图片来源@视觉中国

文 | 锦缎

顺风顺水养巨婴，时乖命蹇治百病。

此一时彼一时，当下研究周期的人多了起来。有的人，是想在漫天的阴霾中找到属于自己的那一束光，还有人，是想在周期中找到机会。

中华上下几千年的历史，给了我们太多周期的素材。时来天地皆同力，运去英雄不自由。年轻时是“不惧岁月不惧风，再见少年拉满弓”，年老时就不得不哀叹“公道时间唯白发，贵人头上不曾饶”。

老子的《道德经》，满篇都在讲周期，核心就是一句“反者道之动，弱者道之用”。

我们在A股也会见到很多的周期股。传统上，煤炭、钢铁、化工、有色金属、建材、工程机械这些行业都被划到周期中，我们可以认为这是狭义的周期股。但周期的范围也可以很大，万物皆周期，一切有聚散，也自有定数。周期性不仅仅体现在传统的“煤飞色舞”上，大消费的白酒医药，新能源的锂电光伏，也存在着周期，只不过这些周期并不为大家所知。

今天我们就从传统的周期股出发，带大家一起研究周期股的规律和一些投资思路。 

01 周期股的收益从哪里来？

常识告诉我们，周期股投资是零和博弈。这句话也对也不对。 

对的地方在于拉长看，周期股长期来说只有周期，没有成长。 

比如A股最具代表性的周期性行业钢铁，从指数的角度看，长期持有并不能取得正收益。投资周期股属于互摸口袋的零和博弈游戏。 

不对的地方在于，周期股长期是有分红的。约翰·伯格在《共同基金常识》中给出了股票长期收益来源的框架，股票的长期收益率可以拆分成三个部分：股息率、盈利增长率和市盈率增长率。如果维度再拉长一些，市盈率增长率也会消失，股票的长期收益率就剩下了两个部分，股息率和盈利增长率。对于周期股来讲，盈利增长率可以认为是零，那剩下的就只有股息率。 

对于A股投资者来讲，没有哪个人把股息率当成投资收益的来源，所以周期股投资本身就是一种博弈，拼的是择时。 

现在问题来了，韭菜多年的我们，在做成长股的时候都伤痕累累，凭什么在纯零和博弈的周期股上就能收割市场呢？ 

周期股博弈收益的来源来自于时间错配。

因为市场主流机构考核周期与周期股的周期长度存在差异。或者你可以通俗点说，是短视的资金行为与周期股长期的投资节奏之间的冲突。 

A股市场大部分的机构投资者，有一个算一个，都面临这个问题。从传统的公募基金、保险资管、券商自营一直到私募，都有一个考核周期的问题。 

我们以最规范的公募基金为例，全市场公募基金的总经理在一家公募执业的市场中位数大概3年多一点，基金经理的考核期显然比这个更短。个别激进的机构，一个季度就预警，半年度业绩落后就拿下。哪怕再宽容的机构，给一名基金经理的考核期也很难拉长到3年。 

培养一名优秀的周期投资人，至少需要两个周期，按照一个基钦周期42个月，最少需要84个月也就是7年，很显然当下的土壤之中开不出周期的花朵。 

那么散户就可以么？客观上说散户比机构更难，因为机构至少还有合规，这个不让投，那个有限制，名为束缚，实则保护，这就是为什么长期博弈下机构占优。而且，散户整体上对于收益率更看重，也更容易焦虑，就可能会更短视。 

这种错配带来的后果就是，如果你是一个长期主义的周期投资人，在博弈中，你的收益来自于对手太菜。 

现实生活中，我们会追求更快、更高、更强，拳打南山敬老院，脚踢北海幼儿园，在现实生活中自然是为人所不齿，但在投资中，这却是一种极其完美的状态。 

实际上，由于传统的机构，包括一些头部公募，因为在周期股上受伤太重，已经在内部严格限制对周期股的投资，只有少部分周期研究员出身的基金经理才有部分仓位，绝大部分产品的投资方向都是成长和大消费。当然这也是非常合理的选择，因为按照约翰·伯格的框架，成长和大消费长期看都有着不错的盈利增长率，博弈的结果相对纯周期自然是要占优的。 

02 传统周期股的投资规律

传统周期股的黄金时代出现在2000-2010年，那是一场轰轰烈烈的全球大宗商品牛市，对应的是这一波康波周期的繁荣期。那些跟大宗商品相关的周期性行业包括煤炭、钢铁、化工、有色金属、建材、工程机械、重卡等等。 

周期股的基础——经济周期

所谓的周期股，核心是经济周期，股票只是附着物。 

互联网是有记忆的，“一潘”、“一爽”都是最近几年曾经发明过的计量单位。经济周期的最低计量单位是一个基钦周期。按照“笑傲投资”的理论，一个基钦周期，大部分是42个月，也就是3.6年，偶尔会出现48个月的长周期，就是4年。 

在此之上，一个朱格拉周期也对应着两种情况，一种是3个42月的基钦周期组合，对应的大约是10.5年，另一种是一个42月和一个48月的组合，对应的长度是7.5年。再往上，一个库兹涅茨周期是两种不同的朱格拉周期的结合，加起来是18年。最后，三个库兹涅茨周期组成一个大的康波周期，54年。 

股票对应的周期有两个，第一个是最基础的基钦周期，反映的是经济的短周期波动，主要表现是M1、M2以及各类工业制成品产销量的波动情况，大部分的周期股，比如钢铁、化工、有色金属和建材，都跟基钦周期有着明显的联动关系。 

第二个是朱格拉周期，对应的是经济的中周期波动，主要体现在全社会和企业的资本开支上，这跟大宗商品的价格息息相关，往往会出现史诗性的大机会。一般来说，原油、煤炭、工程机械和重卡，受朱格拉周期的影响更大。 

周期股的投资规律

周期股投资规律最重要的只有一条，那就是业绩低点时买入，业绩高点时卖出。

雨里深山雪里烟，看时容易做时难。问题就出在消息太多太复杂，你很容易就会被窒息在信息的洪流中。传统的周期股研究员，见面就给你糊一张供需平衡表，上面密密麻麻的都是产能需求的拆分预测。有没有用不好说，你就说专不专业吧。每一个细分产品的周期，需要搞清楚的变量都是那么的多，哪怕这些变量你全部预测清楚，结果也不一定如你所料，因为股价还可能不按照基本面走。 

专业的没有躺平的周期股研究员非常累。高频信息跟踪的头疼，还有大量的不可控的宏观指标。 

《道德经》里面讲，“为学日益，为道日损”，如果你的工作是周期股研究员，那有没有成果先不管，你首先得显得专业，这叫“为学日益”，为稻粱谋，对得上机构付你的对价，这没毛病。但如果做投资，这种高强度的工作带来的结果只有一个，只能是“出师未捷身先死”。 

想要做到“为道日损”，目前看主要是把握大周期。 

马钢股份的案例

中国周期股的样板是钢铁，而马钢股份是钢铁股的活化石，我们以马钢股份为例，来复盘周期股的投资规律。 

钢铁股的走势跟基钦周期基本一致，参照国信证券研究员王学恒的划分方法，从1995年至今，中国总共经历了8次基钦周期。 

马钢股份1994年上市，股价走势的背后，是8轮基钦周期。每一轮基钦周期，马钢股份的股价的都经历了一次周期性的波动，最高涨幅最低都有102%，最高的一次是2005年的这一波大宗商品大牛市，马钢股份的最高涨幅是723%。 

如果我们能够把握住规律，从1995年至今，按照基钦周期的平均长度42个月，也就是每3.5年就可以做到收益率翻倍。从1995年至今，收益率可以做到2的8次方，也就是256倍，年化收益率21%。 

钢铁股投资的第一步，就是判断所处的周期位置。我们从马钢股份与基钦周期的对照图可以发现，除了2009年2月开始的这一轮基钦周期，剩下的7次基钦周期，高点基本上都出在周期的下半段，这就是我们常说的基钦周期的扩张期要长于收缩期，一般扩张期平均28个月，收缩期平均15个月。 

周期的位置让我们首先对当下市场是否有机会做一个定性的结论。比如说新一轮基钦周期的开端，在前12个月钢铁有机会的概率显然是不大的，至少也要在周期持续一年之后才可能走上升趋势。 

第二步是判断估值的位置。一般来说，周期股的买点是“买在低PB高PE时”，问题就是这个长期的PB水平怎么确定。比如上面的马钢股份，2010年之前和之后，马钢股份的底部估值就完全不同，2010年之前的马钢股份，市净率基本在1.4倍左右就已经是底部了，代表长期的投资机会，而进入2010年以后，市净率1.4倍左右则已经是高估的前兆了。 

一个可供参考的规律就是看成长性，如果行业整体还有成长性，那PB可以高看一线，比如2010年之前的钢铁股，总体上是有成长性的，到了2010年之后，那就是只剩周期了，周期股PB低于1当然才是常态。 

第三步是找先导变量，我们一般用M1。 

上图是马钢股份股价与M1同比增速走势对照图。在2010年之前，M1直接带动的是基建，是钢铁煤炭有色为代表的大众商品周期，所以M1的走势跟马钢股份的股价基本一致。2010年之后，情况就有了比较明显的变化，尤其是最近的3个基钦周期，马钢股份的股价滞后于M1的高点。 

这其实体现了中国经济的深层次转型，那就是从以房地产基建为主导的粗放型经济开始向科技消费主导的新经济转型，M1与大宗商品价格走势出现了脱节，导致M1要先于钢铁股的走势见顶。 

最后一步也是最关键的，就是技术分析。在A股技术面投资的胜率大概一半一半，盈亏比主要看大盘，结果非常随机，但如果前面三步你基本做对了，那你的胜率和盈亏比都会迈上一个台阶，每个人都有自己的技术分析框架，只要你用得顺手，都可以。 

如果我们要在钢铁行业设一个周期观察哨，里面应该包含的组合有首钢股份、太钢不锈、三钢闽光、新钢股份、八一钢铁、马钢股份、甬金股份，都是历史弹性很大的标的。 

朱格拉周期下的工程机械和重卡

上面的钢铁股，影响最大的是基钦周期。典型的朱格拉周期代表的行业是工程机械和重卡，我们首先看这两个行业的销量情况。 

工程机械的门面挖掘机，第一次销量的顶点出现在2011年，中间经历了一次过山车，下一波高点出现在2021年，刚好10年。 

重卡也是同样挖了一个坑，只不过高点刚好比挖掘机早一年，两个高点分别是2010年和2020年。 

朱格拉周期下的工程机械和重卡，一个周期相当于2个或者3个基钦周期，因此需要等待的时间比较长，主升浪和熊市下跌也往往比较长。三一重工上一波的高点在2011年，中间因为2015年牛市有过反弹，但下一波高点就要到2011年了。 

如果按照“笑傲投资”朱格拉10.5年和7.5年周期间隔出现的规律，那下一轮朱格拉周期就应该是7.5年，高点大概出现在2029年。 

03 成长型周期

周期股最喜欢的是成长型周期，既有周期，又有成长，投资的容错率高。 

如上图，黑色的纯周期只有波动，围绕着一个价格上下波动，而红色的成长周期则是向上的，股价总体随着时间水涨船高，最明显的标志是每一个高点都比上一个要高。 

就像原子弹的最高机密是这东西能造出来一样，成长型周期最关键的是哪些细分行业算成长型周期。 

至少从现在到2030年，现在的新能源都属于成长型周期。具体的话新能源有三个细分行业：锂电、光伏、风电，未来可能还要加上一个氢能。 

为什么新能源是长期成长型赛道

不管你是不是相信，这个世界终究是物质的，能源是所有物质的最终来源，因此全社会财富的增加最后要建立在能源上。 

最近几年，或者说进入21世纪以来，我们观察到下面的一些现象： 

2008到2020年，全球GDP增长了20.96万亿美元。同期中国GDP增加了10.14万亿美元，美国GDP增长了6.24万亿美元，中美两个国家占到了世界GDP增长的78%，这代表剩下一百九十多个国家，在这12年里，几乎是没有增长的。 

如果我们再把时间拉长一点，单看美国的情况。罗伯特·J.巴罗的教材《经济增长》中有这么一组数据：美国实际人均国内生产总值（GDP）从1870年的3340美元增加到2000年的33330美元，增长了9倍，对应着就是每年1.8%的增长率。美国算是除中国之外所有国家中表现非常好的，也只能保持每年1.8%的增速。 

你可以把世界经济增长缓慢归结到很多原因，战争、制度、天灾，还有那本畅销书《枪炮、细菌与钢铁》也给出了不少解释，但是没几个人在能源上找原因。 

世界经济增长缓慢的根源，在于化石能源开发利用的边际成本递增的特性。化石能源这东西，特别吃资源禀赋，地里没有就没有，而开发就需要成本，需要的量越大，边际成本就越高，因为边际成本低的会优先开发，后期的开发条件会越来越恶劣，成本也越来越高。 

从1991年以来的这波康波周期，对世界经济贡献乏善可陈，原因就是科技树点在了信息技术互联网上，现在大家越来越明白，这个方向只是一个蛋糕分配方式的变革而已。这也是为什么印尼最近取消了直播带货，市场并没有大反响的原因。 

中国人民大学的郑新业提出过一个能源问题的不可能三角理论。 

总结下来，就是一种能源，在一定的技术条件下，不可能满足环境友好、便宜和稳定可靠三个条件，还有些说法用能源安全或者稳定供给替代了稳定可靠，但基本是一个意思。引申到一次能源上，就是不存在既环保又便宜还能保证供给的能源。煤电便宜稳定但是实在不环保，水电便宜还算环保就是不稳定，冬季有枯水期，风电太阳能这些新能源起初只占了一个角，那就是除了环保，既不便宜又不稳定。 

在中国风能和光伏行业的高度内卷下，新能源度电成本下降的速度简直是令人发指，光伏和风能最近几年都实现了与煤电同价，便宜这个条件终于实现了。摆在光伏风电等新能源面前的，就是最后一个角，那就是稳定可靠。 

新能源解决稳定可靠的方案就是上储能，日内调峰储能用化学电池，更长时间的跨期调峰用的是氢能。 

光伏跟风电一样，靠天吃饭，供给端波动剧烈，但是需求端相对稳定，想要做到稳定可靠中间就要加一个缓冲期，那就是储能。新能源发电需要达到配置了储能设施之后的新能源+储能发电的系统成本低于现有的煤电，才能甩开并网约束，真正进入哲学上说的“自由王国”，改变电网，让全球经济增长进入一个新的阶段，让技术进步照耀到全世界每一个角落。 

如果人类对于财富、对于美好生活的追求是没有止境的，那对于便宜能源的追求也将是无限的，这就是新能源成长的核心逻辑。 

从格局上看，光伏和风电负责降本，储能则主要由锂电和氢能负责，因此储能同样也面临着较大的降本压力。 

新能源的周期性

这是一个价值无可估量的主题。 

占到目前这个时间点，割还是不割，这是个送命题，具体结论取决于自己职业生涯的长短。 

我们知道，公募基金前三大持仓分别是新能源、食品饮料和医药，占到了全部持仓的一半左右。本质上，能够活下来的基金经理普遍是大消费出身，就连新能源到最后接盘的，也是大消费投资人。 

新能源行业在2020、2021两年，经历了极致的机构抱团，指数涨了2倍，遍地10倍股，估值也被打到了高位。2022和2023年这两年，新能源一路下跌，到现在还完全没有见底的迹象。 

周期的强度和波动性来自于背后的驱动力。普通的周期股，经济周期是驱动力，基钦周期、朱格拉周期影响最大，周期的背后，既有需求，又有供给。成长型周期除了受基本的经济周期影响之外，成长性有另外的来源。 

光伏、锂电、风电和氢能，其成长性背后的驱动力都需要经历两个阶段，第一个阶段是政策推动，行业实现了从0到1的跃进；第二个阶段就会变成技术驱动，需求快速扩张。光伏、锂电和风能都过了第一个阶段，而氢能目前还没有迈出第一个阶段。 

光伏的周期

光伏股的表现就是这个两阶段论的典型体现。 

从2016年至今，光伏行业的股票经历了两波行情，一波是2017年下半年“光伏630政策”带来的抢装行情，另一波是2020年开始的技术进步大行情。 

2017年下半年，光伏上网电价下行势在必行，政策规定新的光伏项目如果想要享受2017年上网电价，必须在2018年1月1日前完成备案，并在2018年6月30日前建成并网，这就是630政策。这个政策的结果就是各地光伏项目跑步前进，当年光伏新增装机容量超过全部电力新增装机容量的40%。 

市场是股价的基础，基本面带动之下，光伏行业股票普遍翻番。 

政策驱动的优点是立竿见影，见效很快，缺点是持续性不强，对应的行情也往往是脉冲式的。这是表象，背后的原因就是政策鼓励的方向，从长期看可能成长空间很大，但短期市场化的概率不大。2017年的光伏是这样，2020年之前的锂电，也是如此。 

股票背后的资金也同样看到了这一点，今朝有酒今朝醉，今天为了理想我们干杯，至于明天，江湖一碗茶，喝完各自爬。 

2020年这一波大行情则来自于技术驱动。我们从新增电力装机容量占比来看，2020年光伏行业其实没有什么基本面，新增光伏装机容量占比还不到30%，但却是光伏行业涨幅最大的一年。显然基本面不是大涨的原因，那这一年发生了什么？ 

因为这一年光伏不用政府补贴实现平价上网了。按照能源局的数据，2018年的时候，全国光伏上网电价为0.86元每度，煤电平均上网电价0.37元每度，到了2020年，自然条件最好的Ⅰ类地区，光伏上网电价已经降到了0.35元每度，这个价格基本上拉平了与煤电的差距。 

而且最关键的是，光伏行业从长期看是遵循摩尔定律的，也就是每隔几年，发电成本还会下降。正是看到了这个光明的未来，光伏行业在2020、2021两年经历了一轮暴涨，现在的龙头隆基绿能、通威股份当时最高都有过4倍的涨幅，最传奇的还是阳光电源，15倍的涨幅。 

隆基市值最高的时候超过5000亿，市场给打上的标签是“光伏行业的沙特”，都世界能源命脉了，也算是执牛耳睥睨天下，看个2万亿不算多吧，那个时候市场就是这么想的。 

后来的事实也证明了这一点，2020年光伏行业新增装机容量占比刚超过20%，2021年超过30%，2022年超过40%，到今年都快接近60%了。 

但问题也马上来了，光伏发电身娇肉贵，电网快伺候不起了。 

光伏发电对应的另一端是需求，自2011年以来，中国年发电量基本以5%左右的速度增长，但新增光伏发电容量的增速是指数性的，根据国家统计局的数据，2020年光伏新增装机容量只有48.2GW，截至2023年9月，2023年新增光伏装机容量就已经达到了128.94GW，这个增速有多快你自己算。 

光伏发电我们知道，那是纯纯的靠天吃饭，光伏电站上面飘过一片云，电站瞬间功率能掉下去40%，电网表示我真的是thank you。 

从2022年的发电结构看，传统的可以调节发电功率的煤电发电占比已经被压到了60%以下，剩下的除了核电之外，都是同样不太稳定的新能源了。换句话说，新能源发展到今天，已经接近电网容纳的极限了。 

再往下走，新能源想继续快速上量，就面临两条路，要么在用电需求变化不大的前提下，继续压缩煤电的占比，但会带来调峰成本的增加，这额外的成本需要全社会买单，结果就是涨电价。 

另外一条路就是自我革命，完成光伏的最终进化，在2020年光伏实现与煤电平价之后，进一步实现光伏+储能的成本与煤电平价，彻底摆脱并网约束，这一条路带来的结果就是电价越来越低，打开发电量需求的增速天花板。 

如果这两条路都走不通，那光伏未来的结果就只有一个，新增装机容量的增速与发电量需求增速持平，也就是5%的年增速，成为完完全全的公用事业，2020年之前的电力设备研究员对此那是相当有体会。 

申万光伏设备分类下共有56只股票，从技术面的角度看，除了一只帝科股份外，剩下的55只股票都处在下行趋势中。所谓“新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠杆”，光伏股的投资现在就考验着老手的战略定力。 

没有新能源的时代，只有时代的新能源。繁华落尽，洗尽韶华之后的光伏面临的是典型的To B业务，下游各类光伏电站，主要是大型国有发电集团，客户端跟传统的电力设备区别不大，但供给端的竞争强度却上了一个台阶。从市净率的角度，当下光伏行业整体的估值还是比照成长股给的，申万光伏设备指数的整体市净率在2.77左右，如果按照传统周期股，底部显然是需要破净的。 

从基本面的角度看，2023年的光伏企业整体过得还不错，甚至可以说日子过得很滋润，以至于行业对于新技术研发的节奏也开始放缓，市场希望的下一波技术驱动向上大周期，也就是打破并网约束，形成光伏股星辰大海的预期，就越来越渺茫。 

至于政策，光伏都已经是世界第一了，扶上马还送了一程，是时候按照正常工业来管理了。 

在政策和技术驱动都缺位的前提下，光伏股即使现在是底部，顶多也就是个翻倍行情，再想回到原来高点是千难万难。 

我们拿到的光伏脚本可能是这样的： 

国内新增光伏装机容量不再增长，行业开始进入内卷，上下游新一轮降本开始，新技术比如钙钛矿加速推进，叠加氢能钠离子等储能技术进步，在2020年光伏上网电价实现与煤电平价之后，在未来的某一个年份，在一个偶发的时间点，光伏+储能的报价首次实现了与煤电平价，从这个时间点开始，就是新一轮的光伏股大涨的开始，毋庸置疑，这次的高点一定会超过2021年高点，也会诞生真正的光伏行业的沙特。 

总之，对于现在的光伏，只能算凛冬未至，需要一场真正的行业大洗牌。 

锂电的周期

虽然都是新能源，但是锂电跟光伏是两个方向，光伏是发电，下游是国有大发电公司，To B为主，而锂电本质上是储能，下游是大消费，To B和To C共存。这种产业结构就决定了，锂电属于电化学，但带有很强的消费属性，其周期稳定性要高于光伏。 

也就是说同样是卷，在市场不讲梦想看现实的情况下，锂电行业的估值要比光伏高，当然，锂电市场上限也要比光伏低很多。毕竟锂电没有星辰大海，只有岁月静好。 

中国的锂电行业，在过去20年走出了一条完美的向上弧线。 

锂电行业大的转折点，发生在2020年，在这之前是政策驱动，之后就是技术进步带来的需求大爆发。 

2020年，中国锂电行业有两次大的转折点，都是改变中国锂电行业的基本面的根本性变革。 

第一次是发生在2009年的“十城千辆”政策。当时计划用3年左右的时间，每年发展10个城市，每个城市推出1000辆新能源汽车开展示范运行。 

这个政策给中国锂电产业链打开了新的需求增长点。在此之前，锂电最主要的下游是手机，中国锂电产业只是干一点的组装的活，无论是上游材料和下游需求，都卡在欧美日韩手里，这一点跟刚开始的光伏产业链的境遇是一样的。 

我们都知道，国产替代从来都不是一抓就灵，更不是免死金牌，国产替代最佳的时间点发生在市场需求爆发的节点，只有在增量上国产链才会有试错的机会。既然是中国自己的新能源汽车示范项目，显然会更倾向于自己的产业链。 

也就在2010这个时间点左右，一大批锂电产业链龙头开始初露峥嵘，比如2011年成立，脱胎于ATL的宁德时代，以及后面成长起来的一大批配套企业，璞泰来、天赐材料、恩捷股份，以及原来就为ATL配套的杉杉股份、科达利。 

第二次则是2015年出台的新能源汽车电池“白名单”制度，只有在白名单上的电池企业才可以享受补贴政策，而当时的日韩企业包括松下、LG都不在名单上。这个制度直到2019年才取消，相当于为国产电池企业争取了4年的保护期。 

在此之前，中国的锂电企业除了在终端产品与日韩企业难以匹敌之外，配套链上更是仰人鼻息，比利时的优美科、日本的旭化成、日立化学这些公司，统治了从正极、负极一直到电解液的世界锂电配套链。 

从2015年开始，中国新能源汽车年销量从33万辆直接跃升到2018年的126万辆，翻了三倍。在庞大的市场滋养下，中国的锂电产业链算得上羽翼已丰，是时候出去大杀四方了。 

事实已经无数次的证明，基础研究靠天才，工程项目无难题。给一只猴子足够的时间，他就能在电脑上敲出一部《红楼梦》，将光刻机和芯片神话，是一种宗教行为，而宗教最大的特征就是不容置疑。中国的锂电产业链，就在这短短的三四年里，从落后到并驾齐驱，到现在的遥遥领先。 

在政策资源耗尽之后，锂电产业链的下一个最重要的时间节点就来了，这次是技术进步带来的需求大爆发。 

从2017年开始，中国新能源汽车补贴就逐年退坡，2018-2020年这三年，新能源汽车的销量基本没有增长，上游的锂电行业陷入价格战，但后来看，这只不过是黎明前最后的一抹黑暗。 

2020年1月3日，新的10年的开始，特斯拉终于将Model 3拉进30万价格以内，这个价位标志着新能源从性价比上，吹响了替代燃油车的号角，这是一个具有划时代意义的大事件。 

在此之前，没人相信新能源能够取代燃油车，在此之后，燃油车的棺材板都准备好了。拐点就是这么悄无声息的到来了，刚出ICU、马上就是KTV。 

自此之后，就是我们现在看到的场景，新能源汽车销量2021年就迈上了300 万辆台阶，2022年将近700万辆，新能源汽车渗透率从不到5%，到最近的超过30%，2025年实现50%的目标更是指日可待。 

在这个过程中，锂电产业链在股市创造了无数的造富神话，到处都是十倍股起步，最高还有百倍股。 

我们首先还是要承认，投资锂电产业链股票暴富的时间已经过去了，现在的锂电，要更看重其周期性。 

有一个耳朵都听出茧子来的逻辑，那就是中国新能源汽车渗透率已经很高了，增长最快的时间已经过去了，所以看空锂电产业链。这个逻辑本身没毛病，如果纯从成长股投资的角度来看，赛道爆发的那段时间已过，估值肯定是要下修的。 

2021年10月，我们发了一篇文章《被低估的锂电设备股》，表达了对锂电设备行业长期看好的观点。结果当然是灾难性的，对这种错误我们也非常抱歉。如果我们在那个时间点拿了利元亨，到今天已经亏了75%，这意味着你将来至少要涨300%，才能回本。 

在A股，看错的代际极为高昂。对于券商研究员来讲，可能不过是一篇报告的KPI，对于重仓的机构，则意味着一次职业生涯的终结，而对于重仓的散户来讲，那就是大时代的一粒灰落在人身上了。想想那些像我们一样，连一顿午饭都锱铢必较的社畜朋友，每天看着估值表的数字，我们确实非常遗憾。 

锂电设备的长逻辑放到今天也没问题，巨亏的教训只有一个，那就是锂电设备真的是有周期的，而且，我们大概率上也不能判断周期的高点和低点，只能等待市场自己走出来。 

虽然从量化的角度看，技术分析是作死的开始，但是锂电设备的高点和低点，确实只能靠技术分析。实际上，周期股的高点和低点，都不是基本面分析能够看出来的，都是需要技术分析解决的问题。 

锂电产业链上一次的高点出现在2021年底，距今已经快2年了，我们现在也不太能确定底部是不是就在眼前，目前我们唯一能确定的是，鉴于锂电下游的大消费属性，下一次大周期的高点大概率能让你在上次被套的价位解套。 

还需要注意的是，鉴于2020年以来的这一波锂电设备暴涨，套牢盘众多，如果下一波周期到来，市场可能不会选择上一波的网红股卷土重来。比如上一次周期中最火的宁德时代相关的配套企业，这次可能弹性没那么大，但最上游的赣锋锂业、天齐锂业等原材料公司，替代性不强，弹性就不太会受影响。 

风电和氢能

风电和光伏一样，都是一种发电端的新能源，区别在于光伏本质上属于半导体行业，理论上可以不断降本直至改变这个世界的能源结构，但风电不行，风力发电是一种机械装置，哪怕有革命性的技术进步，降本也有下限。 

2022年风电累计装机容量占到中国全部电力装机容量的14.3%，发电量占8.8%，这个占比，客观上已经看到天花板了，成长的空间不大。 

因为市场对风电整体的预期并不高，所以对风电股的炒作其实比较克制，估值都一直没有飞到天上去，最近两年回调幅度也比较大，所以风电可能是几个新能源品类里面最先见底的品类。 

风电也有成长赛道，那就是海风。相对陆风，海风的成长空间显然要高得多，并且还有相当大的出口潜力。目前市场最关注的风电方向也是海风。 

氢能跟锂电是一个品类，都是储能，但是氢能未来的上限更高，是新能源时代的能源路由器，在电力系统中，可以做到跨季度甚至跨年度调峰。 

从技术应用的阶段看，目前氢能还处于非常前期的阶段，核心应用还要以来政策驱动。2009年中国出台了“十城千辆”计划，2022年《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》颁布，计划到2025年实现5万辆燃料电池汽车保有量，而截至2023年9月，只完成了1.6万辆，2023年至今更是只销售了3000辆。 

今年2月份，我们有篇文章《是时候该投资氢能了》，长远逻辑没有变化，我们当时的判断依据是，新能源汽车补贴退出之后，政策需要培养新的增长点，举目四望，氢能是一个最大概率的方向。结果没有兑现的原因看看现在的地方债就知道了，地方政府没钱。 

氢能是一个长期成长空间基本无上限的赛道，如果你错过了光伏和锂电成长最快的那一段，那氢能就不容错过。在我们的蓝图中，氢能赛道投资有两个关键时刻，一个是政策驱动，到2025年实现5万辆燃料电池保有量，因此2024、2025年两年必然会有一波抢装潮。 

在这波抢装潮完成之后，全产业链成本会有一个比较大幅度的下降，在后面2-3年内氢气的成本会降到20元每公斤，实现氢气与汽柴油平价，商用车氢能化就在眼前了。这个时间点就相当于光伏风电的平价上网，锂电的特斯拉Model 3降到30万以内，是个划时代的标志，炒作的节奏和空间完全可以仿照此前的光伏。 

目前投资氢能还需要等待，等待底部和基本面拐点的出现。 

机会就像一列火车，你只能在固定的地点等。 

天行健，君子以自强不息。指的不是你下单的速度，而是你日复一日对周期基本面和技术面的跟踪。 

04 那些非典型和被忽视的周期

周期是一个无处不在的东西。人的生老病死有周期，同样成功和失败也有周期。 

作为散户，我们日常接触较多的行业，还有券商和白酒，这两个行业也是周期，只不过周期不那么明显。 

牛市加速器的券商

有一句股谚叫做，“牛市买券商，坐地等（共）分赃”，从最近的2007年和2015年两轮大牛市看，确实如此。 

在2007年的这波牛市中，券商涨了14.50倍，远远超出其他行业排名第一，在2015年的这波牛市中，券商表现略差，但也涨了2.42倍，跟涨幅第一的计算机（2.86倍）只有0.4倍的差距，同样证明了自己牛市加速器的头衔，真正的牛市“无冕之王”。每次反弹券商都不会缺席的主要原因，无他，股市一好，直接收交易佣金的券商是最直接的受益对象。 

但是除了在明确的大牛市期间，券商绝大部分时间走的都很平庸。按照A股每10年一次大牛市的历史规律看，价值投资配券商并不是一个好选择，用动量反转策略来做券商可能成功率会更高一些。 

假如未来，比如2025年有一场大牛市，根据前两次的经验，券商股的配置有两个规律： 

第一、券商在牛市前期并没有超额收益，完全可以等确定牛市之后再进入。 

任何反弹先炒券商这个逻辑是错的。2007和2015这两波大牛市前期券商并没有表现出超越指数的收益，因为牛市是事后才发现的，事前没法预测。只有等到行情走到一定程度市场形成一致预期牛市要来了券商才会开始第一波大行情。 

第二、牛市每持续6个月，券商翻一倍。 

因为券商需要牛市维持一定时间做高净资产收益率（ROE）从而推高估值（市净率）。 

一般来说，牛市中的券商，第一波上涨是市场自发的，这一波上涨将券商的市净率推高到3-4左右，预示着市场对券商的净资产收益率（ROE）预期大概在20%-25%左右。 

由于中国市场牛短熊长的传统，市场对牛市持续时间长短是有争议的，这就需要牛市持续一定时间来消化估值，这个时间一般是6个月，第二轮翻倍之后，券商整体对应的PB就上升到6-8区间，对应的净资产收益率（ROE）大约在30%左右。再此后，第三轮翻倍，券商市净率普遍冲到13倍以上，对应的净资产收益率（ROE）也飙升到40%左右。 

2007年的牛市持续的时间比较长，券商的市净率普遍冲到了13倍以上，2015年牛市只持续了一年左右，第二轮翻倍还没来得及开始就已经结束了。 

总之，券商是一个应用范围比较窄的进攻型工具，十年磨一剑。当然也不是非得用这把剑去砍人，所以没有必要非得守着券商，那都是老黄历了。 

白酒的周期

白酒是市场投资机会的平衡器。 

平衡器这个梗来自于足球，中国足球被称为中国国运的平衡器。这些年工业皇冠上的明珠一颗颗的往下掉，以至于最后可能真的只剩下中国足球。 

怎么理解白酒股投资呢，当市场出现了新的成长性的行业，而这些行业又能够容纳足够多的新进入资金的时候，白酒股就会被扔一边。但当市场死气沉沉，机会寥寥时，白酒股就会被投资者放进自己的组合里，作为防守的工具。 

这是白酒的宿命，也是白酒的周期。 

白酒是一种必需消费品，自然有自己的股性。 

中信出版社出过一个费希尔投资系列，其中有一本《必需消费品投资》，里面关于必需消费品的股性有两张非常好的图。 

第一张是必需消费品股票自身的表现与PCE，也就是个人消费支出之间的关系图，可以发现，双方的走势基本上是同向的。这意味着个人消费支出越高，必需消费品企业的盈利越高，股票的表现也越好。但也不是总是如此，在上世纪90年代末，个人消费支出表现很好，但必需消费品股票表现却很差，因为那个阶段的牛市让资金转向了弹性较大的科技股。 

第二张图则是必需消费品股票的相对表现与个人消费支出之间的关系图。双方的走势基本上是相反的，这意味着，当个人消费支出快速增加，经济繁荣的时候必需消费品的股票表现反而是落后的，因为经济繁荣，基金经理们更倾向于减少消费，增加弹性较大的科技股的投资。而当经济衰退，个人消费支出萎靡的时候，必需消费品的股票表现反而是好的，因为基金经理倾向于在组合中增加必需消费品股票进行防御。 

白酒股作为必需消费品的一种，也符合上面的原则。那就是绝对业绩决定长期走势，相对业绩决定短期估值。从长期来看，业绩是驱动白酒股成长的最根本动力。短期股价的估值或者涨跌则取决于其他行业行不行，如果经济欣欣向荣，白酒虽然业绩好但其他行业更好，那白酒股的机会就不大，但如果整体经济不行白酒虽然也不行，但比其他行业稳一点，那白酒股反而有大机会。 

白酒股的投资就像田忌赛马，基本面的实力固然重要，但对手是谁更重要，甚至可能是唯一的决定因素。 

根据天风证券的报告，23年3季度公募基金前10大持仓中，白酒占了5个。 

这个结果其实很让人有挫败感。因为喊了产业升级好多年，结果大家调过头来还是拿白酒。 

A股的基金经理，你要骂他们不赚钱我觉得没毛病。但你要说你们他们不懂博弈，那我觉得你绝对低估这个群体的智商。基金经理集体拿白酒，就是单纯在A股投资这个角度上，白酒真的能跑赢。因为白酒完全就是跟A股主流对着来，这个行业基本没有资本开支，不需要研发，不需要再融资，股东不减持，有些白酒甚至广告都不多，何况盈利能力说秒杀那都叫谦虚。 

05 写在最后的话

周期股投资最难的一点，就是你首先得相信有周期。

这句话没头没脑，很容易把你看得一头雾水。周期底部其实并不难判断，对于大部分周期股来讲，绝大部分时间都是底部，高潮只是例外。 

一般来说，周期股底部的时候你拿不住，但到顶部的时候你居然相信了基本面一片向好，那就悲剧了。很大一部分在牛市高点脱身的投资者，原因都是当时刚好需要钱，所以才得以从高处逃顶。 

德不配位这个词，绝大部分人都理解成品德不够，压不住位置。其实个人品行只是德的一部分，符合“德”，指的是顺应社会要求的个人的行为规范，当一个人升到某个位置后，做出了不太符合常理的行为，并不是你格局有问题理解不了，而是他的行为受到了这个位置的反噬。老子一直讲，反者道之动，弱者道之用，就是这个道理。 

在股市上，“德”就是股市的常规运行规则。

用周期的眼光去看待投资，会让你会有一种松弛感。你不会动不动满仓押上，也不会对收益率有一种不切实际的幻想。何以解忧，唯有暴富，没有人不想，但从概率上，只有天选之子才能做到。屏幕前千千万万个你我，都是凡人。 

成功和失败都有周期，当你处于底部的时候，要走乾道，自强不息，当你处于高位的时候，要行坤道，厚德载物。不要以为你现在的所有，是因为自己的能力，那是贪天功以为己有，因为你现在的一切，包括生命，都是暂时寄存在你这里的，总有一天要全部失去。 

研究周期就像马拉松，你不需要跑多快，但需要用一个让自己最舒服的姿势坚持下去。因为即使你坚信周期一定存在，但没有长时间的复盘，没有经历，你还是会手足无措。 

那个著名的横渠四句：“为天地立心，为生民立命，为往圣继绝学，为万世开太平”，初见的时候感觉大气磅礴，血脉贲张，当经历过社会毒打之后，才知道了有傅里叶变换这么一个东西，你把这句话往里面这么一丢，得出来的分明是四个大字：“我想当官！”勘破迷雾需要时间，更需要经历。 

能从历史中找经验，但不能从历史中找行动。每次周期都差不多，但每次周期也都有不同的地方。 

回到当下的A股，周期的齿轮已经开始转动，又将是一轮向上。

太阳照常升起，又一次照在桑干河上，一如既往。