恒大危机中被忽视的大问题：债务美元化-钛媒体官方网站

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文｜长江商学院，作者 | 李伟

自从2023年9月28日中国恒大集团（简称恒大）官宣许家印被抓后，恒大的危机再度成为全中国的热点话题。

在这些话题中，最引人瞩目的就是许家印家族向海外转移财富的事情。这件事情很重要，而且必须搞清事实真相，给大家一个交代，但笔者是一个经济学家，研究的主要是经济问题，因此注意力也往往集中在这上面。

在恒大的危机中，有一个非常重要、却又容易被人忽视的大问题，即债务美元化的问题。

债务美元化经常与风险相伴。当它在一个经济体中成为一个广泛存在的现象时，这恐怕不是什么福音，有时候这甚至意味着一场金融危机正在逐渐逼近，下面我们来具体聊聊这件事情吧。

01 危险的债务美元化

在谈债务美元化之前，我们先来说一下中国企业的融资问题。

中国企业大体上有两种融资渠道，国内融资和国外融资。

就国内融资来说，企业主要有三种方式，一是找银行贷款，二是找影子银行融资，三是在资本市场融资。

在这三种融资渠道中，银行贷款是最主要的融资渠道，而国内融资基本上都是以人民币计价的。

国外融资也可以找国外的金融机构借贷款，但更常见的是在国外资本市场上发行债券融资。

实际上，在一些离岸金融中心，比如香港，国内机构也是可以借到人民币的，例如点心债券（Dim Sum Bond，意指在离岸金融中心发行的人民币债券）。

相对应的，机构在国内也可以借到美元，这就是离岸美元，但这种现象比较少见。

现在我们来谈谈什么叫债务美元化。

债务美元化准确的说法是债务外币化，其基本含义是国内的机构，比如企业或政府，在国际资本市场上融资的时候，获得的是以外币计价的资金，而非以本币计价的资金。

由于美元是当今世界最重要的国际货币，在国际资本市场上大多数的融资都是以美元来计价，因此大家经常用债务美元化的说法来替代债务外币化的说法。

这里插一句，本文的落脚点是有关中国债务美元化的问题，由于中国的外币债务主要发生在企业领域，因此除非特别说明，否则本文的债务美元化指的就是企业的债务美元化。

另外，由于发达国家的企业和政府主要是以本币在国际资本市场上融资，债务美元化主要发生在发展中国家，因此本文的债务美元化指的是发展中国家的债务美元化。

借美元，还美元，从表面上看这样的债务形式没什么，但实际上却蕴含着很大的风险，这个风险就是汇率。

这里我们首先要问一个问题——企业为什么要去借美元，而非本币呢？

这里面的原因比较复杂，笔者认为至少有以下五点：

第一，由于一国的国内储蓄不足等原因，企业或政府只能去国际资本市场上融资；

第二，一国的货币由于高通胀等不稳定因素而在资本市场上的信用不够，居民和企业不愿意以本国货币来储蓄，这导致本币的可贷资金供给不足，企业或政府不得不用美元融资；

第三，由于资本管制等原因，本国货币在离岸金融市场上的存量很少，无法发行以本币计价的债务；

第四，当境外的美元债利率水平低于国内的本币利率水平时，借入美元可以套息；

第五，当本币处于升值状态中时，借入美元可以套汇。

从资产负债表的角度来说，债务美元化是一种货币错配。

具体来说，企业或政府的负债是以美元计价，但除了一些出口企业之外，绝大部分的企业或政府的收入和资产都是以本币计价，这使得企业或政府的资产端是本币，负债端是美元，资产和负债的货币不一致。

当本币升值的时候，这会减轻企业或政府的债务负担；当本币贬值的时候，这会加重企业或政府的债务负担。

当这种债务负担加重到一定程度的时候，企业或政府的资产负债表就会遭受严重的打击，甚至导致企业或政府的债务违约，有些企业最终会走向破产倒闭。

02 阿根廷的教训

发展中国家的金融危机中总能看到债务美元化的影子，这其中让笔者印象最深的就是2001年到2002年的阿根廷金融危机。

1990年，阿根廷发生了超过2000%的恶性通胀。为了控制通胀，阿根廷采用了固定汇率的方法，将比索兑美元的汇率固定在1:1的水平上。

由于相对于美国经济来说，阿根廷只是一个非常小的经济体，因此这相当于阿根廷放弃了自主的货币政策，改为实行美国的货币政策。

由于美国的货币政策远比阿根廷的货币政策更为负责，因此固定汇率政策很快就控制住了阿根廷的通胀，实现了决策者的政策目标，但这带来了一个负面效应，即人们开始忽略阿根廷的汇率风险。

既然比索和美元的汇率是固定的，那么从币种上面来说，借美元贷款和比索贷款就没有差别，这相当于政府给所有人买了一个汇率上的保险。

另外，由于比索贷款的利率长期高于美元贷款的利率，因此在排除汇率风险后，人们更倾向于借美元贷款，而非比索贷款。在这样的格局下，阿根廷的债务美元化问题越来越严重。

除此以外，阿根廷的经济结构也放大了债务美元化的消极影响。阿根廷是一个相对封闭的经济体，出口在经济中的占比较小，非贸易部门大部分的债务都是以美元计价的。

这造成了一种局面，即当比索兑美元大幅贬值的时候，企业或政府的债务额会明显上升。这时候债务违约的风险会大增，许多企业会因还不上欠款而倒闭，银行也会随之被拖下水，日后的发展应验了这一切。

从1997年底开始，阿根廷经济受到了一连串的打击。先是美元升值导致比索被动升值，这削弱了阿根廷产品的出口竞争力。

接着是市场对阿根廷产品的需求下滑，然后是1997年的亚洲金融风暴和1998年的俄罗斯金融危机导致流入发展中国家的资本大幅减少，阿根廷作为一个典型的长期依赖外资的经济体，面临巨大的资金外流压力。

不幸的是，阿根廷的邻国巴西的货币此时大幅贬值，这进一步削弱了阿根廷产品的国际竞争力。

面对即将发生的危机，阿根廷政府进行了一系列的自救行动，但这些自救政策在效果上只是推后了危机的发生，并未解除危机的威胁。

随着形势的恶化，人们开始怀疑阿根廷政府是否能守得住比索与美元的固定汇率。

2002年1月，阿根廷宣布放弃固定汇率制度，比索随后开始大幅贬值。

比索贬值迅速引爆了债务美元化这颗大炸弹，政府和企业的资产负债表受到重创，银行的不良贷款急剧增加，货币危机在很短的时间内演变为了全面的经济危机。

03 恒大与债务美元化

从阿根廷的例子中我们可以清晰地看到债务美元化会对经济造成什么样的影响，那么这对我们分析恒大现在的状况有什么借鉴意义呢？

实际上，和阿根廷的一样，恒大的债务美元化现象也非常严重，而且这已经给恒大造成了严重的负面影响。

根据媒体报道，截至2021年12月底，恒大的境外有息债务总额达1402.84亿元人民币。按照当前汇率计算，约为192亿美元，这不是一个小数字。而且，这些美元债现在已出现了相当规模的浮亏。

根据恒大2022年的年报显示，2022年恒大的借款中有27.3%以美元及港元计价，而2022年随着人民币兑美元和港元的贬值，恒大年内录得95.9亿元人民币（约为13亿美元）的汇兑损失。

这里有一个问题，恒大为什么要借那么多的美元债呢？

笔者认为这方面至少有两个原因：

第一，恒大的经营模式有一个显著的特点，就是高杠杆，因此恒大总保持着严重的“资金饥渴症”，它会用尽一切途径去融资，美元债自然也不例外；

第二，自从2005年7月人民币汇改之后，人民币在相当长的一段时间内保持了升值的态势。2008年美国金融危机发生后，美联储实行了极其宽松的货币政策，这导致美元走软，而这使得人民币汇率长时间保持相对坚挺，恒大借美元债可以套汇。

然而，随着美国通胀的上升，这一形势发生了逆转。为了控制通胀，美联储从2022年开始连续加息，这导致美元走强，过去的浮盈变成了今天的浮亏。

从阿根廷的例子中我们可以看到，固定汇率与债务美元化的结合是一种非常危险的组合。

中国实行的是有管理的浮动汇率，但人民币汇率是管理的多，浮动的少。过去我们采取措施让人民币慢点升值，现在我们又采取措施阻止人民币大幅贬值。

我们希望人民币汇率保持稳定，在一定的区间内波动，这使得人民币或多或少的带有了固定汇率的特色，这不是一件好事。

既然债务美元化具有这么大的风险，那我们应该如何控制这其中的风险呢？

笔者认为至少有三个办法：

第一，实行更为彻底的浮动汇率，让人民币根据市场的供求去波动。固定汇率是政府给企业买的免费保险，浮动汇率抽掉了这个保险，企业借美元债的风险会上升，这会使得企业在这个问题上更为谨慎；

第二，可以考虑采取一些税收方面的政策来遏制债务美元化，例如借的美元债在兑换为人民币的时候需要缴纳一定比例的税，比如占总金额1%的税率；

第三，关注具有系统性风险的机构的债务美元化风险，例如恒大在上下游产业中牵扯甚广，对银行的资产负债表也有很大影响，这种实体就是具有系统性风险的机构，它的债务美元化状况需要我们高度关注。

不过，债务美元化虽然有一系列的问题，但最好也不要采取一刀切的方式来控制它，尤其要注意行政化的手段。

这些办法有用，但负面影响很大，例如出口企业赚取的是美元，债务美元化对其的影响比较小。假如一刀切，这些企业正常的融资需求也会受到不利影响。

从根本上来说，债务美元化是金融全球化的一部分。金融全球化是个好东西，它可以使一个经济体在全球范围内配置资源，这会提高效率，增进福利。

但债务美元化是走向金融全球化过程中的一个巨大的挑战，治理债务美元化需要的不仅仅是一些专项的政策，它更需要一个经济体通过结构改革去获得一系列相关的基础条件，例如控制通胀、控制财政赤字、做好银行监管等等。在这个基础上，再一步步的走向金融全球化。

当然，也有一种情形是金融全球化会倒逼国内的结构改革，为结构改革提供动力。如何协调开放与改革之间的关系，极大的考验着决策者的智慧。

现在恒大出现了大危机，估计这次它可能没法像过去那样逢凶化吉了，而它的危机也使得债务美元化的问题暴露了出来。

希望我们可以从这件事上汲取教训，进一步推进相关制度的改革，助力中国经济走向一个更光明的未来。