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文| 海豚投研

11 月 15 日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了 2023 年三季度财报，概括来看收入增长几乎停滞，表现虽差但已充分预期，但利润释放小超预期则会让投资者略感欣慰，要点如下：

1. 收入虽差，但无惊无喜：三季度，京东整体营收为 2477 亿元，同比仅增长了 2%，的确非常疲软，但好在市场早有预期。分板块来看，核心京东商城收入零增长，物流和达达业务则仍有低双位数的增速，继续起拉动作用。其他新业务收入则继续环比下降，可见非核心业务的收缩仍在继续。相比预期，商城和达达和预期差异不大，物流板块的收入则意外强劲。

2. 进一步细分来看，通电商品零售、一般商品零售和平台服务&广告收入，三大板块的收入增速都在正负 3% 之间，即基本不增也不减。

但增速变化的趋势上，通电产品可能主要受手机销售并不如预期强劲的拖累而下滑。一般商品跌幅缩窄则标志着 1P 变 3P 模式变更的影响可能即将结束。而主要发力的 3P 业务也增长疲软，也表明对 3P 的业务尚处投入，而非收获期。

3. 利润小超预期是个安慰：虽然京东的营收是预期内的差，但本季公司整体的经营利润却小超预期约 9% 到 93 亿。具体来看，商城板块实现经营利润 110 亿，再创历史新高。可见虽然电商一定程度上 “陷入” 了补贴战，但能狗成功向外传导支出，利润反进一步走高。而京东物流板块的经营却明显下降，低于预期约 40%。京东先前宣布下调免邮门槛，并给 Plus 用户无限次免邮的举措，可能是主要诱因。至于达达和其他创新业务板块，则都亏损略超 1 亿，变化和影响都不大。

4. 成本和费用上，本季实现毛利润 388 亿，比预期高出约 11 亿，同比增长 7%。毛利率也同比提高了约 0.8pct 到 15.6%。一方面，毛利率上升还是因为 3P 业务占比提高，另一方面也显示京东对商品的补贴并未影响利润。

费用上，本季的营销支出为 80 亿，环比明显下降，同比也仅增加了 4 亿元， 同样可见公司自己补贴力度并不高。履约费用占自营零售收入的比重同比提升了约 0.5pct，应该也是包邮门槛降低的影响。至于相对刚性的研发和管理费用相对平稳，没有多大的波动。

海豚投研观点：

概括的说，京东本季度的营收表现虽然极差，但公司早先已和市场充分沟通，当时的暴跌已消化了这个坏消息，并非新的利空。而经营利润小超市场预期，虽然幅度不大，但至少表明，尽管竞争加剧且增长放缓，但司的利润并没有受到太多影响，一定程度上减轻了市场对公司长期利润前景的担忧，给了估值更坚实的支撑。

展望后续，虽然京东目前仍在对市场增量的争夺中缺乏优势，增长大概率难有超行业的表现。但同样的，公司基本盘的 “品质性” 消费，在当前 “万物降级” 的环境下，也不是竞争对手抢夺的目标，换言之核心基本盘仍稳固。

因此，当前商城板块全年实现近 400 营利润问题不大，即便扣税后也有 320 亿 + 净利润，对应公司盘前不到 3050 亿的估值和超 2400 亿的账上现金 + 短期投资（当然其中很大一部分是商家占款），海豚君认为对京东也可以不用那么苛责了。

本季度财报详细解读：

01 营收增长虽然极差，但好在市场早已消化

1、先看占比最大的自营零售业务，本季实现收入 1953 亿元，同比缩水了 0.9%，虽然营收负增长显然难看，但因为公司已提前充分沟通，因此与市场的预期是一致的。

具体来看，本季通电类产品本季收入 1193 亿元，同比 0 增长，比市场预期略低了 2%。除了依旧低迷的房地产市场对家电消费的压制外，三季度本是手机新机发布高峰期有利于 3C 销售，但华为新机因为渠道优先级和库存不足问题销量贡献有限，同时苹果新机 iPhone 15 的反馈也并不很好（上市以来频频降价可为佐证），导致通电产品并无改善。

而继续受经营模式由 1P 变为 3P 影响的一般商品零售，本季度实现收入 817 亿元，同比下降 2 %，虽然仍在萎缩，但同比下降幅度已开始收窄，也比市场预期要高约 4%。这或许暗示着模式变更的影响可能将要结束。

2、平台服务：而主要反映平台上 3P 卖家服务的佣金和广告业务本季收入 195 亿元，同比增长 3%，和预期一致。京东自今年一季度以来本在大力发展 3P 业务，但收入增长却仍如此疲软，一是可见需求确实疲软，另外也可推测京东尚未对 3P 业务提升变现。

3.物流与其他服务：包括京东物流、达达快送、和德邦物流的物流板块本季度收入 329 亿元，在并表德邦的基数期完全过后，同比增速大幅下降到了 19%。不过环比仍在增长，其实还算不错。

02 营收虽差，利润小超预期略感欣慰

除了物流业务尚有增长外，自营和 3P 业务增速都已停滞，因此，本季京东实现总体营收同比仅增长了 2%到 2477 亿元，但好在市场并未低于市场预期。

细看各板块的表现，

1）最核心的京东商城本季度的营收同比增长了 0.1%，和早先零增长的指引一致。没有惊吓但也没有惊喜；

2）京东物流（JDL）本季度的收入为 417 亿，增速放缓到 17%，主要是并表德邦基数过去的原因，上文已经提及；

3）而包括京喜、海外电商在内新业务本季收入为 38 亿，环比继续萎缩，可见京东仍在收缩非核心业务；

4）而战略重点的本地即时零售--达达本季则实现收入 29 亿，仍有 20.5% 的同比增速，依旧保持着相当高的增长。有增长潜力，但无奈体量实在太小。

利润层面，京东本季整体实现经营利润 93 亿，比预期高近 10%，虽然营收增长的确很弱，但公司的盈利释放还是让人欣慰的。

分板块具体来看：

1）京东商城板块，经营利润高达 110 亿的利润，比预期高出超 10 亿；经营利润达到 5.2%，再创历史新高。一方面三季度并无重大促销，的确是季节性的利润高点。同时也显示出，京东高调宣传的补贴，大部分都被传导到体外，对公司的利润影响不大；

2) 京东物流，在三季度的经营利润则环比下降到了 2.9 亿，明显低于市场预期，可以关注管理层对此有无解释。

3) 新业务板块本季度的亏损仍仅为 1.4 亿，从新业务收入依旧在下滑，也可看出新业务的投入还在缩窄。上季度的利润转正主要是由出售资产受益导致的，并非常态情况。

03 免邮门槛下降推高履约费用，其他支出则保持克制

而从成本和费用的角度来看，本季商城板块利润小超预期的来源是什么？

1、首先毛利层面，本季实现毛利润 388 亿，比预期高出约 11 亿，同比增长 7%。同时毛利率也同比提高了约 0.8pct 到 15.6%。一方面，趋势上毛利提升还是因为非自营零售外的高毛利收入占比提升导致，另一方面也显示京东在商品价格上的补贴并没明显影响毛利。

2、而费用层面，可以看到本季的营销支出为 80 亿，环比明显下降，同比也仅仅增加了 4 亿元， 同样表明补贴力度并不高。其他费用中，研发和管理费用相当平稳，没有明显的波动。

但是，履约费用占自营零售收入的比重同比提升了约 0.5pct，我们认为京东近期降低包邮金额门槛和给 Plus 会员提供无限包邮，在提高客户体验的同时，自然也会导致费用支出的增长。