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文 | 锦缎

不一样的周期

这次周期，跟我们旧有的印象不一样。

整体需求确实是拉跨，但是能源和主要的大宗价格却罕见的高位横盘。

本次大宗价格在2022年初达到高点之后，正常来说，应该会有一次全面的下行，一般情况下南华期货的商品指数应该回到1400点左右的位置，但在调整之后却横在了2200点的位置上，截至9月6日，指数超过2600点创了新高。

让我们看看终端的需求有多差。

中国的PPI，也就是工业品出厂指数，代表了全社会的实际需求情况，自2021年10月份之后是急速下坠，2023年6月才刚刚有见底的迹象。

应该说，这是一次比较少见的背离。对于绝大部分投资者来说，直觉上看既然大宗商品都处在历史高位，而且大宗又都是典型的周期品，我们很难说服自己去赌大宗商品价格还有继续上涨的空间。哪怕PPI告诉我们，需求即将见好也不行。

能源、金属矿产和农产品这些典型的大宗商品，中国都没有国际定价权。我们仅剩的那一点经济学常识告诉我们，大宗商品价格的上涨，意味着通胀。我们没有国际定价权，那不可避免的就是进口价格指数上升带来的输入性通胀。

但是衡量通胀其实还有另外一个指标，那就是金油比和金铜比。常规意义上，金油比和金铜比被用来作为经济周期的参考指标，因为这个指标本质上就是用黄金作为计价货币，来衡量原油和铜的价格。

具体来看，金油比和金铜比，都是一盎司黄金可以买到的原油和铜的数量。我们一般认为黄金的价值稳定，当金油比和金铜比处于低位时，我们通常认为此时原油和铜的价格处于高位，经济应该是繁荣的。

如果我们假定黄金的价值稳定，那金油比和金铜比还有一个用处，就是可以排除计价货币之后测度实体经济的通胀水平。长期来看，由于黄金的数量每年增长有限，而原油和铜的开采能力实际弹性比较大，因此金铜比和金油比总体看是提升的，也就是原油和铜实际应该是处于通缩状态。

从数据上看，从布雷顿森林体系开始的1945年至今，金油比总体上比较稳定，大部分年份稳定在20左右，从2015年以后基本都在20以上。金油比比较低的年份，一次是上世纪70年石油危机，另外一次就是本世纪初的那次商品大牛市。当前的原油价格，从金油比的角度看，完全不能算高估。

或者说，当前90美元/桶的原油价格，一点都不高。

再看金铜比（每盎司黄金价格/每百磅铜价）。

为什么选择铜，是因为铜号称“铜博士”，是世界经济的金丝雀，其价格反应了经济的活跃程度。从上个世纪80年代以来，金铜比总体就已经超过了3，2010年之后，这个数值就稳定在了4以上。

从金铜比看，当前的铜价也是合理的。

通过金油比和金铜比我们可以得出结论，那就是以黄金计价，当前的大宗商品，其实是处于通缩状态的。

那结果自然水落石出，黄金和美元肯定有一个出问题了。

美元的黄昏 

当前高涨的大宗价格，实质就是一个，那就是作为计价货币的美元，其购买力已经大幅缩水，虽然美元指数还在高位。

关于黄金，这个世界有很多误解，其中有些是故意的。

巴菲特曾经这么评价过黄金，“黄金是从非洲或某些地方的地底下挖出来的。然后我们将它融化，再挖一个洞把它埋起来，花钱雇人看守着。它没有什么实际用途。如果火星上的人看到了这一幕，他们一定挠头在想这到底是为什么？”从价值投资的角度，黄金的投资，也正如巴菲特所说的这样，黄金既不能创造价值，也没有持有利息，有的只是击鼓传花。

可如果我们从1968年开始计算，当时的黄金价格是35美元每盎司，截至2023年最新价格按照2000美元每盎司，累计55年的年化收益率是7.62%。按照约翰·伯格在《共同基金常识》中的数据，美国历史上股票市场的长期收益率是7%左右，债券是3.5%。在A股长期如果能够保证超过7%的收益率，也算是一个相对优秀的业绩了。

我们其实一直低估了巴菲特的地位。大部分人都不知道美联储本身就是一家公司，只不过受美国政府监管，我们还一直认为美联储的地位就等同我们的央行。巴菲特曾经说过，关注宏观就是浪费时间，那是因为美联储的决策就是巴菲特这一批大佬们做出的。

黄金本质上是世界法定信用货币的备胎，双方互为自身的镜像，当法定货币强势时，黄金的作用就会被压制，反过来，当法定货币处于弱势地位时，黄金就会走向前台。信用货币最讨厌的就是黄金，因为信用货币只要开启印钞机就可以了，但黄金不能。

拉长历史的角度看，只要信用货币存在，持有黄金就是有意义的。

美元购买力的下降，其实早有征兆。

一栋大楼的坍塌，一定不是一直都运转的好好的，然后某一个风和日丽的下午，轰的一声就倒掉了。在这栋楼塌掉之前很长一段时间，这栋楼里住户和路人就应该观察到了，墙皮掉落，墙壁开裂，下水道四处漏水，蟑螂和老鼠泛滥。美元也是。

从上个世界80年代到现在，美元一直都是世界最核心的法定货币，美元强则黄金弱，美元弱则黄金强。从1980年至今，世界经济经历了四次美元潮汐，上图是四次美元潮汐中，黄金价格与美元指数的走势图，蓝线代表美元指数，紫色的线代表黄金价格。

你可以发现，在前三次美元潮汐中，黄金价格和美元指数呈现出比较明显的负相关关系。但是2010年以来的第四次美元潮汐却发生了变化，在2019年之前，黄金和美元整体走势依旧是负相关的，但从2019年开始，这个趋势显然是被破坏了的。随后就出现了美元指数上涨，美元强势却没有压住黄金价格的情况，这在以前极为罕见。

美元的问题出在贸易逆差太大，政府债务太高，积重难返。

在1975年之前，美国大部分时间在进出口贸易上相当克制，主要年份都是顺差。1975年之后画风突变，从1976年开始到现在，美国已经实现了连续47年贸易逆差，累计贸易逆差达到15.5万亿美元，占到2022年美国GDP的61%，按当前的市值计算，可以买下大半个美国的上市公司。

历史上，美国政府的财政纪律一直维持的还不错。从1945年二战结束，美国政府的未偿债务余额占GDP的比值就开始逐年下降，一直到1980年，最低到了40%左右，但随后画风突变，这个比值逐年上行，到2020年已经超过100%，而且这是在没有发生任何战争的前提下。

2022年美国政府的未偿债务总额就已经超过30万亿美元，而且美国财政部还一直放风，要将政府的债务上限提高到51万亿美元，这相当于当前美国GDP的2倍左右。

这么高的债务水平，再叠加长期的贸易逆差，美国已经失去了靠财政盈余解决问题的能力，剩下的就只有开动核动力印钞机这一条路了。

这艘大船，看上去依旧光鲜，但内里已然是破败不堪。

如何应对后美元体系 

美元的走势需要一个更高维度的视角。

从康波周期的角度，从1991年开始的这第五次大康波周期，客观的说，对除中国之外的其他国家民众，并没有带来什么经济增量。

以互联网为代表的信息技术，本质上带来的是分配方式的改变，也就是没有做大蛋糕，只是切蛋糕的人变了。或者从另一个角度说，信息技术在某种程度上是垄断的代名词。

经济学上有一条著名的“大象曲线”，反映了全球收入的不平等状况。从1988年到2008这20年间，收入增长最快的有两部分人，一部分是发达国家那1%的全球化精英，另一部分是发展中国家的中产阶级，尤其是中国。有赢就有输，相对的输家就是发达国家的中产阶级和低收入者。

这条曲线如果叠加美元的全球化，那就会展现出另外一层涵义。从1991年开始的这一波康波周期中，受益于信息技术和全球化的那批人，就是发达国家1%的全球化精英以及部分发展中国家的中产，这一批人，也是美国那15.5万亿美元长期贸易逆差的拥有者。同样，也是全球化和美元最坚定的基本盘。

为什么现在美元的问题瞎子都看得见，但还是有无数的人对美元抱有坚定的信仰，并不是因为这批人脑子不清醒，屁股使然。你想想这批美元资产，数量足有15.5万亿美元！我们散户平时买了一只股票，还见不得别人说不好，何况这么一笔惊天财富了。

当前大宗商品价格的高位，并不意味着大宗商品处于内在价值的高位，单纯只是因为美元不值钱了，就这么简单。从逻辑上说，以人民币计价的大宗价格不应该处于高位，也就是说，人民币有强烈的内在升值预期。

最近美元兑人民币涨到7.3了，可以说是2008年以来的人民币币值的最低位。这可能是未来三四十年人民币币值的最低点。

一个以服务业为主，逐渐失去先进技术支撑的美元，跟另外一个制造业立国，技术代差不断追平甚至超越的主权货币相比，谁更虚弱肉眼可见。

去美元化本身是一个财富再分配的过程。以往的美元潮汐下，外溢的美元回流美国，推高美国的资产价格，然后再流出，低价收购海外资产。只不过这一次美元回流美国，就只会推高美国的资产价格，再也没有机会流出去收购海外资产了。因为这一次，多年的贸易逆差累积的美元，会让美国感受到经济规律真正的作用，那就是贸易逆差必然带来货币贬值，哪怕你是美国，也只能推迟，而不能豁免。

至于美元会贬值到什么程度，我也不知道，但幅度一定不会小。

如果你现在持有美元资产，那么现在趁早脱手是最合理的选择。无论人民币还是黄金，你都值得拥有，也可以选择大宗商品，只要你有足够的避险工具。

如果你必须持有美国资产，可以学学比尔·盖茨，他是当下美国第一大农场主，拥有的农田面积足足有一个上海浦东那么大，但我猜这种核心资产你大概有钱也买不到。

当然巴菲特也可以学，巴菲特持有的西方石油公司，也算是核心资产，作为硬通货，可以对冲美元贬值带来的负面影响。

客观的说，过去的四十年中，有两大行业是极为受益的，一个是跟全球化相关的行业，包括外贸，以及计算机等信息技术相关的行业，第二个是房地产。这两大行业在过去几年过得都比较艰难，声音也比较大。但也有过得好的，半导体和新能源行业，那就是恨不得天天过年。

朝看花开满树红，暮看花落树还空。没有一个行业能够永远长青。最近金融行业受的影响很大，除了降薪之外，有些券商研究所整个被裁掉。但我觉得没有必要继续悲观，未来的股市，扮演的将是过去房地产的角色，成为高质量经济增长的发动机，机会只会越来越多，而不是减少，前提是你要先苟住。

最后，如果你必须持有美元，那我建议你做好一个预案。那就在美元汇率开始大幅贬值时，冲进港股抄底中农工建四大行，这是减少损失的最简便也是成本最低的方案，但这个窗口期不会太长，到了后期交易会十分拥挤。为什么呢？因为港币是联系汇率制，1美元固定兑换7.8港元，但同时港股上市公司的底层资产又主要来自于大陆。这就客观造成了港币具有美元和人民币双重属性。