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文 | 医曜

一刀穷、一刀富、一刀穿麻布。这句俚语鲜活地道出了赌石这个行当的特点。

作为从清朝流传至今的行当，不懂行的人认为赌石就是赌博，但对于懂行的人来说，赌石实则是一次考验眼力的投资。赌石就好像是一种更高级的德州扑克，想要在这个概率游戏中胜出，需要的不仅是对于概率学的钻研，更需要常年对于玉石学的研究。

赌石风险极高，却能存在百年，背后的核心原因就在于成功背后的高额回报。不少玩家为了获取赌石的高额回报，不惜押上全部身家，而最终能全身而退的可能只属于凤毛麟角。

这种高风险高回报的特点像极了如今的创新药：那些尚未获批的管线就好像是一块块待价而沽的赌石，投资人博取的是这些管线上市后巨大的商业价值，当然一旦管线最终无法上市，那么投资者也会遭受极大的财务风险。

赌石与创新药，一个由天然形成，另一个由人工创造，虽不同源，但理念却同宗。

01 “赌石”操盘人

由于赌石的高风险性，互联网逐渐流传出一种赌石众筹， 由专业人士发起，大众投资者部分认购的方式参与投资。 这样做的好处在于投 资者可以分散投资风险，而发起人则能够从中赚取服务费或者差价。

按理说赌石众筹能够有效分散投资风险，它本该是一种更加合理的投资方式。然而，这种众筹模式不仅没有流行起来，反而成为诈骗的高发地，究其原因就在于投资人与发起人间的目的是不一致的。投资人寄希望于赌石赚钱，图的是成功率；发起人则是为了销售更多的众筹产品，为的是更好地销售。

图：赌石“模型”，来源：申港证券

或许短期内，这种目的上的不一致并不会有太大影响，但随着数据样本的增多，最终必然会是亏钱居多。世上本无玉，皆因奇货居。如果所有人都开出了玉，那么玉也就不再是玉了。

与赌石类似，创新药投资中其实也出现了一批“操盘人”。他们不去创造研发管线，而是通过授权引进的方式，将很多国外潜在获批的药物引进到国内，并利用这些前沿管线登陆资本市场，这就是曾经在资本市场红极一时的license-in模式。再鼎医药、云顶新耀、基石药业可谓是国内license-in模式先行者。

通过license-in模式引进的药物，往往都是有望在美国市场获批的新兴药物，同时还具有很强的独占性。但国内市场的支付能力毕竟不如美国市场，这些药物能获得怎样的商业化成绩值得深思。

考虑到引进时所付出的权益金成本及授权分成，这些药物真的能赚钱吗？回本周期又是多久呢？相信可能很少有投资者考虑过这个问题。

或许这些主打license-in模式的公司也没有考虑过这个问题，因为他们要做的就是尽力将这些管线孵化上市，至于商业化成绩如何，那就只能交给时间了。一个个尚未获批的管线，就好像是一颗颗赌石，在尚未进行商业化之前，谁也不知道这些管线会有怎样的商业表现。

不可否认，这些license-in管线中，必定会有成功者，甚至可能会出现“爆款级”产品。但大多数管线最终一定是不及预期的，这就跟赌石是完全一样的，不可能存在只赚钱不赔钱的项目。

02 云顶新耀的八块石

作为中国license-in模式的典型代表，虽然云顶新耀成立不过仅仅6年时间，但却依靠资本优势收购了八块石（管线）。

在背后股东康桥资本的钞能力下，云顶新耀成立的前三年就完成公司八块赌石的收购，并在2020年成功登陆港股市场。它就犹如一位赌石众筹发起人，通过股票的方式，将八块赌石的权益份额卖给投资者。

license-in模式是可以出现“大爆款”的，如阿斯利康引进“大魔王”DS8201。但这种成功不仅需要极其敏锐的眼光，更需要超强的执行力和销售能力。从这一点看，license-in模式是需要长期积淀的，而非赌石那样只需干脆的一刀。

那么这八块赌石云顶新耀付出了怎样的成本呢？若以八大管线BD首付款计算，那么云顶新耀相当于花了8050万美元就成功拿下了公司的所有核心资产。当然，这并不包括后续的里程碑金额，但公司上市后所需的资本支出更多源于募集资金，原始股东实则已经通过港股上市实现资产膨胀。

图：云顶新耀license-in管线一览，来源：锦缎研究院

众所周知，创新药是一门风险极大的生意，随着临床进度的推进，管线时刻都会出现折戟沉沙的风险。如果管线不能渡过临床阶段，之前的首付金付出就会打水漂，这无疑就是一种失败，就好像一块赌石一点玉也没有，属于塌方式翻车。

为了降低这种巨大的风险，云顶新耀采用的方式就是规避早期管线，选择那些已经在欧美进入临床后期的管线进行布局。虽然这样做也并不能确保一款药物一定获得商业化成功，但却能最大限度地降低翻车风险。也就是说，只要能开出玉来，即使卖不上价，也不会坏了操盘人的口碑。

这其实就是一种目标的不一致性。对于投资人而言，他们想要的是一款现象级产品，而license-in公司的首要目标则是确保引进管线能够上市，哪怕产品很普通。

03 即将切开的一块“石”

在向吉利德回售明星药物Trodelvy的权益后，云顶新耀最值得关注的管线就是在澳门获批上市的Nefecon，相信其进入国内市场也只是一个时间问题。

绝大多数投资者都以为创新药获批上市就是成功，但事实却十分残酷，创新药上市仅是药品商业化的开始。套用我们之前赌石模型，商业化这一刻才相当于开石，而后续的商业化成果也就是这块石头的成色。

Nefecon上市在即之时，云顶新耀也向市场介绍了这款药物的前景。虽然Nefecon的首付款只有1500万美元，但云顶新耀却认为这会是一款“现象级”产品。理由很简单，那就是全球IgA肾病患者数接近千万，而中国恰恰是最核心的市场之一，患者基数突破200万人。同时，国内市场依然存在治疗缺口，患者需求并未得到满足。

患者基数大，竞争关系少，这不仅让投资者对Nefecon未来的商业化前景充满期待，它似乎就是一块透着玉气的好石头。然而，在这一片繁华背后，却鲜有人提及其中存在的不确定性。

首先，IgA肾病虽然患者基数极大，但真正适用于Nefecon的患者只是其中一部分。现阶段IgA肾病的一线疗法正是我们文章曾多次提到的SGLT2抑制剂类药物，而副作用较大的激素类药物暂时仍是二线疗法，只有在一线药物无效后才会被使用。

图：IgA肾病治疗策略，来源：东吴证券

尽管Nefecon是一种改良型的激素药物，极大地减少了激素类药物的副作用风险，但其能够成为一线用药依然是一个未知数。同时，IgA肾病潜在的二线药物也存在很多其他路线，如美国不久前上市的斯帕生坦就是一种双重内皮素血管紧张素受体拮抗剂，此外荣昌生物也在利用ADC技术去尝试攻克这一疾病。

众所周知，达格列净在国内已经有了众多仿制药，患者用药成本极低，一天可能只需几块钱。而Nefecon目前在海南先行区的销售价格为2.36万元，一年费用高达20万，如此高的定价就算成为一线用药又有多大的市场呢？

能够在美国市场获批，Nefecon的先进性已经无需多言，但技术优势并不等于商业化优势，在达格列净已经将IgA肾病价格杀得很低的情况下，Nefecon的商业化优势又有多大呢？

一语弊之，Nefecon作为一种先进疗法，丰富了我国IgA肾病患者的选择，从行业层面是值得肯定的。但它也绝不像很多人说的那样乐观，Nefecon想要在国内获得商业化的成功，需要在临床、销售等各方面都下功夫，这其中依然存在极大的不确定性。

云顶新耀即将开启的这块石头，最终成色将如何？