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文｜溯元育新

今天，我们聚焦OCIO（外部首席投资官）模式的开创者Jonathan Hirtle，在深访中总结他四十年投资生涯的经验和智慧。

1988年，这位海军陆战队老兵离开高盛，和另一位副总裁Donald Callaghan联合创立了Hirtle Callaghan。这家资产管理和投资顾问公司开创了OCIO模式，如今管理着200亿美元的资产。

入行四十年来，Jon Hirtle历经1982年的大牛市和5年后的闪崩，上世纪九十年代的技术热潮和随之而来的互联网泡沫，千禧之初抵押贷款市场的建立和破裂，以及离我们更近的金融海啸、量化宽松和通货膨胀。

时至今日，已经71岁的Jon Hirtle依旧精神矍铄，粗黑框眼镜后面的一双眼睛坚毅有神，平和多过锐利。谈及开创OCIO模式的初衷，他的理由平实简单却又非常撼动人心。对于OCIO的运作和基金管理人的筛选，Jon也给出了独到的答案。

01

Q：我们从你的背景开始谈起吧，你曾有过一段军旅生涯，是吗？

Jon：我在海军陆战队服役了七年。这段经历把我塑造成了一个高标准的人，让我知道没有什么事是做不到的。其实不仅仅是在海军陆战队，任何运作得很好的组织都是如此。

海军陆战队对潜力不感兴趣，如果你有潜力，就要转化为实际行动。训练的时候，他们会将任务的难度提高到你认为自己无法完成的水平，等你做到了，就会有下一个，再下一个。到了某个时间，你会觉得你什么都可以做到，没有任何障碍是无法克服的。

但是你也会更明白，单凭一个人并不能将人类送上月球，伟大的事情是由团队共同完成的。

“海军陆战队对潜力不感兴趣，如果你有潜力，就要转化为实际行动。”

Q：你在军队学到了哪些关于领导力的关键教训，是在商界无法接触的？

Jon：成为、观察、服务（to be, to see, to serve），这是一个模式。

后来我结婚了，有了孩子，开始考虑接下来应该做什么。我听说在华尔街工作一年能挣到10万美元，但很难找到这样的工作。我不知道华尔街的人都在做什么，但我打赌，我能找到这样的工作。

Q：所以你最终来到了高盛。初次涉足华尔街的经历是怎样的？

Jon：我一直觉得那是一段很棒的日子。当时是高盛的黄金时代，John Weinberg和John Whitehead管理着这家公司，他们都是二战的退伍军人，John Weinberg曾经也是一名海军陆战队员。

公司有着非常专业和以客户为中心的氛围，John Weinberg说过几件让我铭记在心的事情，其中一件是，在商业中你有三样东西：人、资本和声誉，声誉是最难建立的。

Q：你在高盛待了多长时间？什么促使你创办了Hirtle Callaghan？

Jon：我在那里工作了六年，从1982年到1988年。我对资产管理很感兴趣，因为在那个年代，世界还相对简单，就是股票、债券和现金。当时基本上只有banker、交易员、证券销售和经纪人，我那时候是一名做证券销售的经纪人。

幸运的是，我在高盛的业务很综合，我主要从事期权策略，基础的股票研究和地方政府债券，范围很广。在那期间，我覆盖了很多不同的客户，其中就有一个家族的内部投资部门，那个家族是Richard King Mellon家族，纽约梅隆银行家族的一个分支。

这个家族的CIO名叫Arthur Miltenberger，而我是他的经纪人。他们的表现一直比我们好，这让我很困惑，因为我总想把自己能做的事做到最好。

上班的第一天，我问我的mentor Bill Gruver：“什么是崇高的事业？”他说：“客户就是崇高的事业。”既然如此，我应该为我的客户提供最好的回报。

当我看到Arthur Miltenberger的表现始终优异时，我知道这不是偶然，肯定有什么特别之处。因为如果客户是崇高的事业，我需要有最好的体系来确保我们为客户带来最佳收益，Arthur的独立投资部门模式无疑是值得借鉴的，这就是Hirtle Callaghan的起源。

Q：你在高盛做到了副总裁，那你创立自己投资机构的时候，第一天就有客户了吗？

Jon：不，我们一开始没有客户。一部分是因为我和合伙人和高盛都有很好的关系，我们不想带走任何老东家的客户。过了大概一年，我们才有了第一个主要的客户。

顺带一提，Hirtle Callaghan在宾夕法尼亚，如果你在宁静的宾州比在华尔街做得更好，对客户来说也许是一件好事。

02

Q：你是怎么考虑核心投资问题的？

Jon：思考任何一家以表现和业绩为核心的组织，我喜欢从结构的角度出发。顺序是结构、文化、哲学，最后是执行。

比方说一支体育队伍，我会考虑它的结构是怎样的，选拔机制怎么样，薪酬系统怎么样。然后是他们的哲学，进攻的哲学是什么，防守的哲学是什么。最后是执行，你得抓得住球，你得能摆脱对方的防守队员。

还有一个因素是运气，这是随机的结果。但我们需要首先想清楚，如何建立一个让我们能做出越来越好的决策，并且成功的可能性很高的系统。

所以我看到Arthur Miltenberger的模式，首先从结构的角度思考，我想：“这个人可以从全球范围内挑选出最优秀的管理人，而且他有35亿美元的购买能力。”这在今天已经是很多钱了，但在1984年，35亿要值钱得多。

我继续想，我们如何模仿这个结构？我们就像一个十项全能运动员，想要一个人做十件事情，而他有十个专业运动员。我是一个人在和十个专业运动员竞争，不管我做得多好，他的回报总是比我的好。

除此之外，他还有一个有纪律的风险管理过程。在此基础上，动态地挑选有专业技能的基金管理人。

这是一个更好的结构，我们希望复制这一结构的优势。

Q：你是一名卓越的短跑运动员，你在高盛的经历让你比较容易发现擅长其他专项的运动员，组成一支十项全能的团队。那么动态资产配置的结构性优势是什么？很多模型都没有把它作为战略。

Jon：是否可以通过动态配置增加价值，一直是有争论的。我认为，如果你在进行动态配置的时候很谨慎，并且对非常强烈的信号做出反应，是可以增加价值的。

这可能每隔10年才会发生一次，但如果你通过动态资产配置避免了一场泡沫，将会产生巨大的影响。

特别是对于CIO来说，我们为家族、捐赠基金和养老基金管理大笔资金，第一条规则就是不要亏钱。

进入泡沫期，你必须非常明确价值所在。在一个标准的偏差之内，价格和价值相对正常的情况下，你可能无法通过动态调整配置来增加很多价值，但这是过程的一部分，所以你需要有一个纪律严明的风险管理过程。

因为大多数基金管理人都会认为他们的资产类别是好的，这就像问一个种土豆的农民晚餐吃什么，餐桌上总是会有土豆的。你必须有一个更广泛的视角，能跳出来说：“是的，这个基金经理在他所做的事情上很出色。但现在，他做的事有点贵了。”

03

Q：你认为投资的核心原则是什么？

Jon：这些年来，我的理念有所改变。我很难讲出每一个细节，但我们注重专精自己领域的基金管理人，也注重耐心。同时，成本也很重要，我们不想支付过高的费用。

我们力求提供定制化的解决方案，这也是另一个关键的概念，每个客户的需求都必须解决。我们一直在追求定制的方案，开放的架构，还要能全面触达各类投资机会，将所有事情整合成一个方案。

Q：快进到今天，在过去的30年里，这些理念已经更新了。你现在对于投资有哪些观点和信念？

Jon：我们首先从主动管理的定律出发。成功=技能x机会集的广度，所以广度和技能一样重要，只要你的技能不是零。

虽然每个人都在努力提高技能，包括我们在内，但如果我们可以最大限度地提高广度，那就比别人高了一头，因为我们不卖产品，但有很多购买能力。

我们的出发点是，大多数人的portfolio中需要包含股票，因为这是能提供足够回报，去抵消他们的支出要求、通货膨胀和税收的方式。所以我们从全球股票市场指数（All Country World Index）开始，这是最广泛的指数。

然后我会想，怎样能改进这个模式？第一件事是在其中加入一些能降低波动性的资产，这样你就能获得更高的产出。

这是非常基本的，但也是很关键的事情，许多客户并不真正理解真正的投资是如何运作的。他们也许理解买一支股票或者一家公司是怎么回事，但组合一个完整的解决方案，不是大多数客户所理解的。所以是否能够用连贯的逻辑展示出一套完整的方案，是我在招基金管理人时会考虑的，也是我们思考自己业务时的想法。

这样我就有了三个框架，增长、收入、多样化。我会将所有策略归入三个类别，而不是按产品名称来区分。

另外，如果考虑成本控制，有相当多的数据表明，多空基金经理（使用多空策略来管理投资组合，既买入有增值潜力的资产，也做空会贬值的资产）在选股方面表现不错。平均而言，他们在做空股票方面表现得不太好，有些人做得好，但平均而言不如做多好。

对我们这样的CIO来说，他们的费用很高。如果我们能只为他们做多的智慧买单，同时支付较低的费用，会怎么样呢？这是一个13F策略，很多人很久以前就开始使用了，我们也有自己的版本。我认为这是另一种增加价值的方式，这种方式更加稳定，我很喜欢这种方式。

04

Q：你有没有特别喜欢的工具或者分析指标，让你在定量方面有一些直觉，判断出这就是你想深入研究的基金管理人？

Jon：首先，你要有一个基金管理人和深度思考者的社交网络，如果其中一位管理人（你对他有很高的评价，因为他们多年来一直表现得很好）和你说：“这有一个你应该关注的基金经理”，而且这位基金经理的业绩也支持他的说法，有着不寻常的回报模式，那就值得深入研究。

Q：私募股权一直也是收益的重要推动因素，包括buyout和风险投资。你如何看待这个市场领域？

Jon：真正的增值不仅在于拥有一个出色的投资计划，更在于将这个优秀的计划付诸实际。所以当我们看某个领域时，必须有一个计划，而不是完成单笔deal。

这就像一个多层蛋糕，每一层蛋糕都裹着一层糖衣，管理人的技能就是糖衣。这个分层蛋糕的最顶层是一些小糖珠，这些糖珠要么是我们和客户的共同投资，要么是客户自己发现的deal。

比方说，有一个在不锈钢行业赚了很多钱的家族，有一个他们了解的机会，想要把它引入进来，那太好了，但这些实际上是洒在蛋糕顶部锦上添花的糖珠，而不是蛋糕的糖衣，要正确归因。

我们希望每隔12到18个月，就能组建一个基金管理人的池子，让我们的客户能置身于这个重要的资产类别。

Q：当你拥有一个庞大的管理人池子，并且可能随着时间扩大，你是如何思考风险投资的？

Jon：筛选VC/PE优秀的基金管理人，需要大量的努力来理解他们的做法，同时也要有能触达他们的渠道。必须努力获得接触到他们的机会，所以我们在获取途径的同时，也在进行尽职调查，这样当一家非常优秀的基金愿意和我们合作的时候，我们能随时开始。

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Q：能否简单介绍一下OCIO内部的结构、理念以及决策的一些执行细节？你是如何与团队一起做决策的？

Jon：我们的理念是要最大化广度，始终尽量寻找更多的增值机会。Alpha回报是魔法，如果我们能找到，它就是宝贵的、稀缺的、稍纵即逝的，我们一直在寻找它。

从工作的角度，一家2亿美元的捐赠基金很少有财务分析，他们的CFO更像是COO，忙于确保基金在运作，而不是真正考虑资金管理。而我们作为专家，可以帮助他们理解，他们对非流动性的承受能力比他们想象的要高。

这是一个得失的权衡。如果流动性太大，就会失去很多回报。而对于风险的管理，可以从三个维度去考虑：经营风险、财务风险、投资风险，我们会据此整合出一个适合的资产配置，每天监控风险，并找到有特定技能的管理人。

Q：你们作为一家客户众多的OCIO，在职责方面是如何划分的？

Jon：如果是内部的CIO，他们的工作是了解经营和财务风险，并且还必须了解家族的委员会，让委员会知晓在承担风险的能力和愿望之间是有差别的。组织会议、管理期望值、与新的委员会成员会面是CIO工作的重要组成部分。

投资这一块，内部CIO的工作涉及与管理人见面，思考配置、风险管理、定量分析等等。

我们会将这两者分开。投资部分由我们的策略团队负责，实际应用部分由我们的portfolio管理团队负责。

每位客户都有一名投资官和一名portfolio manager，他们两个一起负责管理客户关系，一个更注重人际上的关系，另一个更注重投资的技术。Portfolio manager的工作是坐在策略团队旁边，将策略团队的想法应用到特定的客户身上。

Q：关于管理人的研究是属于策略团队，还是portfolio管理团队？

Jon：属于策略团队。

Q：所以这可以说是核心的投资运作。

Jon：另一种思考方式是模块化。考虑投资有两个问题，一是定制化、灵活性，另一个是投资回报。理想情况下，你可以有一个池子，可以做各种各样的事情，覆盖一切，但是当你有数千个客户时，就会有执行上的挑战，这正是我们所面临的。

Q：在尽职调查过程的演变中，你学到了什么？

Jon：业绩会变，环境会变，管理人会在不同的环境中做出不同的决策。过去两年是一个有趣的时期，因为我们发现了越来越多有alpha的管理人。我们团队两年前就很强大了，但现在更强大了，所以我们看到了很多优秀的管理人和投资技能。

Q：是什么推动你今天“过度”配置新兴市场？

Jon：有几个原因。首先，新兴市场在全球市值中占比很小，但它正在变得越来越大。也许在10年内，它将占到全球市值的三分之一。

如果这成真，我们不想太过激进，但我们想置身其中，在有意义的资产中做投资。

第二个原因是简单地看收益率，从估值角度来看，新兴市场更有吸引力。

我不太喜欢用“周期”这个词，我认为现在的世界没有过去那么有周期性。现在的世界价值相当合理，但会有相当大的波动，因为每当有好消息出现，人们会说“市场正在加速”；有一个坏消息出现，人们又会说“市场正在加剧收缩”。

OCIO改变了资本所有者与管理者之间的关系。对资本所有者来说，你有一个为你工作的人，他不会向你推销产品，他精通这个行业，有着巨大的购买能力，在市场上和你的利益站在同一方。 

和华尔街以买方为核心的关系不同，OCIO更像是一种忠告和同意（advise and consent）的关系。就像你去体检一样，医生会说：“我们研究了你的情况，这是我们的建议。” 大多数人不会对此有异议。他们会说：“我明白了，你们都是医生，你们懂这些。” 这就是我们看待OCIO的方式。

风投是现代的史诗。我们记录风投历史上星辰的起落，记载那些有纪律，有决心的基金获取的丰厚回报，也让大家看到那些管不好人、管不住钱的基金的黯然离场。