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文｜独角兽观察，作者｜兽妹，编辑｜角叔

11月8日，外电的一篇报道称中国平安被要求控股碧桂园，帮助化解流动性和债务危机，中国平安在A股和港股的股价突然盘中“跳水”。

消息一出，中国平安迅速辟谣，回应称该报道与事实不符，并进一步披露截至三季度末，公司已经不再持有碧桂园的股份，随后股价出现企稳；当日中国平安A股跌1.48%，但港股股价仍然跌5.41%。相对应的，碧桂园股价因传闻因此大涨12.15%。

在随后的两个交易日，平安的股价继续大幅下探，创下了近一年来的新低。

作为总资产突破11万亿元的综合金融集团，中国平安有着“最大隐形地主”之称。也正因为如此，在近几年地产行业低迷时，无论是2021年的华夏幸福，还是近期爆出的碧桂园，虽然平安迅速否认，但其庞大的不动产投资让市场非常敏感。

中国平安涉及的房地产投资可分为几大方式：一是购买股权，成为直接的财务投资者；二是以投资债券或股权计划间接投资房地产；三是独资或联合拿地，后续与房企合作开发。

按照监管规定，保险资金的投向有诸多限制，其中一条便是不能投向住宅。因此在平安约4万多亿的保险资金投资组合中，直接和间接投向不动产的占比虽然比同业其他保险公司较高，也仅在5%的上下浮动。

但与此同时，平安旗下子公司平安不动产有限公司（下称“平安不动产”）与各家房企的联合开发项目，也存在大量未纳入表内的投资，这些项目多与行业龙头合作，但也涉及了不少已出险的房企，具体风险敞口未知。

今年10月，穆迪下调了平安不动产的评级，并指出“中国住宅房地产市场的长期低迷将影响平安不动产在未来12至18个月的收入和投资收益”，且“由于其流动性较弱，不得不依赖筹集新资金或母公司的支持”。

在2018年，华夏幸福因面临流动性僵局，引入中国平安成为第二大股东，但在三年后，地产危机并未度过，反而啃噬了平安上百亿元的利润；而这一次，面对碧桂园的危机，平安的态度已表明一切，但其手持的大量地产投资，又该何去何从？

01 隐形地主

中国平安从2007年开始正式进军房地产领域，最初主要依托平安信托，与体系内的银行、资管和证券等各子公司业务形成互补做投资。

2011年前后，监管部门“松绑”险资投资房地产政策。与此同时，中国平安也获得了投资不动产及PE投资双牌照，平安不动产由此取代平安信托成为中国平安房地产投资和资产管理的主要平台。

对于保险公司来说，保险资金具有周期长、体量大、资金稳定的特点，因此大额不动产正好能够匹配这类资金抗通胀、穿越周期的配置需求。过往多年，房地产也是包括中国平安在内保险资金的长期投资偏好之一。

最为典型的是商业不动产。在北京、上海、深圳等一线城市，平安拥有多处地标性写字楼。比如深圳的平安总部深圳平安金融中心，北京的平安大厦、世纪财富中心、平安国际金融中心、丽泽平安金融中心，以及上海的平安大厦、中国平安金融中心、歌斐中心等等。

2015年，以平安人寿收购碧桂园9.9%股权为起点标志，中国平安踏上了对大型房地产公司进行直接股权投资的道路。据统计，在高峰时期，中国平安不仅是碧桂园、融创、朗诗、旭辉、华夏幸福等知名房企第二大股东，还持有金地、保利、华润、绿城、九龙仓、协信等多家房企股票。

数据显示，截至2023年6月末，中国平安的保险资金投资组合中，不动产投资余额为2094亿元，在总投资资产中占比4.5%；在其中，又有76%属于可贡献稳定收入的物权类资产，投向了商业办公、物流地产、产业园、长租公寓收租物业。除此之外，债权投资占比18.7%，其他股权投资占比5.7%。

另外，中国平安还通过债权投资计划、债权型信托计划、债权型理财产品等投资不动产领域。截至2023年6月末，中国平安保险资金组合投资的债权计划及债权型理财产品中，不动产行业占比为12.8%，资金规模为553亿元。

不过，值得关注的是，对于平安来说，上述不动产仅是账面上已经确认的投资。但事实上，平安不仅通过持股分红，享尽地产行业的红利，同时也通过集团体系内的其他子公司，如平安不动产、平安信托、平安汇通、平安证券和平安资管等多个渠道，与多家房企尝试各类联合开发模式。

其中，平安不动产是平安集团的不动产投资及资产管理平台。平安人寿和平安产险分别持有该公司46.79%和33.08%的股权。

与平安人寿、平安资管利用保险资金投资不动产有所区别的是，平安不动产经常以股权投资模式与其他房企设立项目合作公司，实务中也不会介入具体的项目操盘。因大量项目持股低于50%，无需并表，资金也来源于保险之外的融资渠道，其所涉及的地产风险敞口，从未获得过正式披露。这是平安在地产行业真正的“隐形”所在。

网易清流工作室在2022年5月的报道显示，平安不动产对外投资超过90家子公司，这些子公司又进一步与不同的房企合资设立开发公司。其中不乏华润置地、保利集团、首都开发等国企，也囊括碧桂园、万科、龙湖等龙头企业，以及部分资金链紧张的房企如富力、雅居乐、佳兆业、奥园等公司。

另有房财经指出，仅平安不动产一家，就通过22家一级子公司，再对外投资二级、三级、四级子公司，共投资了超过400家房地产开发公司。并且有至少一半，平安不动产处于全资或控股地位。

02 减持减配

了解到平安为何被称为“隐形地主”后，就能理解地产行业的下行周期对中国平安股价走势的影响。

此次的碧桂园风波很容易让人联想到2018年的下半年，华夏幸福为化解彼时资金链危机引入中国平安的往事。

自2020年针对房企融资的“三道红线”出台后，房地产行业进入调整期，高杠杆房企陆续爆雷。中国平安也遭遇“滑铁卢”——其投资华夏幸福的风险敞口高达540亿元，平安在当年迅速计提了高达432亿元的减值准备，其中股权类159亿元，债权类273亿元，对税后净利润影响金额为243亿元。

也正是在这一年，中国平安的A股股价从年初的75.47元跌至年末的45.34元，重挫40%；跌幅高于同期中国人寿（-20%）、中国太保（-26%）、新华保险（-30%）。

事实上，中国平安在2015年购入碧桂园股票一年后，就开始了逐步减持，并从历年的分红中获利颇丰。从2016年—2022年，中国平安花5年时间减持了碧桂园约一半的股份。

至2023年8月11日，中国平安旗下平安资管以每股均价0.98港元的价格，出售1409.4万股碧桂园股份，套现1381.21万港元，持股比例降至4.99%。也正是在这前一天，碧桂园发布了盈利预警公告，称2023年上半年将出现450亿至550亿元的净亏损。 

由于持股比例降至5%，按照港交所要求无需再对外披露减持动态。直到日前路透曝出的碧桂园风波后，中国平安在11月8日的声明中透露，至三季度末已不再持有碧桂园股份，外界才发现这场果决的清仓。

除了碧桂园外，中国平安还在2022年减持了中国金茂的股权，持有比例从2021年末的14.02%降至13.36%；而平安系合计持有10.12%的旭辉控股，于2022年10月爆发流动性危机，2022年财报显示，中国平安对旭辉的股权类资产计提减值准备为7.77亿元，且至当年末持股比例已从上一年的7.91%降为0。

从整体来看，中国平安同样也在压降对房地产的投资业务规模。

从直接投资来看，数据显示，截至2022年12月底，中国平安的不动产投资余额为2045.62亿元，同比减少5.36%；不动产在总投资资产中的占比为4.7%，同比下降80个基点（BP）。

间接投资来看，截至2022年12月底，中国平安债权计划及债权型理财产品规模为4428亿元，其中，不动产投资占比为13.6%，规模约为602.20亿元。而在2020年和2021年同期，该部分不动产投资占比分别为17.5%、21.4%，规模分别约为722亿元、985亿元。

03 自顾不暇

对于保险资金达4.6万亿元、总资产超过11.4万亿元的巨无霸来说，中国平安无论是表内还是表外，房地产投资的占比都不算太大。但地产行业高杠杆的属性，加上平安体系内的金融交错支持，其对利润波动的影响难以忽略。

虽然市场也有声音认为平安和碧桂园的传闻并非“空穴来风”，但《独角兽观察》认为，在地产行业下行且未企稳时，平安已是自顾不暇，如何在立刻脱手后，再去帮忙消化碧桂园的风险？

就在不久前，评级公司穆迪将平安不动产的主体评级由“Baa2”下调至“Ba1”，并将平安不动产资本有限公司（平安不动产的海外融资平台）由“Baa3”下调至“Ba2”，展望为“负面”。

本次评级下调还涉及由不动产资本发行或提供增信的一系列美元中期票据的评级。受此影响，平安不动产境内外债券价格出现大跌，境内公司债“22不动01”从接近百元来到80元附近，美元票据“PINGRE 3.25 06/23/25”从1美元90美分附近跌至不足60美分。

穆迪此前将这两家主体列入下调观察名单时指出，平安不动产已将业务重点转向成为其保险母公司中国平安采购长期投资物业资产的主要平台。虽然这项业务转型将缩小平安不动产对中国住宅物业市场的直接敞口，但投资物业项目将比住宅项目拥有更长的投资期限和更长的现金转换周期。

此外，中国住宅房地产市场的长期低迷将影响平安不动产在未来12至18个月的收入和投资收益。如果平安不动产遗留的房地产项目陷入财务困境，它还可能增加平安不动产的减值损失和或有负债。

穆迪同时指出，平安不动产的减值损失从2021年的约1900万元增加到2022年的约6.86亿元。由于其流动性较弱，不得不依赖筹集新资金或母公司的支持，以满足未来12—18个月的再融资需求，包括平安不动产资产将于2024年7月到期的3亿美元离岸债券。该公司在债务资本市场的融资渠道有限，二级市场债券价格下跌将限制其财务灵活性。

可以看到，即使平安不会救援碧桂园，但这些年的房地产投资，在行业没有回暖迹象前，未来都会是平安的“麻烦”。