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文 | 思辨财经

在分析企业时，“反直觉”往往十分有用。

如市场主流人士看待拼多多，总先入为主认为其很大程度上归因于“运气”，当宏观经济反弹不及预期时，消费者行为越发保守化，主打消费降级的拼多多当然获利。

咋一看非常有道理，且逻辑清晰，几乎被冠以 “市场主流意见”，但如果我们去看业务细节，则可以发现一些蹊跷之处，如业内主要对手已纷纷盯上消费降价市场，京东更是重新拉起“百亿补贴”大旗，既然“消费升级”已成为趋势且行业巨头也纷纷在此卡位，那为何只有拼多多能跑出独立行情呢？

这就需要我们结合业务经营情况对行业和企业有更深入的了解，而不是用大而化之的粗线条进行描述。

本文核心观点：

• 其一，拼多多目前的表现有一定的“运气”成本，但亦与新业务的扩张有关，之前是社区团购，如今是出海 ，后者虽然尚未盈利但已经为总营收提供了新动力；
• 其二，与常规“烧钱”出海不同，拼多多在此非常审慎，出海的额外支出一部分被国内业务的投入缩减稀释；
• 其三，当前Temu要考虑的乃是规模化之后，如何提高效率止损，为国内业务的成本优化减轻压力。

运气和业务经营兼而有之

2023年Q2拼多多总营收达到522.8亿元，同比增长66%，其中营销收入同比增长50%，达到379.3亿元，交易收入同比增长131%，达到143.5亿元。

营销收入比较容易理解，主要是商家的广告投入，这也是平台型电商的最主要商业模式，交易收入的构成则比较复杂，主要为：

• 1）成交量0.6%比例的第三方支付成本，拼多多发展至今仍然保持着对商家免佣金政策，商家只需要支付通道成本；
• 2）社区团购收入，扣除采购成本后的价差主要体现在“交易收入”上；
• 3）跨境电商Temu采取了“全托管”模式，扣除进货和履单成本后的价差也记录在“交易收入”中。

拼多多发展初期，在总货币化率保持稳定的前提下，其营销和交易收入基本保持同步增长，其后随着更丰富业态的加入，交易收入增长开始大幅领先。

上图基本验证了前文观点，自2021年开始，随着社区团购（多多买菜）业务的推出和成长，拼多多交易收入旋即进入增长快车道（斜率陡增），相比之下营销类收入增长则在特殊的宏观经济背景下开始放缓（2021年尤其明显），2022年之后，两条折线斜率又同步上行。

这是否完全归因于“消费降级”呢，其实也不能妄下结论：

其一，在特殊宏观背景下，工业企业进入了被动降库存周期，拼多多作为仍然具有用户增量的平台，平台自然愿意在此降价且提高营销投入，以求快速去库存稳定现金流。如果说消费降价是描绘消费者的支出偏好，那么商家的主动去库存则代表着供给端的巨大变化，对于拼多多（还包括直播电商）犹如天上掉馅饼，企业经营多少有点时运的意思；

其二，2023年内需消费并未如愿反弹，反而是面临了相当痛苦的收缩压力（CPI和PPI均出现了负增长），此时商家的主动去库存尚未结束，需求端又受到冲击，消费降级汹涌而至，双重因素叠加，拼多多由于此前积累（用户的增长）又成为供需双方所依仗的平台，消费降级对拼多多的帮助不言而喻；

其三，在2022年Q3，拼多多推出跨境电商平台Temu，与其他企业选择将东南亚等地作为出海首要目的地不同，Temu一出道就将目标盯向北美市场，且采取了全托管经营策略（商家只供货，不负责物流，也不掌握定价权），这一方面降低了小商家的出海成本，另一方面在北美市场连番大捷之后（App下载名列当地排行榜前列），也为2023年之后的交易收入贡献了新的力量，这也是2023年Q2交易收入增速接近营销收入两倍的主要原因。

综合上述观点，拼多多营收层面的“大捷”固然与“消费降级”这一时运有关，但与背后业务的延展（跨境电商）以及外部宏观情况亦有着密不可分的关系，时运终究是有消失的那天，而商业模式的持续创新才是持久的。

审慎出海争取时间窗口

接下来我们再从利润层面判断拼多多商业模式变动的影响。

市场费用曾经是拼多多最受争议的期间费用，在上图中我们可以非常直观看到，在企业创立之初，市场费用吃掉了拼多多绝大多数毛利（主要为买量），导致企业连年巨额亏损，2021年之后，市场费用占营收比开始跌破50%，在2023年Q2甚至跌至30%附近，结果也显而易见，市场费用收缩直接改善了盈利条件，经营性利润率开始持续好转。

在前文中我们提到了拼多多新业务延伸的情况，无论是社区团购抑或是跨境电商，在发展之初都是要通过强市场费用来教育消费者的，如Temu在海外市场便通过公域平台内容型推广、广告投放、联盟营销等多种方式广泛引流获客。

新业务吃掉大量费用，而总市场费用占营收比又在萎缩，很明显拼多多原国内业务的市场费用是迅速收缩的。

作为平台电商，其商业模式一言以蔽之乃是“流量买卖”，即平台自有和外采流量双管齐下（移动互联网时代外采和广告买量也有利于刺激用户活跃），掌握足够流量再通过广告机制分配给商家，赚得中间差额。这也就需要平台可以具有保持更高用户活跃度的能力（如拼多多的“砍一刀”），也要在广告投入上保持一定规模，使平台可以将总流量规模稳定在一个可靠区间。

上图为AppGrowing制作的2023上半年App推广排行榜，拼多多从去年同期第二名跌落至第七名，与前文我们的分析也基本吻合。

那么问题就来了，在同类企业（淘宝）仍在加快广告投入时，拼多多在此的佛系能稳定用户基本盘么？

根据光大证券报告，自2023年以来拼多多的MAU确实经历了明显的下行，与此同时淘宝MAU则有了一次明显提振，行业已经是彻底的零和博弈。很显然，对拼多多就有了如下反应链条：出海业务大额投入——为平衡最终损益表，削减原业务支出——获客效率降低，加之对手进攻，影响总用户。

在新的业务尚处于烧钱周期时（追求极致的性价比），拼多多为维护集团损益表不得不下此险棋，MAU的下行是拼多多成立以来从未遇到过的。

那么在此压力之下，拼多多又如何有50%的营销同比增长呢？

上图为光大证券整理的2023年Q2拼多多分品类销售额（亿元），非常值得注意的是数码家电和家纺家具开始成为平台的绝对主力品类。

原因也比较简单，在房地产行业遭遇重击之后，家电家具企业亦难以幸免，开始将拼多多视为最重要出货平台，这其实也可以从侧面反映京东近期的焦虑：外部产业的变化使拼多多开始深入其腹地，用户已经开始从购买低价商品开始向高附加值产品渗透，主打这对高净值用户的京东影响明显，这也是京东今年掀起价格战的主要原因。

在“百亿补贴”和外部环境综合作用下，拼多多单用户的ARPU进入了快速上升通道，某种程度上对冲了MAU下行对总广告营收的影响，且仍然保持了跑赢同行的速度。

这也就可以解释前文的困惑，在整体经营越发审慎这一背景下，拼多多国内业务的自然增长空间给其出海争取了预算和时间空间，也因此，迄今为止出海业务尽管保持了较高的增速但对损益表的影响乃是十分有限的。

那么出海业务的预期究竟会如何呢？毛利率是个非常好的观察窗口。

高毛利率一向是平台电商的主要特点（成本主要为人工和服务器成本），在上图中我们也可以到在大多数时间拼多多的毛利率都保持着非常高的水平，只是在2021年前后和当下有明显下行。

第一次下行比较容易理解，彼时为弥补优质SKU不足的缺陷，拼多多推出了自营业务，由于此部分商品只为丰富用户购物体验，并无赚钱动机，很大程度上稀释了企业整体毛利率。

如今正面临的毛利率下行主要原因便是Temu，在前文中我们已经简单介绍过Temu全托管模式的主要经营逻辑，即平台从商家处采购商品，负责履单，定价，营销等工作，涉及物流，仓储等环节，更为重要的是前期为提高获客效率，平台强化了极致的性价比特性，高成本与低价差相遇，出海业务的毛利率不可能过高，随着业务的成长最终稀释了整体毛利率水平。

前文我们已经讨论了国内业务的特殊周期给出海业务提供了宝贵的时间窗口，市场费用的压缩和营销收入溢价能力的提升对冲了毛利率下行的不利因素，截至目前来看经营性利润率表现也比较稳定。

随着Temu规模的继续膨胀，对拼多多就要面临：

其一，继续保持高性价比和投入，毛利率继续被稀释，当击穿市场费用所能压缩的分界线时，集团整体经营性利润率将受到冲击；

其二，随着Temu用户规模的稳定，加之海外仓的建设和投入，业务的整体损耗亦会随之减少，届时从财务角度Temu将更为积极。

我们比较倾向于后者，华泰证券对此亦有类似表述“Temu或将在控制商品和物流成本的基础上，根据不同品类的市场需求和竞争力，制定动态的毛利率策略，例如在美国等相对成熟站点适当降低折扣或提价，进而提升盈利能力。”

这也是未来几个季度，我们重点观察的角度，也关乎出海的时间窗口。

在本文的撰写过程中，给我们最直观的感觉就是拼多多经营的“审慎化”，在出海这般烧钱的新兴业务中，仍然在追求集团整体损益表的平衡，提高经营质量，这在同类中概企业中是非常少见的。相反，一些中概管理层在进击新赛道时，特别容易“上头”，一通烧钱之后，往往只一地鸡毛。

这可能是拼多多给中概企业最大启发。