10月16日，中国社科院金融研究所举办《中国宏观金融分析》2023年第三季度发布及研讨会。会议发布了主题为“复苏态势好于上季度 防风险任务依然艰巨”的《中国宏观金融分析2023年第三季度报告》（以下简称“《报告》”）。并邀请了国家发改委宏观经济研究院院长黄汉权、中银国际证券全球首席经济学家管涛、首都经济贸易大学副校长陈彦斌三位专家做主旨发言。

郑联盛：国际经济形势“四分化，双见顶，一企稳”

会上，中国社会科学院金融研究所CMFA团队的郑联盛对2023年三季度国际经济形势总结为“四分化，双见顶，一企稳”。

他指出，第一，全球经济金融体系出现了四个分化，增长分化，通胀分化，货币政策分化和金融市场走势分化。第二，作为国际金融经济体系最重要的指标，美国的长期利率基本见顶，美元指数也呈现了阶段性见顶的状况，也就是“双见顶”。在这两个重要的趋势下，人民币汇率可能呈现阶段性企稳。

在“四分化，双见顶，一企稳”的判断下，他得出三个基本结论，第一，全球经济，国际市场呈现分化的态势，而且这个分化还有可能加剧。但是由于美国的经济弹性以及政策的配合，美国大概率会实现软着陆，为此全球经济不大可能会陷入大的衰退，而是保持低增长的态势。第二，两个重要的金融市场的指标，长期利率和美元指数进入阶段性的顶部，对人民币汇率、国内资产市场、国内资本流动以及内外经济互动，提供了短期的利好支撑。第三，由于巴以，包括俄乌地缘政治的风险仍然存在，对国内整个经济格局，特别是产业链，大宗商品价格带来不确定性，这个风险值得警惕。

因此，他建议，第一，以我为主，以中国经济的周期作为我们政策决策的主要判断的依据。加大财政政策和货币政策的力度，提升宏观政策的针对性和有效性。比如财政力度可以进一步扩大，在我们房地产市场风险，在地方债务的风险应对方面，可以出台更大的政策，比如说再融资证券是否可以进一步扩大，刚才提到房地产市场是否可以出更完善的更有针对性的政策；第二，利用当前市场转好的迹象，发挥市场机制，缓释外部风险，保持人民币汇率，人民币资产以及内外经济互动的相对稳定；第三，加强开放的主动性和积极性，很多制度性开放，负面清单等要落实落细，真正增强外国投资者的信心，增强国内外资本的利益关联，增强内外市场的统筹力度，加快构建新发展格局。

费兆奇：国内经济形势“信用收缩有所缓解，金融风险仍需重视”

中国社会科学院金融研究所CMFA团队的费兆奇总结国内宏观经济形势：在经济方面，三驾马车弱企稳，需求不足仍是关键问题。在金融方面，信用收缩与资金空转有所缓解，但是从“松货币”到实体的“宽信用”仍然存在一些堵点。在风险方面，房企的债务违约压力加大，相关的金融风险仍然需要关注。

他认为，需求不足可能是当前乃至未来一段时间约束中国经济增长的主要问题，这在消费、投资、出口以及价格等数据方面均有所反映。

此外，他进一步认为，需求不足可能是一个结构性的问题。首先是产能过剩问题，产能约束投资的增长。在今年以来，随着出口的快速下行，产能利用率也是随之下降的。如果不进行产业结构的调整，一味地加大投资最终可能会导致部分行业出现更为严重的过剩问题。

其次，收入分配会约束居民的消费增长。分配问题主要体现在两方面，一方面，我国居民在国民收入中的比重是偏低的，2012年以来的均值只有59%，远低于其他经济体。另一方面，构成国民收入的两部分，劳动者收入和资本利得收入，二者之间是存在着此消彼涨的关系，资本收入比持续上升，最终导致居民的收入份额是有所下降的。

在金融运行方面，进入三季度以来，信用收缩有所缓解，但是从央行的“松货币”到实体的“宽信用”，仍然是存在堵点的。堵点的存在造成了，第一，一部分资金是停留在金融体系的内部，在金融体系空转；第二，通过信贷空转，反映在数据上就是，工业企业的中长期贷款增速是快速上升的，负债却出现了缓慢的下降。二者的背离就充分说明工业企业借新还旧的现象是非常显著的。第三，活跃的货币在经济当中沉淀下来。

从风险方面来看，三季度以来整个房地产行业承压，房企境内外的信用债发行规模出现了同比下降。随着经营性现金流的下降，以及融资的不及预期，房企违约的压力有所加大。

他建议，在出口持续下行的背景下，稳定和提升国内需求是关乎中国经济可持续发展的关键。短期逆周期调控和中长期结构性改革更需紧密协调配合：一是政府（包括央企）向居民部门让渡更多收入，推动消费可持续增长；二是政府加大纾困力度，促进房地产市场企稳回升；三是通过降低成本和扩大民营经济发展空间，提高实体投资回报率；四是通过扩大中央财政赤字和改革基础货币发行机制，畅通国内经济金融大循环。

江振龙：在保证银行合理利润下，仍有降息空间

中国社会科学院金融研究所CMFA团队的江振龙发布了“关于商业银行能否承受超过100个基点的非对称降息”这一专题研究报告。

他解释道，非对称降息，就是说保持商业银行的存款利率不动，仅下调商业银行的贷款利率，报告主要探讨，降息对商业银行净息差的影响就是怎样的，目前所能降低的货币政策空间是否受到商业银行净息差收窄的约束？

非对称降息对商业银行货款收益有正负两方面效应：一方面会降低商业银行货款利率，从而降低商业银行货款收益;另一方面会增加商业银行货款数量，这会增加商业银行贷款收益，而商业银行净息差的变化将取决于非对称降息产生的净效应。由于商业银行净息差通过影响利润率进而影响商业银行资本积累，而充足的银行资本不仅是信货投放能力的基础，也是抵御金融风险的保障。通过构建一个多部门的动态一般均衡模型，研究发现，小幅降息不会对商业银行净息差造成很大影响。

江振龙进一步指出，在保持商业银行合理利润和净息差水平的前提下货币政策仍有充足降息空间。他认为，为进一步增强金融支持实体经济的力度，央行仍然有较大的政策空间降低贷款利率，从而扩大投资和消费增幅，更好地促进经济增长。同时，他提出，应大力疏通货币政策传导机制，以便更充分地发挥降息作用。

黄汉权：当前经济持续回升向好，基础仍需进一步夯实

中国宏观经济研究院院长黄汉权也对国内宏观经济分享了一些观点。

他认为，当前经济在复苏，但基础仍不牢固。他总结道，三季度以来在一系列宏观政策的密集加码作用下，社会预期有所好转，市场信心逐步恢复，经济运行回升向好，在量的方面出现六个边际改善，在质的方面出现四个结构优化。

六个边际改善，即生产重回扩张期间，规上工业的利润增速由降转升，市场销售加快恢复，CPI由负转正，货物的进出口降幅也是收窄，关键就业指标基本恢复到疫情前水平。

四个结构优化，产业升级态势明显，消费升级持续推进，投资结构也在不断优化，出口结构持续改善。

展望明年，经济的持续恢复仍受到内外部多重因素的干扰比较多，从外部看，出口实现增长面临较大困难，第一，受到高通胀，高利率，高债务的影响，世界经济增长的动能不足；第二，地缘政治冲突，俄乌冲突的影响还没有消失，巴以冲突又起；第三，贸易保守主义有增无减。

从国内看，经济增长内生动力受到四个方面的困扰。一是受到就业和收入等前景预期和有效供给不足的影响，居民消费还没有恢复到正常的水平。二是民营投资内生增长动力不足，企业增加投资意愿不够强。三是房地产仍处于深度调整期，市场预期尚未明显改观。四是部分企业经营困难仍未得到根本缓解，扩生产、增就业动力不足。

黄汉权分析了制约经济增长内生动力深层次的因素，他认为，造成经济动力不足除了周期性因素，主要是结构性问题。首先，房地产供求关系发生重大变化，这背后是人口负增长、老龄化、收入增速下降等；其次，基础设施投资建设由过去的增量增长为主，转向存量提质增效和增量结构调整并重的阶段；最后，制造业是低端产能过剩和高端供给不足并存。

基于以上分析，他从畅通科技产业金融循环的视角提出了三点建议：一是改造提升传统产业，二是支持科技创新，培育战略新兴产业，三是在民生补短板方面还要加大金融支持，比如满足人们对高端养老、优质教育、医疗卫生服务等高品质生活的需求。

他指出，现在发展面临的问题，实际上产业升级的问题。所谓的中等收入陷阱，是产业升级的陷阱，如果迈不出产业升级这个槛，那么今后的经济增长和高质量发展都会受到制约。

管涛：所有问题的解决都要通过发展的方式来进行，不发展是最大的风险

过去三年，尽管我国财政政策与货币政策都保持着相对克制，但我国的杠杆率在2022年升幅却高于大多数的美西方经济体，中银证券全球首席经济学家管涛认为，并不是因为分子债务增长慢，而是分母GDP平减指数增长慢，这反映了两个事实，一个是实际经济增速下得比较快，另外还有是物价比较低迷。

因此，他建议：

第一，应该跳出概念之争，不要动不动就扣帽子，什么通货紧缩、流动性陷阱、资产负债表衰退，不要基于这些概念的讨论，要研究真问题，拿出真的解决方案。

第二，从国内情况来看，任何事情，政策、决策都是在给定的约束条件下做选择的，物价低迷确实反映的问题是国内需求不足，经济是负产出缺口。但也意味着通胀不是国内经济复苏的掣肘，应该增加对通胀的容忍度，将有可能出现的更多是结构性通胀，应该用财政政策工具去应对结构性通胀问题。

第三，要抓住低物价的有利时机，用好正常的财政货币政策空间，该出手时就出手，进一步发挥财政政策的作用。

最后，在扩投资的同时要更加重视促消费，通过最终消费需求带动有效供给，进而带动民间投资。所有问题的解决都要通过发展的方式来进行，不发展是最大的风险，应该采取措施巩固前期经济回升向好的势头，同时要进一步夯实经济恢复的基础。

陈彦斌：按当前的增长轨迹和政策力度，明年潜在增速可能只有5.1%

会上，首都经济贸易大学副校长陈彦斌也分享了他的研究观点。

关于当前的经济形势，他也认同总需求不足的研判，稳定和提升总需求是关乎经济可持续发展的关键。他预测，如果按照当前增长的轨迹，目前的政策力度的延续，明年的潜在增速可能只有5.1个百分点，可能比今年还要下降0.4个百分点。

在宏观经济结构与总需求之间关系的问题上，他抛出了结构性问题除了约束了总供给之外，还约束了总需求的观点。比如，收入分配问题约束了居民消费的生长，产能过剩的问题约束了投资的增长。既然宏观经济结构会对总需求和总供给都产生约束，那么结构政策的使用就可以从供需两端提升经济增速。因此，他认为，一个国家应该在短期稳定政策、长期增长政策和结构政策三者之间进行最优统筹，以求取得最优政策效果。

经过改革开放后40多年的发展，我国在总需求结构、总供给结构、收入分配结构等多个方面存在一定的宏观经济结构失衡，所以，他认为，目前只有通过结构政策和结构改革才能真正打破结构失衡，才能帮助宏观政策加力提效。

关于政策效率，他表示，宏观政策的效率不是宏观政策本身能改善的，货币政策效率不够高，不是央行不作为，财政政策效率不高，也不是财政部本身能够解决的，而是居民消费和民间投资受到了结构性问题的约束。

关于明年的经济增长速度，他指出，现在中国经济增长速度与中国潜在增长速度是相互交织的螺旋式下降，明年必须得打破这一态势。今年的潜在增速是5.5个百分点，那么明年的潜在增速就不能低于这个点位，因此，他建议，明年经济增速设定要达到5.5个百分点，只有这样才能真正扭转总需求和总供给螺旋式下降的态势，不然过去的交织下行会继续延续。（本文首发于钛媒体APP，作者｜刘洋雪、颜繁瑶）

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