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“总的看，我国政府的债务水平在国际上处于中游偏下水平，中央政府债务负担较轻。”11月8日，中国人民银行（下称“央行”）行长、国家外汇局局长潘功胜在2023金融街论坛年会讲话中表示。

多方数据测算，中国政府全口径债务规模约为GDP（国内生产总值）的100%-110%左右，在全球大国中负债率并不算高。但中国地方政府债务占GDP（国内生产总值）比率达到87%，地方债务规模超过100万亿元，存在“举债较大，且成本较高”等问题。

近期召开的中央金融工作会议强调，要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。

“在当前地方财政普遍承压下，债务置换、重组将成为化债的重要方式，银行等金融机构将发挥更加重要的作用。”中诚信国际研究院执行院长袁海霞称。

金融管理部门如何支持地方债务风险化解？

潘功胜表示，今年以来，金融部门已会同有关部门采取多项措施，积极支持地方政府稳妥化解债务风险。其中包括引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式。同时，他进一步表示，必要时，央行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。

近期，中央财政将增发1万亿元特别国债，全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。此举被认为是落实好“一揽子”化债方案的举措之一。鉴于年内万亿特别国债增发可能对银行间市场流动性造成扰动，多位分析人士认为，央行可能将通过降准等方式向市场提供增量流动性。

除了地方债务风险化解问题，潘功胜讲话中也提及人民币汇率、房地产金融风险等多项市场高度关注的经济金融话题。

今年以来，随着中美利差倒挂幅度走阔，人民币汇率亦出现一定程度贬值。对此，潘功胜表示，人民币对一篮子货币基本稳定，对非美元货币有所升值。

同时，潘功胜强调，将坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化。

债务化解：必要时提供应急流动性贷款

在谈及政府债务时，潘功胜称，总的看，中国政府的债务水平在国际上处于中游偏下水平，中央政府债务负担较轻。地方政府债务有两个特点：一是主要用于基础设施投资，一般有实物资产支持，对当地经济发展产生了较好的正外部性。二是大部分地方政府债务主要集中于经济规模较大、经济增长较快的省份，有能力自行化解债务。

多方数据测算，中国政府全口径债务规模约为GDP的100%-110%左右。其实，即便按照国际货币基金组织（IMF）的数据来对比国际其他主要大国，中国政府债务占GDP的比率并不算高。日本在2022年底为226%，美国联邦政府债务占GDP比率在2022年底为123%，法国在2021年底为113%等。

然而，问题在于，中国部分地方政府举债较大，且成本较高。“城投融资平台举债，主要是为地方政府主导的基础设施建设项目融通资金。这些基建项目通常具有投资周期长、项目自身收益率低、社会综合收益率高的特征。换言之，这些基建项目的收益与期限，与城投融资平台融资的成本与期限形成了双重错配。”中国社科院金融研究所副所长张明称。

IMF数据进一步显示，截至2022年底，中国宽口径地方政府债务占GDP比率达到87%（包括地方政府应承担的其他额外债务，占GDP比率为11%）。换算下来，也达到100万亿元的规模。对于更难化解的隐性债务，根据中诚信国际测算，当前规模约为52万亿元-57万亿元。

2023年7月24日召开的中共中央政治局会议称，制定实施“一揽子化债方案”。10月30日至31日，中央金融工作会议更是指出，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。

潘功胜进一步表示，2023年以来，金融部门已会同有关部门采取多项措施，积极支持地方政府稳妥化解债务风险。严肃财经纪律，推动地方政府和融资平台通过盘活或出售资产等方式，筹措资源偿还债务。对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。

目前，市场上讨论的可操作方式包括，划拨上市国企股权至城投企业或国资委，通过分红、质押、减持等方式变现，以补充平台化债资金、缓解债务压力，如贵州“茅台化债”模式对于辖区内有优质上市国企的中西部省份具有借鉴意义。“另外，可加大REITs（ 不动产投资信托基金）盘活存量资产力度，降低对债务融资依赖、利用回收资金化债。”一位行业人士称。

“金融管理部门出台相关政策，引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务，并建立常态化的融资平台金融债务监测机制。”潘功胜还表示，必要时，央行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。

在申万宏源资管固定收益部宏观研究主管欧阳佳好看来，中国目前地方债问题的最大压力不是来自债务规模和债务总量，而是来自付息压力，也就是说利息在政府全部财务收入里的占比太高。

欧阳佳好举例称，日本是全球债务规模最高的国家之一，然而2022年日本政府债务利息支出占整个收入的比重是5%，而中国接近15%。如果仅看地方政府的债务利息占比，中国已高达20%，这才是“压力山大”的主因之一。

从实践看，银行参与政府性债务重组大致可通过以国开行为主牵头形成银团贷款、商业银行与企业自行协商等方式进行，主要采取降低利率、延长期限等缓解融资平台短期债务压力，降低流动性风险。

“今年来政策对于化解地方政府债务风险的重视程度进一步上升，贵州、山东等地更是得到中央高度关注，而在当前地方财政普遍承压下，债务置换、重组将成为化债的重要方式，银行等金融机构将发挥更加重要的作用。”袁海霞称，后续看，财政紧平衡下或有更多风险较高区域争取银行化债资源，通过低息置换高息、以时间换空间等来缓释债务风险。

不过，袁海霞提醒到，由于政府性债务规模较高而银行资金较为有限，将给银行带来较大压力。商业银行参与债务重组应以局部为主，谨慎参与部分风险较高、债务滚续更为承压区域的政府性债务重组，并选择具有一定收益的债务类型，减少与化债资金成本的错配以及银行经营风险。

在加快融资平台转型上，潘功胜称，支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业。

落实好“一揽子”化债方案，不仅需要货币政策，更需要财政政策的配合。日前，中央财政将增发2023年国债1万亿元，全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。

11月5日，中国财政部党组书记、部长蓝佛安在接受采访时称，加快资金下达，根据确定的项目清单，尽快下达国债项目预算。同时，督促地方加强资源整合，做好与现有资金安排的衔接，保障项目建设需求，尽快形成实物工作量。

对于地方政府专项债发行使用情况，蓝佛安称，（2023年）前9个月，各地发行用于项目建设的新增专项债券3.3万亿元。下一步，一方面，提前下达额度，强化年度政策衔接。根据国务院部署和有关工作安排，提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，合理保障地方融资需求。

另一方面，切实加强管理，进一步提升效能、防范风险。强化专项债券项目穿透式监测和债券资金投后管理，完善项目建设和运营全周期、全过程监督管理机制。加强专项债券项目绩效管理，提升资金使用效益，坚决防止资金闲置浪费。

对于地方债问题，11月7日，IMF第一副总裁戈皮纳特（Gita Gopinath）也表达了一些看法。她表示，短期要非常谨慎和小心，需要提供一些支持，通过改革保证地方政府财政更加稳健。这样地方政府将来也会有更多税收收入，然后将满足更多财政支出需求。

“另外，在地方政府的借债过程当中，或者公共财政方面需要有更多监督监测，这样有助于其稳健发展。”戈皮纳特称。

汇率：坚决防范超调风险

近段时间以来，人民币兑美元汇率波动同样引人关注。

对此，潘功胜表示，今年以来，美元利率水平高企，全球避险情绪上升，推动美元指数升至2003年以来较高水平，带动非美元货币对美元集体贬值。得益于国内经济持续回升向好，人民币对一篮子货币基本稳定，对非美元货币有所升值。下半年以来，中国外汇交易中心人民币汇率指数上涨2%，人民币对美元小幅贬值0.3%，对欧元、英镑、日元分别升值1.5%、2.1%、3.7%。

同时，潘功胜强调，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化。“我们有信心、有能力、有条件维护外汇市场的稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

“今年以来，人民币兑美元汇率很大程度上跟随中美利差波动。”国泰君安国际首席经济学家周浩称，年内中美利差一度倒挂超过200个基点，对人民币汇率形成一定的压力。

Wind（万得）数据显示，11月以来，美国10年期国债收益率回落至4.6%以内，而中国10年期国债收益率在2.67%左右，中美利差倒挂幅度回落至200个基点以内。

周浩进一步表示，考虑到美国经济基本面以及美联储暂停加息等因素，预计接下来两个季度，美国10年期国债利率将有所回落，而中国10年期国债利率预计保持相对稳定，中美利率将有所收敛。“也就是说，人民币汇率贬值压力将有所减轻，接下来两个季度有望触底回升。”周浩表示。

中信证券首席经济学家明明也认为，尽管美元兑人民币汇率持续贬值，但也要看到人民币兑一揽子汇率仍然保持稳定，中美利差水平虽然维持较高，但中美利差边际变动的方向可能将逐步迎来拐点，对人民币汇率的压力也将逐步释放。另一方面，在前几轮的汇率波动中，央行通过上调跨境融资宏观审慎调节参数、降低外汇存款准备金率等手段来对冲，可见稳汇率工具箱空间仍然较为充裕。

“本次中央金融工作会议提到‘合理引导预期，防范风险跨区域、跨市场跨境传递共振，加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定’，也体现了中央对于稳定人民币币值的决心。”明明表示。

房地产：防范风险外溢 

中国房地产市场经过20多年的长周期繁荣，正在进行重大转型并寻找新的均衡点。住房需求的中枢水平、住房市场交易结构以及业务模式都正在进行深刻变化，呈现出一些新的特征。

“房地产市场转型带来了一定挑战，同时也蕴含了新的发展机遇。我国城镇化仍处于发展阶段，新市民规模较大，刚性和改善性住房需求有很大潜力，房地产市场长期稳定发展具有坚实基础。”潘功胜称。

同时，行业发展长周期繁荣背景下，部分房地产企业长期“高杠杆、高负债、高周转”经营，资产负债快速扩张，叠加房地产市场供求关系的重大变化、疫情冲击等，以恒大为代表的企业风险显性化并向行业扩散。

潘功胜表示，近三年来，按照党中央、国务院部署，行业主管部门和地方政府采取了多项措施，金融部门配合从供需两端综合施策，改善行业融资性和经营性现金流，优化调整房地产金融政策，包括出台“金融16条”、设立保交楼专项借款、调整首付比、按揭贷款利率等宏观审慎金融政策。随着经济回升向好，加上房地产政策效果显现以及市场的自身修复，8月以来，房地产市场成交总体改善。

近日，在北京举行的中央金融工作会议也提出，促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。

“目前，房地产相关贷款占银行贷款余额的23%，其中约80%为个人住房贷款。一直以来，中国实行非常审慎的个人住房贷款政策，房地产市场调整对金融体系的外溢影响总体可控。”潘功胜称。

在近期由清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心主办的一场会议上，中指研究院指数研究部总经理曹晶晶表示，9月全国房地产政策优化频次达上年四季度以来单月最高，市场有所回温，但由于居民信心不足、对政策仍存在观望情绪等，政策效果整体不及预期。

对于未来政策优化空间，曹晶晶称，仍应从需求和供给两侧持续发力，需求侧应进一步放松限购与限贷，供给侧需加大对房企融资支持力度、支持房企盘活存量资产与闲置地块，同时加快推进超大特大城市城中村改造。

在国家金融与发展实验室房地产金融中心主任蔡真看来，从微观角度，目前上市房企筹资性现金流数据显示，千亿元至万亿元级别规模的企业筹资性现金流仍存在递减趋势，故还需进一步推进房企纾困工作；从宏观角度看，房地产市场与宏观经济联系紧密，可从修复宏观经济数据的角度出发，带动房地产市场的回暖。

潘功胜表示，下一步，中国人民银行将积极配合行业主管部门和地方政府，做好金融支持房地产市场平稳健康发展工作，弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢。引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融资渠道稳定，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。为保障性住房等建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系等。

金融风险机构：继续压降数量和水平

中小银行是支持中小企业和地区发展的重要力量，但当前在金融严监管及宏观形势变化下，经营压力较大，风险事件频发。

11月8日，潘功胜指出，中国高风险金融机构无论是数量还是资产规模在金融系统的占比都非常小。经过近几年的改革化险，高风险中小银行数量已经较峰值下降一半。

中小行是指除去六大国有银行及全国性股份制银行的银行，包括城商行、农商行、民营银行、村镇银行等。当下，中小银行在银行业中的数量占比已超九成，大概在4000家左右。

中国人民银行发布的《2022年四季度金融机构评级结果》显示，高风险机构为346家，城商行、农合机构（包括农商行、农合行、农村信用社）和村镇银行等中小行的数量分别为16家、202家和112家。

从趋势看，截至2022年末，全国高风险机构数量较峰值已减少303家，现有346家高风险机构总资产占参评机构总资产的1.72%。从地区分布看，绝大多数省份存量风险压降成效明显，高风险机构集中于个别省份。上海、浙江等10个省市辖内无高风险机构。13个省市辖内高风险机构维持在个位数水平。

潘功胜也于11月8日提到，少数高风险机构相对集中的省份正在制定实施中小银行改革化险方案，进一步压降高风险机构数量和风险水平。中国人民银行将会同有关部门，完善金融风险监测、评估与防控体系，健全具有硬约束的金融风险早期纠正机制，提升中小金融机构风险早期纠正工作的标准化和权威性。

就落地来看，高风险机构较多的辽宁等地已经取得一定进展。9月27日，辽宁农商银行成立大会在沈阳举行，这是中国首例以全省统一法人模式组建成立的农村商业银行。

中央对辽宁的支持较多。例如2023年3月，中国人民银行数据显示，截至2022年末，全国3998家吸收存款的银行业金融机构按规定办理了投保手续。2022年共归集保费487.27亿元，使用存款保险基金368.56亿元开展辽阳农商行（注：辽宁的一家农商行）风险处置，使用300亿元向辽宁省风险处置提供专项借款，使用211.32亿元归还金融稳定再贷款。

银行的资本管理，不仅可以满足市场化经营，还在负债和资产投放之间起着安全垫的作用。一旦银行发生风险，风险则先由资本吸收。近年来在政策层面，金融监管部门一直推动银行、特别是中小银行，进行资本补充。

数据显示，截至2023年二季度末，中国商业银行资本充足率为14.66%，其中，城商行资本充足率为12.44%、农商行资本充足率为11.95%，低于行业平均水平。

“金融风险早期纠正机制”也并不是一种新提法。一些行业人士认为，当高风险机构暴露时，风险、损失已成事实，“治已病”可能延误风险化解的最佳时机，增加风险处置成本，还需“防未病”，早期纠正机制就是其一。

此前也有资深监管人士称，完善针对评级良好机构的预警体系，应充分利用现有数据库，丰富预警指标体系，扩展定量指标，如股权集中度等；创新定性指标，如公司治理、企业文化等。完善法律法规体系，明确硬约束早期纠正机制的法律地位，明确时限要求，增强强制性等。

利率：推动实体经济，融资成本稳中有降

利率是资金的价格，也是货币政策调控的核心变量。

在利率方面，潘功胜称，要合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降。

“去年以来，美联储快速加息，但我国货币政策坚持以我为主，政策利率稳步下行。我们将继续以我为主实施好利率调控，按照经济规律和逆周期宏观调控需要，引导和把握宏观利率水平，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。”潘功胜说。

对此，明明表示，继数量层面“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，央行再提出价格层面的“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。

“从过去几年的历史上看，中国经济受疫情长尾影响、经济增长处于略低于潜在经济增速的水平，政策利率也逐步下调，货币政策当局并没有受全球加息潮的影响。”明明称，“当前经济处于曲折修复阶段，若经济增速回落至潜在增速以下，则央行将视情况降息，后续央行仍然有降息的空间。”

今年以来，央行两次下调中期借贷便利（MLF）利率累计25个基点，引导1年期、5年期以上贷款市场报价利率（LPR）分别累计下降20个、10个基点。当前，MLF利率为2.5%，1年期、5年期以上LPR分别为3.45%、4.2%，均为历史最低水平。

在此背景下，招联首席研究员董希淼认为，四季度可继续推动政策利率适度下行，引导LPR下降5个-10个基点，推动实体经济融资成本稳中有降。

在流动性方面，潘功胜表示，要保持货币信贷和社会融资规模合理增长，运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构增强信贷增长的稳定性和可持续性。

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。

鉴于国债增发可能对银行间市场流动性产生扰动，市场普遍预期央行可能会通过降准等方式提供增量流动性。

今年以来，央行两次下调金融机构存款准备金率累计0.5个百分点，释放长期流动性超过1万亿元。截至2023年9月15日，金融机构平均存款准备金率约为7.4%，是2018年以来最低水平。

对此，明明表示，当前地方政府债务压力较大，而中央政府债务负担较轻，后续中央政府加杠杆空间较为充足，货币政策将会加强货币供应总量和结构双重调节，保持流动性合理充裕。考虑后续万亿特别国债增发落地后资金面压力或进一步抬升，银行负债端成本上行压力会有所凸显，预计央行将继续通过降准和续作MLF方式向市场提供流动性。

董希淼亦认为，考虑到特别国债等发行对市场流动性影响，今年四季度还可以实施一次降准，在向市场释放中长期流动性的同时，再次传递支持经济恢复的明确信号。

信贷：做好“五篇大文章”

信贷是货币政策传导的关键环节。

2023年前三季度，全国人民币贷款增加19.75万亿元，同比多增1.58万亿元。多位分析人士表示，年内多次出现单月信贷增长不及预期，一定程度上反映出市场主体的信心和预期仍在恢复之中，有效融资需求有待进一步提振。

潘功胜表示，接下来要保持货币信贷和社会融资规模合理增长。他特别提到，要按照中央金融工作会议要求，积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三个方面对支撑经济增长同等重要。”

同时，潘功胜称，要持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。用好支农支小再贷款、再贴现和普惠小微贷款支持工具，延续实施碳减排支持工具、支持企业技术进步专项再贷款、普惠养老专项再贷款等，支持科技创新、民营小微、先进制造、绿色发展、普惠养老等领域健康发展，做好“五篇大文章”。

近期召开的中央金融工作会议指出，要着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。其中，“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。”“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”等提法受到广泛关注。

对此，明明表示，前述表述指向货币政策传导过程中可能存在资金淤积或资金跑冒滴漏的情况，核心是货币政策传导不畅、效率不高。

对此，明明认为，央行可通过以下四大方面支持做好“五篇大文章”：一是持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的作用，保持融资成本持续下降；二是调整和完善结构性货币政策工具体系，充分发挥货币信贷政策导向作用，推动信贷结构明显优化；三是加强货币与财政、产业、监管等政策协调配合，支持薄弱和重大支持领域；四是加强金融监管，打击金融体系内部打击空转套利。

同时，多位分析人士认为，结构性货币政策是央行支持做好“五篇大文章”的重要内容。

邮储银行研究员娄飞鹏认为“五篇大文章”分别针对科技创新、绿色发展、小微企业、人口老龄化以及数字经济发展领域，是中国高质量发展，实现中国式现代化的重要领域，需要提供优质金融服务。

“央行从货币信贷政策方面已经采取了多种措施，引导金融机构做好‘五篇大文章’。”娄飞鹏表示，后续除了继续通过货币政策操作实现流动性总体合理充裕外，还需要创新更多的结构性货币政策工具，激励引导资金更多流入“五篇大文章”相关领域。

董希淼亦认为，在支持做好“五篇大文章”方面，央行需发挥总量货币政策的作用，更多是进一步发挥好结构性货币政策工具的作用。

“目前中国共有结构性货币政策工具17个，余额超过7万亿元，在支持小微民营、科技创新、绿色发展方面，结构性工具发挥了‘精准滴灌’的积极作用，未来仍有不小空间。”董希淼称，如有需要，还可以创设新的结构性工具，以进一步丰富政策工具箱，提高货币政策精准性和有效性。

在机构层面，董希淼建议，银行可建立贷款移位管理，在贷款自然到期或主动回收之后，将贷款投向国民经济和社会发展的重点领域、薄弱环节，引导资金流向质量更高、产出更多的产业和企业。