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文｜vb动脉网

今日，港交所自2022年以来最大的生物医药IPO诞生：药明合联在递交申请仅四个月后成功上市。昨日暗盘交易收涨超20%，市值约300亿港币。

成立于2020年的药明合联是药明系的第五家上市公司，此番IPO可谓豪华又热闹：基石投资者Invesco、General Atlantic、卡塔尔投资局、UBS基金、红杉中国、诺和诺德基金会以及清池资本，均为万亿资产股权基金、主权财富基金和专业生物医药投资机构，份额占比66%；身处备受瞩目的XDC赛道，三年内营收增长近10倍、净利润增长8倍，造就今年港股最火散户认购。药明合联的上市不仅为逐步回暖的港股打新市场再加一把火，也为在冬日煎熬多时的生物医药领域增添了春意。

万众期待的药明合联，能否成为新的港股传奇标的？

港美股唯一ADC CXO公司，药明系豪赌成功

“龙头”是二级市场最受欢迎的概念，在港股和美股已上市公司中，药明合联是不折不扣的ADC等生物偶联药物CRDMO“第一”和“唯一”。

按2022年收益计，药明合联在ADC等生物偶联药物CRDMO中排名全球第二，仅次于在瑞士上市的Lonza。药明合联在通过聆讯后的更新招股书中公布了完整的2023年上半年业绩，显示截至2023年6月30日止六个月的收益与净利润分别为9.94亿元和1.77亿元，均已超过2022年全年的9.90亿元和1.56亿元。

药明合联快速发展，离不开药明系的强力支持与投入。药明生物从2013年起便切入ADC业务，药明合联起步正是整合了药明康德及药明生物旗下的ADC业务。

为提高收入，药明系直接与之建立交易。招股书显示，2020年至2022年，药明合联与余下药明生物的不获豁免持续关联交易金额分别为5150万元、2.53亿元、7.95亿元。同期，药明合联与药明康德的不获豁免持续关联交易金额分别为0、2330万元、1.38亿元，关联交易数额快速攀升。

药明合联还通过药明生物的集中采购系统获得大部分原材料，如各类液体容器及混合袋、导管、过滤器及化学品，利用药明系资源的同时，传承药明系一贯的成本控制与经营效率。

此外，药明合联一直在从药明系获得现金流，2021年、2022年以及2023年上半年，药明合联新获得关联方贷款分别为2230万元、1.37亿元、2850万元。

但输血并不可持续，尤其是药明生物今年自身受新冠结束带来收入缺口的影响，其净利润同比下跌10.81%。在投资者开放日上，药明生物披露2023年上半年（6月20日前）新增CDMO项目为25个，而去年全年的新增CDMO项目为120个。

好在药明合联已经背靠大树成长为ADC CXO的绝对旗帜。2022年药明合联已占据ADC等生物偶联药物CRDMO全球市场份额的9.8%，且根据招股书，公司收入对药明生物依赖大幅减少：截至2020年、2021年及2022年以及2023年上半年，公司五大直接客户分别占药明合联收益总额的98.0%、 91.1%、61.2%及53.3%，余下药明生物分别占收益总额的84.1%、81.1%、37.9%及13.8%。

这是由于药明合联积攒了充足的外部客户：2020年、2021年及2022年末以及2023年上半年，药明合联的客户数量分别为49名、115名、167名以及169名。药明合联已在中国赢得所有在中国和美国双重提交IND及/或BLA的ADC候选药物的ADC开发合同，另外自2022年起，在海外将其ADC管线对外授权的10家中国公司中，有8家为药明合联的客户。

截至2023年上半年，在海外将其ADC管线对外授权的10家中国公司、14条管线

10年ADC耕耘与3年巨额投入，药明系的“豪赌”在今天看来无疑是成功的。全球发售完成后药明生物持股50.91%，随着药明合联上市，药明生物的“任务”告一段落，药明合联正式启航。

营收能否再翻10倍？

药明合联的业绩增长速度已足够抓人眼球，但从XDC药物研发进程、国内XDC公司势头，以及偶联药物的进一步发展三个方面来看，公司业务仍有很高的想象空间。

首先是全球ADC上市药物尚且不多，目前整体市场处于市场爆发拐点。根据今年上半年的销售数据，几款ADC新药表现都让人振奋，例如：阿斯利康公布Enhertu DS-8201上半年全球销售额11.69亿美元，相比去年上半年的4.36亿美元大幅增长168%；罗氏第二款商业化的ADC新药Polivy上半年全球销售额5.13亿美元，也有希望突破10亿美元。

业界普遍认为在PD-1之后，ADC资产将成为MNC的“标配”。但是目前业界对ADC的应用探索还处于初期，其疗效的天花板较低，想往一线用药方向发展，可能需要通过联用才能进一步提升疗效。

也就是说，ADC相关项目的发现与临床研究还将不断提升和推进，且临床阶段越靠后，服务合约金额越大。

根据药明合联招股书，截至2023年上半年，公司有350个发现项目、67个IND前项目、27个临床1期项目、11个临床2期项目，以及5个临床3期项目。临床3期项目的合约金额范围，是IND前项目的五倍以上。

随着药明合联服务的早期阶段客户逐渐向后期和商业化阶段推进，公司将拥有更丰厚的营收来源。招股书中已能观察到，公司通过IND后服务获取的营收比例不断攀升，2020年至2023年上半年，IND后服务营收占比已从44.9%升至62.6%。

另一个增长点来自于国内企业在ADC等生物偶联药物的研发潜力。

从药明合联招股书来看，虽然公司收入主要来自海外市场，但可以看到中国市场近一年来的占比回升：从2022年6月的29.3％增长至2023年6月的35.9％。这和国内药企越来越多投入ADC领域，尤其是更积极进行差异化设计有关。

ADC的生产制造要涉及多个环节，对药企的工艺与质控体系研发能力有很高要求，需要药企在大分子和小分子上都有足够经验，也要有深厚的连接子技术积累。ADC原理清晰但很微妙，抗体、有效载荷、连接子三个部分需要反复试验平衡，并针对不同的肿瘤、不同的组织组合。技术平台、临床数据，以及在生产制造上的经验和耐心，是国内企业所拥有与擅长的。

国内ADC在2021年进入爆发式增长阶段，从2022年下半年起看到初步成绩：国内潜在总金额超10亿美元的ADC出海交易在过去一年内发生数起，研发方既有科伦博泰、康诺亚等上市公司，也有映恩生物、宜联生物等强势 Biotech。

不少国内企业坦言，管线能够出海离不开CXO的重要支持，可见占据国内市场可成为药明合联独特的优势。

最后是“偶联万物”的广阔前景。XDC行业正在急速扩张，两个连在一起的药物并非仅限于单抗、毒素小分子，还可以是双抗、多肽、合成聚合物与核药、酶等。

根据招股书，药明合联可提供的服务包括：放射性核素药物偶联物（RDC）、多肽药物偶联物（PDC）、抗体－螯合物偶联物（ACC）、聚乙二醇化蛋白质或肽（PEG）、抗体PROTAC偶联物、抗体 － 寡核苷酸偶联物（AOC）及脂肪酸偶联物等。

截至2023年上半年，公司有67个非ADC发现项目及12个非ADC整体项目，包括4个RDC项目、4个聚乙二醇化项目、3个抗病毒偶联物（AVC）项目及一个其他项目。

ADC等生物偶联药物市场预计将从2022年的79亿美元增至2030年的647亿美元。可以说，只要肿瘤治疗还没有到边界，那么XDC偶联万物就暂时望不到头，更不用说其创新设计已经向自免等领域拓展。巨大的市场规模，以及XDC的极高外包率，药明合联未来业绩可期。

能否坐上行业头把交椅？

异军突起的药明合联短短三年就做到全球第二，但想要从全球第一、传统厂牌Lonza手中拿走市场头名，还有一定难度。

根据弗若斯特沙利文分析及公司年报统计，Lonza在ADC等生物偶联药物CRDMO的市占率为21.4%，远超过药明合联的9.8%。

Lonza于2006年进入ADC市场，是全球最早实现偶联生产的CDMO之一。2021年，药明合联仍在起步期时，Lonza就已得到了全球范围内大部分商业化ADC项目。近来Lonza不但继续扩建产能，更是直接加入了ADC并购买方行列，收购了ADC企业Synaffix。

限制药明合联业务释放的主要原因之一就是产能，甚至因为业务增速太快，产能不足、原料生产项目外包而导致了公司的利润下滑。

因此，可以看到此次IPO募资最主要用途便是新建产能：51%的募资额将被用于在新加坡基地兴建设施，建设四条生产线、预计占地面积18500平米，于2026年前开始GMP合规运营；16%的募资额将用于进一步提高在国内的产能，包括建设一条公斤级连接子及有效载荷生产线。

在中国的设施将为新加坡基地的运营提供所需的连接子及有效载荷，全球双厂策略将帮助药明合联更好地获取全球客户。

此外从项目数看，药明合联公司目前拥有的ADC及其他生物偶联药项目数量为全球第一，是全球第二的两倍还多，根据药明合联早先透露：公司已做过的项目超过100个，行业内所有的平台和技术都碰到过，可以满足未来客户的任何项目需求，技术积累到了爆发的时候。

最让药明合联引以为傲的是其全方位能力，公司称自身是唯一一家在ADC整个发现、开发及制造过程中提供全方位能力的公司。

节选自药明合联招股书，根据招股书信息，公司A为Lonza，公司B为Sigma Aldrich

即使是Lonza，在研究环节也逊色于药明合联，前文中提到药明合联的350个发现项目，就是其CRDMO中强力的“R”环节，将持续为公司发展提供驱动力。而占据市场份额3-5名的均为欧洲中小型CRDMO，包括德国Merck旗下Sigma Aldrich等，服务环节与公司能力不如药明合联全面。

随着产能提升、客户成长和业务进一步扩张，具备跨学科专业知识、产业链制造、工程师红利等核心壁垒的药明合联，或许有潜力冲刺“全球第一”。