由港交所前总裁李小加创办的滴灌通正在陷入一场舆论风波。

近日，加华资本创始合伙人兼董事长宋向前在社交平台发长文称，“滴灌通本质上是个高利贷，是个升级版的P2P”。概言之，宋向前主要指出了三点质疑：

• 1、质疑滴灌通“每日营业收入分成模式”的业务实质，认为滴灌通的本质是贷，世界上并不存在滴灌通所宣称的“非股非债”模式；
• 2、质疑滴灌通是“升级版P2P”，认为滴灌通的利息收入应不低于20%，而这无限接近高利贷的标准，即24%；
• 3、质疑其精巧设计的监管套利模式，认为滴灌通设计了大陆找门店放款、香港和海外融资、澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构，其本质是监管套利。

对此，滴灌通两位联合创办人李小加、张高波在次日下午专门回应相关质疑。

此番舆论战的双方均大有来头。滴灌通由李小加和东英金融创始人张高波共同创办，在今年8月份宣布完成4.58亿美元C轮融资，成立仅两年多就已估值17亿美元；宋向前在2007年创立加华资本，此前曾长期在金融机构任职，并担任中国证券业协会财务专业委员会委员，中国上市公司协会融资和并购委员会委员。

滴灌通是谁？

2021年，卸任港交所行政总裁不久后，李小加联合张高波共同推出“滴灌通”。这一名字借鉴了以色列的一种农业灌溉技术。作为一个水资源相对匮乏的国家，以色列人通过滴灌技术让水均衡地滴渗到每棵植株。

滴灌通的理念是把“滴灌”应用于小微金融，把海外投资者和资本市场的大资金通过网络直接灌输到大量中小微企业。

这其中的关键一步是DRC（Daily Revenue Contracts）——意为每日收入分成合约是滴灌通项目的核心逻辑。按照李小加的定义，DRC既可以看作是“一个门店生意短期现金流的折现融资”，也可以看作是“阶段性递减的股权”，它本质上是一个阶段性递减的股权性质的合同融资。

这一模式的独特之处在于，其既不是债务也不是股权。滴灌通首先与海外大资金成立基金，向中小消费连锁提供资金，但不占股，也不约定固定收益。小店则把自己的现在或未来的现金流现值“卖给”滴灌通，拿到投资，每天营业后再偿还，但如果小店倒闭，投资就会打水漂。

实际上，这种模式即是滴灌通与线下小店签署的一份商业联营合同，主要规定的是滴灌通和小店店主一起联营开设新店，其中滴灌通出钱，而小店店主则同意从店面每天的经营收入中提取部分返还给滴灌通，作为偿还滴灌通融资的回款。这一过程中，无抵押无担保，不稀释股权，没有对赌和附加条件，不派驻人员，也不干预门店经营。

值得注意的是，这个约定的收入分成比例是动态变化的，合约签署时最高，然后会随着合约执行时间、累积回款金额的增加，阶梯式的下降，直至为零。

在这一模式运行仅约两年后，今年3月25日，滴灌通在澳门成立了一家交易所，该交易所跟其他买卖股份、债券、期货的交易市场相当不同，其底层资产正是DRC。

李小加称，滴灌通澳交所的核心产品是每日收入分成，它以 DRC（每日收入分成合约）、DRO （每日收入分成凭证）、DRP（每日收入分成组合） 三种不同形态，发挥三个不同的功能：DRC是境内的商业合同，好比“直流电”; DRP是境外金融产品，好比“交流电”; DRO是交易所转换产品，好比“变压器”。

• DRC是滴灌通澳交所的内地主体代表国际投资人与小微企业签署的，受中国法律管辖的联合经营商业合同。 这个合同产生的权益是投资者投资小微企业的最底层资产形态。
• DRP是针对境外国际投资者，是众多按一定主题打包的DRO现金流组合。
• DRO则是完成资产端DRC到资金端DRP的转换，每一张DRO都是滴灌通澳交所在澳门发行的，受澳门法律管辖，以某一特定的DRC为基础，一一对应，完整无缺登记和托管在滴灌通澳交所的权益凭证。

8月3日，第一个标准DRP产品“滴灌通中国消费每日收入分成组合优先凭证”上线，交易代码为0001.MO。在这份DRP当中，共打包了2212张DRO。

质疑与回应

关于宋向前的几点质疑，李小加、张高波很快作出了回应。

首先，DRC（每日营业收入分成模式）是宋质疑的核心问题，在他看来，其本质上是“贷”，而且可能是利率达20%的高利贷，甚至是升级版P2P。宋还质疑，“DRC的法律逻辑和合同依据又是什么？所谓滴灌通与小店主“联营”，既不在工商登记，也不参与真正的日常经营活动，缺乏联合经营实质，其实就是简单提供资金获利。”

对此，李小加回应称，股和债是经过历史考验的传统金融工具，但DRC脱离了传统意义上的金融，是一种实体经济行为，并不归于某一类，并且滴灌通也并不依靠息差挣钱。

李小加提出，DRC能够成立的前提是“中国数字化革命的深入和普及”，“中国的无现金社会使得在收入上面已经完全透明，由于支付和银行体系的虚拟分账，使得资金在收入端每天都可以根据经济关系和新型的经济安排做出分账安排。”

关于P2P的质疑，李小加认为，以自己多年监管经验的理解，监管打击的是虚假披露、非法集资、欺诈客户等行为，这些东西滴灌通完全不沾边，“我们的投资链条非常清晰，钱来自哪里，投去了哪里，都非常清晰。”

对于其“高利贷”，即分成比例过高的质疑。李小加称，原则上分成比例不能超过净利润的49%，即滴灌通的投资者不能比小微企业主分得更多。他举例称，假设包子铺的净利润率为20%，滴灌通的分成比例最多是9%，同时回本周期不能超过一定的期限。

对于监管套利问题的质疑，张高波称，“内地金融核心监管包括两个点，第一是有没有从老百姓手里拿钱，第二在于是否为放贷业务，这两条都不符合。我们是投资、不是贷款，因此在内地不适用这两条金融监管。”

张高波提到，现下滴灌通涉及的监管范围有4个地区，包括内地、香港、澳门、其他国家和地区，日常经营涉及4个司法地区的监管。

“内地的收入分成合同，受民法典合同法项下的联合经营法律管理；在澳门，受到澳门特区政府批准而设立的滴灌通澳交所受到澳门金融监管条例的条款监管。在香港，由于有持牌机构，因此受香港证监会监管。至于其他国家和地区的投资者，无论认购DRO还是DRP，都受到英国法的管辖。”

仍有问题待解

关于此番舆论战的问题细节，钛媒体App也咨询了多位业内人士。

对于作为新事物的DRC模式，上海新金融研究院副院长、浙商银行原行长刘晓春向钛媒体App表示，“金融业务形式是在不断变化的，在实务中，更应该关注新的业务形式其逻辑是否成立，是否能满足融资人、投资人和商业机构的诉求。从目前看来，滴灌通的逻辑是基本成立的。”

关于利率的高低问题，刘晓春认为， 只要双方都能承受，利率高低并不重要，商户可以根据的自身经营情况和可承受程度来决定是否融资，如何融资，向谁融资。但风险与回报对等，整体上滴灌通的客户风险一定会高于银行客户风险。这带来的问题是，滴灌通的潜在市场客群可能会非常小。

“这个小众市场由于中国的规模，其资产绝对量还是可观的，但能否支撑一个交易所，还有待观察。”刘晓春说到。

公开资料显示，滴灌通共签约了1万多家门店。李小加称，今年年底争取将签约门店数量达到2万家。

此外，刘晓春提到，DRC模式还需要保证资金流的闭环，但是闭环则需要排除现金支付方式，“法律规定人民币的任何形态都可以支付，这里会形成一个环节上的漏洞。”

关于最新成立的滴灌通澳交所，刘晓春认为，其合法性不存在问题，但资产交易逻辑似乎并不通畅，资产究竟如何定价是一大难题，“比如，债券的本金与票面利率是明确的，基于各种因素来确定当下债券的价格，有一套很标准的流程。但DRC是有本金，但是没有票面利率，同时每天分润应该是包括本金和收益，意味着本金也缺乏基准。资产溢价究竟如何计算，我觉得这是一个很困难的技术问题。”

关于如何界定DRC模式，一位一级市场投资人向钛媒体App表示，DRC是RBF（Revenue Based Financing）的一种模式，其特点是：第一，不分享利润，而是分享收入；第二，非永续分享利益，优先分享，到期离场；第三，融资用途受限，只用于投入产生现金流的经营行为中。

“这一模式主要运用在一些现金流比较活跃的行业，在国内也正在受到关注，对投资人而言，在当前IPO和退出都难的情况下，寻找一条各方都愿意，且能提升流动性的金融方案，是值得鼓励的。”上述投资人表示。

这位投资人提到，目前内地监管机构尚未对RBF或DRC模式发表明确的监管态度。

在他看来，当前滴灌通面临的最大法律风险并非是高利贷或P2P，而是需要监管层明确其是否为金融业务，“如果是金融业务就必须持牌，不论是申请现有某一类牌照，或是下发某一类特殊牌照。”（本文首发于钛媒体App ，作者 | 蔡鹏程）