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文 | 读懂财经

利润率高、刚需性强，化妆品往往能在资本市场中跑出大牛股。资生堂就是一个很好的例子，过去多年中，日本股市虽然长期停滞，但资生堂仍然实现了稳定的股价表现，近10年其股价涨了4.7倍。

不过最近资生堂开始显出颓势了。前不久，资生堂股价下跌超10%，创了近15年的最大跌幅。股价大跌的导火索是三季报，其净销售额同比下滑15.3%；核心经营利润同比下滑52.9%。

业绩下滑很容易让投资人想到受核污水影响。但实际上，核污水排放前，资生堂已经出现了业绩下滑的情况。比起2019年，资生堂2022年的净利润已经腰斩。况且即使是核污水排放后，同样的日本品牌高丝也依然能实现正增长。那么，资生堂遇到了哪些问题呢？

本文持有以下观点：

1、资生堂正失去高端品牌地位。过去几年为了提振销量，资生堂采取了过多的打折促销行为。如今资生堂正遇到反噬，打折促销破坏了资生堂的价格体系，动摇了消费者的高端心智，资生堂产品正变得越来越难卖。

2、资生堂想重回高端是反周期的经营战略。资生堂意识到从高端品牌跌落的风险，正减少营销，并计划涨价。而今年化妆品消费降级趋势明显，连雅诗兰黛都开始卖不动了。资生堂此时加码高端与消费大势不符。

3、如今的资生堂进退两难。资生堂坚持加码高端，在消费者更偏爱低价化妆品的当下，并不利于业绩表现。但如果放弃重返高端，资生堂会逐渐失去溢价能力，变得越来越平庸。

01 业绩下滑，不仅仅是因为核污水

在过去，日本股市虽然长期低迷。但资生堂的股价表现不算差，近10年其股价涨了4.7倍。今年日本股市开始复苏了，但资生堂这支昔日的牛股却遇到了滑铁卢。

前不久，资生堂股价单日下跌超过10%，创了近15年以来的最大跌幅。股价下降这么多源于财报传递出的寒意：三季度，资生堂净销售额为2282亿日元，同比下滑15.3%；核心经营利润为88亿日元，同比下滑52.9%。

业绩下滑严重后，资生堂也下调了全年预期，将截至12月31日的财年的核心营业利润预期下调了42%至350亿日元，并将营收预期下调2%至9800亿日元。

资生堂提到业绩下滑受核污水事件影响。日系美妆品牌都喜欢打造“日本本土制造”的概念。但核污水排放后，本土制造概念遭到了反噬，很多化妆品原材料来自海洋，日本产品也引起了消费者对健康的担忧。

但业绩下滑，并不能仅仅用核污水事件解释。同样的日本化妆品品牌高丝就在核污水后依然保持了正增长，最近的报告期内，高丝营收同比增长9%，营业利润同比增长28.4%。

而资生堂的业绩下滑自核污水排放前就已经开始。2022年资生堂营收达到1.06万亿日元，不及2019年的1.13万亿日元。资生堂净利润2022年达到342亿日元与2019年的735亿日元相比已经腰斩。

即使聚焦核污水事件本身，对企业也是短期影响。资生堂在三季度报告中称：“因核污染水排放，消费者暂停购买日本产品这一挑战将是暂时的，预计将在2024年第一季度末恢复正常化。”

那么是哪些因素困扰了资生堂呢？

02 从高端品牌跌落

在被欧美统治的高端化妆品市场，资生堂也占有一席之地，其全系列最贵的精华不算运费和关税差不多要一万元人民币，价格和海蓝之谜、赫莲娜等顶级化妆品差不了不少。

但最近几年，资生堂给外界最大的印象是不断的打折促销。比如，过去几年资生堂的明星产品“红腰子”，从免税店到电商大促，哪哪都打折。今年 #资生堂红腰子价格大跳水#还上了热搜。打折促销也反映到资生堂的利润率上，最近一年资生堂毛利率72.7%，而过去五年资生堂平均毛利率为74.5%。

资生堂最近几年的打折促销，是其对化妆品赛道消费变化趋势迟钝的“代价“。2018年之后，成分党崛起，用户开始对护肤品里的成分越来越重视，甚至成为主导用户消费决策的主要因素。

彼时，从海蓝之谜的“海藻活性精萃”，到雅诗兰黛的“二裂酵母”，再到赫莲娜的“海洋堇原生细胞”，欧美大牌成分都卷得飞起。但资生堂还把营销重点放在“皮肤维稳”上，对于产品成分只字不提，直到2021年后，资生堂的ultimune肌因赋活成分、美白成分4MSK、复合植萃VP8等明星成分才频繁出现在宣传中。

在化妆品的“成分革命”中反应迟缓，资生堂业绩开始有所下滑。此后，资生堂为了提振业绩，把希望寄托于折价大促。尤其是中国电商市场尤其明显，2019年资生堂发动旗下24个品牌参与天猫双11，双11全天，资生堂集团天猫累计销售额逾11亿元，总销量超400万件，同比增长91%。

过多的打折促销虽然短期提振了业绩，但却使资生堂高端品牌形象受损，为业绩埋下了隐患。如今，资生堂的价格体系已经破坏。以明星产品红腰子为例，几年前在代购手中50mL的红腰子价格为600多，现在沃尔玛120ml才598元。有消费者也开始调侃，“别的品牌都是一年多次涨价，价格一年比一年贵，只有资生堂一年送的比一年多。”

当高端形象受损，价格体系被破坏后，资生堂的旗下的高端品牌也越来越难卖。2022年来看，资生堂主品牌SHISEIDO销售额同比下滑3%，IPSA下滑11%。

种种迹象表示，资生堂正逐渐丧失高端品牌的地位。

03 资生堂“上下两难”

资生堂今年提到，公司要摆脱对极端促销的严重依赖，要以大规模促销为主的增长模式转向为更可持续的增长模式，即关注针对消费者需求的基于价值的品牌和产品传播。

这说明，资生堂也意识到了公司正从高端品牌跌落的危机，正努力重回高端。为了重回高端资生堂也做了一系列业务调整。比如在中国市场，资生堂已经全面减少了营销活动，包括取消KOL直播、新产品促销等。资生堂也正在计划战略性涨价。

为了更明确高端品牌定位，资生堂也开始减少大众化妆品业务的布局。2020年至今，资生堂已陆续出售了珊珂、水之密语、丝蓓绮、可悠然、惠润、Za、泊美等旗下近20个大众化妆品业务。

从化妆品的生意逻辑讲，高端化意味着更强的溢价，更高的利润。资生堂重新加码高端化固然是正确的经营战略。但结合大环境看，资生堂在此时加码高端，又是明显的反周期经营行为。

化妆品行业正出现明显的消费降级趋势。这一点可以从化妆品巨头的业绩分野中看到。过去一年，雅诗兰黛和欧莱雅这对缠斗已久的化妆品龙头，可谓活在冰火两重天里。

雅诗兰黛已经连续多个季度营收、净利润下滑，三季度雅诗兰黛销售额在下降10%。而欧莱雅的发展却顺风顺水，在2022年创造销售额新记录后，今年前三季度，欧莱雅营收同比增长12%。

巨头业绩分野正是因为雅诗兰黛主打高档档位，而欧莱雅高端化妆品与大众化妆品较为均衡，大众化妆品也成为欧莱雅的增长动力。上半年，欧莱雅大众化妆品部销售额同比增长15%，为有史以来的最好半年业绩表现。2023年前9个月，欧莱雅大众化妆品销售额甚至已经反超高端化妆品。

由此可见，在全球经济放缓的当下，消费越来越趋于理性。低价、性价比又开始成为消费者购买化妆品的主要考虑因素。在消费降级趋势下，过去几年品牌力更强的雅诗兰黛业绩都已经开始负增长。而资生堂的价格体系已经遭到破坏，此时在重新加码高端，其业绩将面临更大的压力。

从这个角度看，资生堂正处在高端化的两难境地，下决心重返高端化，意味着资生堂将面临更艰难的业绩挑战，而不下重注重获高端定位，资生堂将变得越来越平庸。