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钛媒体注：本文来源于微信公众号远川投资评论（ID：caituandzd），作者｜沈晖，编辑丨张婕妤，钛媒体经授权发布。

8月外资流出896.8亿，创下了历史单月之最。自上到下都在寻找市场下跌的原因时，私募大佬口中的搅屎棍在最关键的时候，为量化分担了舆论的炮火。

前段时间全球最大的主权财富基金——挪威主权基金关闭了上海办事处。他们已经连续亏损了两年，单上半年就亏掉了14.4%（约合人民币1.18万亿）。持有A股市值也从去年12月的420亿美元，下降为今年6月的350亿美元。无独有偶，加拿大第二大退休基金CDPQ，6月也关闭了上海办事处。

两件无关痛痒的小事撞在一起，被市场过度解读。经验丰富的投资者，通过精妙复杂的论证得出了金融战的结论。而贝莱德一只边角料产品的清盘，又为这个推论添了一把柴火。

事实上，挪威只是从运营角度关闭办公室，并不是退出中国，更何况他们的钱还委托像润晖、淡水泉等本土管理人打理。而贝莱德也没有被A股的投资难度劝退，清盘的只是其子公司下面一只规模2000万美元的产品，相较于贝莱德8.59万亿美元的总规模，只能说是撒哈拉的一粒沙。

唯一可以确定，贝莱德、摩根大通等有头有脸的金融巨头，在国内设立的资管公司正呈现着与名气背道而驰的业绩。贝莱德4只权益基金发行至今全部告负，摩根资管更是处境尴尬，近两年跌幅超过40%的基金，摩根占了17只。

外资资管的式微，金融圈酒局上的德扑也变成了掼蛋。都说A股不够成熟，为什么理念超前、著书无数，在新兴市场国家摧枯拉朽的海外资管，就在中国水土不服？

错误的因地制宜

无论是全球最大的共同基金先锋领航（Vanguard），还是全球最大的资管公司贝莱德（BlackRock），指数投资无疑是他们打开规模大门的钥匙。

1976年，先锋基金发行了世界上第一只指数基金，开启低成本指数投资时代的同时，人们也开始对主观基金经理的专业能力产生怀疑。基金业第一次认识到，基金的商业模式，除了卷alpha，还能卷费率。

第一只指数基金,Vanguard 500指数基金

就像助力美国通缩的拼多多，先锋将产品平均费率从1975年的0.66%一路打到2020年的0.09%，史无前例的价格战也将整个美国资管行业平均费率拉低了39%。依靠“低成本”和“指数投资”两把尖刀，1975-2021年，先锋规模从17亿美元飙升到8.1万亿美元。

另一边，贝莱德与黑石的主动管理理念产生分歧，被拆分了出来。

金融危机期间，贝莱德看上了巴克莱旗下用于交易ETF的ishare系统，以135亿美元的总价收购巴克莱的资产管理部门（BGI），蹭上了全球ETF狂飙的时代红利。目前贝莱德规模相当于10个黑石的结果，映衬了资管这门生意选择时常大于努力。

可两家横扫全球的资管巨头，来到中国后却放弃了安身立命的指数投资，反而选择因地制宜地迎合国内本土调性，然而却命运般地埋下了“水土不服”的种子。

先锋领航在华以投顾的形式，与蚂蚁合作的“帮你投”刚上线时买的一篮子沪深300、中证500等指数，客户显然无法理解花钱买这种操作的精妙——“A股又不是美股，主观选股战胜市场有什么难的？”为匹配中国客户需求，“帮你投”降低指数配置，纳入不少主动基金，不温不火的结果也就可想而知。

贝莱德选择了一种更直接的方式，在国内开设公募，然后发主动权益基金。但争议较大的是，他们请的股票经理大多缺少国内公募管理经验，只有后来救场的神玉飞在银河基金干过较长的时间，4只权益产品满盘皆绿的困境，最终以董事长汤晓东离职，加入Citadel而告一段落。

相反国内公募开始“喧宾夺主”，一边在牛市里打出明星基金经理的流量做大规模，一边又纷纷投身指数投资，特别是ETF投资的军备竞赛。

主观多头一片死寂的另一边，是公募ETF的锣鼓喧天。16家基金公司9月上报了32只ETF产品，单8月25日一晚，就有17只ETF产品获批。承受着「公募一哥之重」的华夏与易方达，化身为金融街贝莱德和珠江东路先锋，ETF规模蹿升到市场的前两位，截至9月20日分别为3674.61亿和2299.31亿。

不知道是否是历史的巧合。2018年，汤晓东离开华夏，华夏越来越像贝莱德；2019年，汤晓东加入贝莱德，贝莱德却离曾经的华夏越走越近。

渠道闭塞，品牌消弭

国内股民认知中，巴菲特来A股也赚不到钱是一种普遍想法。投资人对海外资管的信仰并非像果粉、特粉一般忠诚，可外资巨头总是沉浸在华尔街的精英叙事里，对自己的品牌自信十足。

笔者曾收到一封公关公司的问卷调查，就哪句话符合某海外资管的品牌定位给出了四个选项：

A.深耕中国市场的全球视野多资产管理专家；B.投资中国红利的全球多资产管理专家；C.投资并分享中国成长的百年资管品牌；D.全球视野，本土智慧，持续发现并分享中国红利。

全球视野、本土智慧、多资产配置专家……类似车轱辘话看似很符合海外资管的定位，但仔细思忖有着非常大的问题。

首先这些词汇早就被国内资管公司学去了。在2021年来基金造星一轮滑铁卢后，基金公司有意无意的把营销材料中的「主动管理专家」偷偷换成「多资产配置专家」。其他标签更不消多说，国内别说公募基金，连腰部私募都会在PPT里说自己是「国际视野，全球布局」。

其次这些词汇对国内C端客户来说，并不接地气。对于受众来说，一种“我来自华尔街比你专业”的观感，不仅很难让群众共情，毕竟我们还有12.6亿人没有护照[4]；而且调门起的太高就更容易被波动的净值证伪，品牌优势加速消弭。

相反国内资管公司走起了群众路线：中欧基金用一只体型巨长的牛塑造起一个多啦A梦式的IP；富国基金的MV里玩起了唱跳RAP；中泰资管把姜诚请上了播客，制作的动画刷屏了同业朋友圈。这些与海外资管开口ESG，闭口养老，然后做着非长期持有的主观投资，显得更贴近C端客户。

海外资管因放不下身段卡死了C端电商的渠道，在B端零售渠道建设方面离国内公募的差距，也略显脱轨。

不像可口可乐早在2000-2004年就启动中国101项目，协助各地瓶装厂把边远乡镇的经销商改造成合作伙伴，拥有了深入下沉市场毛细血管的渠道网络，铺货速度令元气森林难以望其项背。海外资管在银行、券商渠道的建设上，则直接放弃了下沉策略。

最早入局的贝莱德，三年了只上线了建行、交行、平安和浦发四家渠道，其中前三者的是首批上线，后者是22年完成了一只定制首发，上半年先发的路博迈只有中行、平安两家渠道，富达只有中行一家渠道[2]。不像睿远、泉果，有着选择平台的话语权。

2021年，睿远稳进配置两年持有期A有44家代销机构，其中券商27家，银行11家，渠道之王招商银行认购规模突破550亿。今年5月，邮储银行分行员工微博爆料，银行要求员工自购某新晋个人系基金公司的新发产品，不然会扣钱或者给予纪律处分。这些例子无不说明了，国内产品卖的好不一定是看业绩，而是取决于与大渠道的关系。

对主流渠道而言，外资也并非是「成熟」的代名词。从结果看，海外资管几只产品的扑街，已经影响所有渠道对海外资管这个群体的认可度。

错过最好的时机

其实，回溯基金业发展，早先为了学习成熟市场的先进投资理念与运作方法，我国许多公募基金采用的是一种「合资车模式」。

老十家中，富国、华夏、嘉实与鹏华基金四家都有外资参股，头部银行系公募像工银瑞信、农银汇理、交银施罗德等大都也是中外合资。20年前，就像国民热衷于购买上汽大众桑塔纳，基民蜂拥中外合资的基金——国联安第一只国联安中小盘基金首募83.25亿，海富通更是以131亿的首募规模创造了历史[3]。

某种程度上，公募中外合资确实发挥了技术换市场的效果。

譬如，2003年，富国基金引入外部股东蒙特利尔银行后，一改早期偏短线重趋势的风格，交易出身的基金经理逐步被基本面研究为背景的基金经理取代。而外资也依托于国内公募的利润分配赚得不少股权分红。

随着时间推移，合资车们受到了易方达、广发等国产「新势力」的挑战。他们拥有成熟的股权架构，强大的固收团队，丰富的产品线，以及能够不断抓住市场热点发出产品，规模扶摇直上。当公募进入2019-2021年的大繁荣时，一个讲着白酒的故事，一个冲击科技的高地，都捧出了市场最红的明星。

即使在这个指数竞争的时代，广州双雄也都位于全市场前五名之内。

相反海外资管彻底错失了这轮红利期。

2017年11月10日，财政部宣布国内基金公司控股权外资持股比例放宽至51%，三年之后投资比例不受限制；2019年7月20日，政策规定基金管理公司放开外资股比限制的时点提前到2020年4月1日。

在此之后，贝莱德、路博迈、富达等海外顶级资管在国内开设独资公募，待他们发出产品时，不幸面临的是整个公募行业主观投资的泥沙俱下。直到今年，仍有施罗德基金、联博基金、安联基金相继落地，还有摩根资管、宏利基金、摩根士丹利基金从合资车转变为纯进口。

他们不断挖人，做大声量，想从国内最善于学习西方，最内卷的金融行业分得一杯羹。但不论是工作的强度和拼命的程度，都很难断言他们真的不会错过下一个基金红利期。

他们的对手，是国内长成参天大树的易方达、广发等资管巨头，以及各具特色的中小公募。对比之下，他们有全球视野，但究竟该如何卷出「本土智慧」呢？

一个向左，一个向右

全球最大的两家资管机构，在中国走了截然不同的两条道路。

先锋领航暂缓了在中国公募牌照的申请，之前一度传言要退出中国。先锋在中国业务的停滞不难理解，先锋领航是共同基金——持有先锋基金的时候就是他的股东，不断降低费用于持有人（股东）来说意味着省钱。

但在国内，股东、持有人、基金公司利益并非是一致的，没有建立直销体系的先锋领航很难进一步往前。

而贝莱德，在海外他们的阿拉丁系统如同神灯一样每天监控纽交所40亿股股票如何换手，同时监测从欧洲利率走势到美国中西部干旱情况等一系列数据，日均阻止3000多次投资灾难，为贝莱德和客户守护着20万亿美元的投资[1]。

可因为数据原因该系统无法在中国使用，他们放弃资产配置的优势，在本土化探索上渐行渐远。出师未捷后，贝莱德不断招募国内资深公募经理加强主观投资，创始人拉里·芬克也接连表明看多中国，目前来看对中国的加码不会逆转。

A股的钱不好赚，是利用本身发家的优势来做差异化竞争，还是套个外资壳复制一个国内公募，是每一个海外资管来中国之前都必须先想明白的问题。