.1%，2023年第一季度这部分业务的收入占比已经过半，达51.3%。

相对而言，院外认知训练收入占比就要低得多。2021年和2022年院外认知训练的收入分别仅占总收入的10.4%、9.7%，2023年第一季度只有7.3%。

医院客户也是脑动极光最重要的客户，截至最后实际可行日期，脑动极光已从约80家医院获得系统销售收入。报告期内，脑动极光来自五大客户的总收入分别为160万元、820万元、910万元，占同期总收入的70.0%、73.1%、86.3%。

其中，脑动极光来自最大客户的收入分别为80万元、440万元、440万元，分别占其同期总收入的35.4%、39.1%、41.7%。来自单一大客户及五大客户的收入百分比均呈现增长趋势。这意味着，脑动极光对主要客户存在一定依赖。脑动极光也表示，数量有限的客户占据公司收入的很大一部分，未来对他们的销售出现任何减少，均会对公司的财务状况和经营业绩产生不利影响。

此外，脑动极光对主要供应商也有一定依赖。2021年、2022年及2023年一季度，脑动极光来自五大供应商的总采购额分别为3630万元、1380万元、400万元，占总采购额的80.3%、46.4%、70.9%。其中，来自最大供应商的占比分别为33.2%、12.7%、32.9%。

毛利率起伏较大，营收无法覆盖研发支出

招股书显示，脑动极光2021年、2022年度及2023年第一季度净亏损分别为6.98亿元、5.02亿元、9546.1万元。主要为其融资产生的按公平值计入损益的金融负债公平值亏损导致，经调整后，其净亏损分别为5470.4万元、1.17亿元、2377.7万元。

报告期内，脑动极光综合毛利率分别为56.7%、29.2%、52.9%，起伏较大。2022年其综合毛利率出现大幅下滑，主要为医院认知评估及干预业务的毛利率同比下降了37.8百分点。脑动极光表示，毛利率下还主要是由于第三方服务提供商产生的经营成本费率增加。2021年，其医院认知测评及干预销售成本40万元，2022年增加至340万元，增加的300万元中有240万元实际进入了第三方服务提供商的口袋。

而销售成本似乎也在增加脑动极光的盈利负担。2022年脑动极光销售收入同比增长391%，销售成本同步增涨超700%。

除了毛利对利润的直接影响，脑动极光的经营活动能否产生利润在很大程度上还取决于其能否成功将用于更多适应症的系统及其他开发中候选产品商业化。

临床开发本是一个漫长、费用高昂及存在不确定性的过程，即便是成功开发产品，取得监管批准及实现候选产品商业化也是一大挑战，烧钱是共识。

由于需要开发新产品管线，脑动极光在研发投入上的支出比较大。报告期内分别为3280万元、6760万元、1480万元，其收入尚不足以覆盖研发费用。

持续的亏损和研发支出，脑动极光的现金流略显紧张。报告期内，经营活动产生现金净额以及投资活动产生现金净额持续为负。2022年末，其现金及现金等价物由年初的3.24亿元减少至2825.1万元。

脑动极光表示，截至2023年6月30日，脑动极光手握现金及现金等价物、受限制银行存款的即期部分及金融资产的即期部分将能够维持7个月的财务可行性。

附：脑动极光上市发行相关中介机构

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司，浦银国际融资有限公司

法律顾问：达维律师事务所 

                 通商律师事务所 

                 汇嘉律师事务所（香港）

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行