图片来源@视觉中国

文｜医曜

国庆节期间，又一家互联网医疗标的公司东软熙康登陆港股市场。可与热烈的节日氛围形成鲜明对比的是，东软熙康上市首日就迎42.86%的暴跌，并在随后几个交易日持续下跌。截至目前，东软熙康市值已经仅约20亿元，这已经低于东软熙康2014年从东软集团拆分时的A轮估值。

曾几何时，互联网医疗是资本市场中最火热的风口，大批热钱涌入到这一新兴产业，从而引发了一场资本虹吸效应。大批医疗相关公司看到互联网医疗有利可图后，纷纷有意识地向这一概念靠拢，争食这块蛋糕。一时间，互联网医疗就好像是一个包罗万象的筐，什么样的企业都可以装进去。

互联网医疗概念固然火热，但短期内整个市场的蛋糕也就那么大，如此多企业如饿虎扑食一样涌入，势必造成资金的分流与热度的回落。

无可奈何花落去。这已经不是互联网医疗企业第一次翻车了，近年上市的互联网医疗公司几乎都经历了暴跌的洗礼，这足以表明互联网医疗这块金字招牌已然褪色，中国互联网医疗的相关公司正在进入拼能力的黑铁时代。

01 互联网医疗外衣下的“体检机构”

东软熙康的招股书透露出一股浓浓的互联网医疗味道。从业务介绍，到相关经营数据披露，东软熙康都在强调自身的互联网医疗属性，云医院平台、互联网医疗服务是被提及最多的两条业务线。

尽管东软熙康极力将自己描绘为一家互联网医疗公司，但实际上它的核心业务却是传统的体检业务（健康管理服务业务）。无论是业务营收构成，还是公司毛利率，都可以看到体检业务对于公司整体业绩的重要性。

聚焦公司业务营收构成，体检业务是营收占比最高的业务，除受疫情影响较大的2022年外，东软熙康的体检业务营收占比都在40%以上。互联网医疗服务业务虽然占比逐年提升，但也并未超越体检业务的营收占比。从营收角度考量，体检业务依然还是东软熙康最核心的护城河业务。

图：东软熙康毛利率，来源：招股书

在毛利层面，体检业务的重要性被进一步放大。2020年、2021年和2023年Q1，东软熙康体检业务在公司毛利中的占比分别高达53.8%、51.9%和56.9%，为公司贡献了半数以上的毛利润。而近年营收提升迅速的互联网医疗服务业务，其毛利率却不足15%，所贡献的毛利润与体检业务有极大的差距。

图：东软熙康毛利率，来源：招股书

这些数据足以表明，即使东软熙康在互联网医疗方面做了诸多努力，可真正能够贡献利润的依然还是传统的体检业务，业绩增速高低也要着重考量体检业务的经营状况。这其实也解释了为何东软熙康近年业绩不佳，毕竟疫情对于线下体检还是冲击严重的。

02 资本幻灭

现阶段对于东软熙康而言并不是一个好的上市机会。互联网医疗本就是新兴产业，再加上核心体检业务遭到疫情影响，因此东软熙康一直处于连续亏损的漩涡之中，且在上市之前公司净资产为-5.4亿元。

如此境况之下，股价下跌其实并没有太多意外，但估值一下子跌破2014年水平还是让人大跌眼镜，不禁让投资者惊叹互联网医疗泡沫之大。

如果等待经济完全复苏后再考虑上市，那么或许东软熙康上市后会有更好的股价表现，但可惜的是公司的管理层已经等不了那么久了。

在2014年东软熙康从东软加团拆分进行A轮融资时，曾与投资方签订了对赌协议，要求在6年内完成东软康熙上市要求，否则资方有权要求东软集团回购股权。在2019年底的时候，东软熙康再次进行新一轮融资，东软香港、通和毓承、东控第五投资以共计 5.56 亿元对熙康增资，这次融资同样包含对赌条件，只不过时间缩短为4年。

按照4年对赌期限计算，东软熙康必须在2023年底完成上市，否则东软集团就必须回购股份。对于公司管理层而言，只要能够上市完成对赌协议，股价高低其实并没有太大关系，这也是为何东软熙康如此急迫上市的核心原因。

一直以来，东软熙康所做的工作都是为了IPO而努力。首次融资的2014年，互联网医疗是最热的资本风口，因此东软熙康才极力向互联网医疗方向转型，再加上本就稳固的体检基本盘，或将有不错的二级市场收获。但谁也没有想到疫情摧毁了公司的体检业务基本盘，从而让公司IPO计划一拖再拖。

东软熙康上市即暴跌，这已经成为资本市场中互联网医疗公司们的一个缩影。目前资本市场中的互联网医疗标的公司，几乎都出现严重的破发情况，叮当健康、医渡科技更是较当初发行价暴跌84%以上。

图：互联网医疗概念股股价一览（截止10月6日收盘），来源：锦缎研究院

这种集体性的股价破发显然是值得警惕的。它一方面意味着互联网医疗产业并未如预期般爆发式发展，另一方面则表明资本对于互联网医疗过热的预期正在纠偏。去泡沫化、去杠杆化，投资者们过往热切的期盼已然不再，互联网医疗公司门短期内难以再回到高融资、扩规模的发展黄金期，剩下的就是如此依靠现有资源寻求进一步的持续的增长。

在资本市场中，互联网医疗正在驶入黑铁时代。

03 黑铁时代

经济本身就是一个大的周期，任何产业都无法逃脱周期的命运。由过热到滞涨，这是经济周期发展的必然阶段，所有产业在享受黄金时代的辉煌后，都必须经历黑铁时代的洗礼。

过去十年，互联网医疗从无到有，再到疫情时达到顶峰，这一产业的发展其实已经超出了很多投资者的想象。但经过这一轮高速发展人们的医疗习惯发生了本质变化吗？其实并没有。究其原因，之前资本重注的互联网医疗更多在于医疗外围产业，如健康管理、医院管理，这些其实都是一种流程上的优化。互联网医疗最核心的远程医疗模式，其实并没有实现快速落地，即互联网医疗发展并没有看上去那么美，核心赛道并没有硕果。

互联网医疗的底层本质，在于通过远程医疗提供医疗资源的再分配，让很多医疗欠发达地区也能享受到优质的医疗资源。同时，这种远程医疗方式还能有效降低医疗成本，节省患者负担。最后，才是关于医疗产业数字化、信息化的发展。

可在现实中，由于资本的过热预期，吸引了大量相关企业入局，但这些企业中真正具备提供远程医疗相关服务能力的少之又少，大多数做的还是产业信息化相关的事情。这里我们并不是看衰医疗产业信息化，只不过它并不应该与最核心的远程医疗画上等号。

在过去，互联网医疗这个概念被放得太大，所有沾边的企业都被看成是互联网医疗标的，但实际上只有很少一部分企业设计到真正的远程医疗。资本的这种做法是有失公允的，也是必然会被纠偏的。

资本对于互联网医疗意兴阑珊是一种必然，可并非是一件坏事情。现阶段，参与产业信息化处理的标的太多，参与核心远程医疗服务的公司又太少，太多的资源流入到边缘的流程优化企业中，太少的资源留给了真正做事情的公司。

基于此，在即将到来的黑铁时代中，因为投资者预期的降低，固然所有的互联网医疗企业都会受到影响。但在这种预期降的足够低之后，那么真正做事的公司必然会重新吸引投资者们的目光。

互联网医疗的黑铁时代中，那些因预期而吹起的泡泡终将破灭，核心资源最终会流向那些真正优质的、参与到医疗产业升级的核心公司中。对于投资者而言，且不能再像过去那样笼统的看待互联网医疗，而且应当更细致的观察公司，寻找到真正帮助中国医疗产业数字化升级的优质标的。