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文 | 海豚投研

北京时间 11 月 29 日港股盘后，$哔哩哔哩.US 发布了三季报，用户生态依旧稳定，但业绩也依旧稀烂。不过市场预期也比较充分，整体上不算暴雷但也乏善可陈。从一些前瞻性指标来看，多头望眼欲穿的反转信号也还没见踪影：

1、流量稳健，瓶颈临近：B 站的平台流量整体来说还是相对稳健，三季度虽然用户还在增长（净增 1700 万用户），尤其是粘性（DAU/MAU）提升至 30% 以上，但作为获客旺季，体现季节性变化的环比增速，已经显著慢于历史水平，用户天花板临近基本避无可避了。

2、游戏歇菜，拖累增长：收入上继续因为游戏的问题，增长被抹平。当然，在《闪耀！优俊少女》持续不见恢复上架的情况下，市场也已经逐渐下调预期。三季度广告、直播业务维持较高的增长，游戏同比下滑 33%，因为绝对值不高，所以不考虑小幅波动的话，当期的收入基本上符合一致预期。

重磅游戏发生了事故，年内也大概率见不到恢复上线，因此公司预计全年收入落在上季度披露的指引区间（ 225 至 235 亿）下限附近，符合或略低于市场预期。

指引没有进一步调低，可以勉强苦中作乐，同时也能说明，四季度会因为双十一期间电商平台投流，而有不错的广告增量。除此之外，还在早期发展红利期的直播可能也会继续给到一定的支撑。

但明年要想整体恢复成长以及实现 2024 年底盈利的承诺，游戏必须要重新支棱起来，但从下半年已发新游的表现以及自研团队裁员的消息，海豚君暂时没啥信心。这里看看公司在电话会上怎么说吧。

3、缓慢减亏进行时：收入结构的变动，以及带宽成本的显著优化下，三季度毛利率继续提升至 25%。费用上同比均有减少，还在裁员减亏的效果期。最终三季度经营亏损率环比优化了 5pct，降至 19%，但距离 2024 年收支打平的目标还有距离。

海豚君观点

当曾经的难兄难弟——快手因为直播电商的红利挤入正盈利队伍，而 B 站变现持续难产时，用脚投票的投资人也越来越多了。但 B 站的独特调性，也决定了资金在离去的同时，仍然会紧紧关注这个 Z 世代平台的变化，期待能够吃到反转的第一波收益。

但反转的信号，至少在三季报暂时还没体现。并且由于游戏业务不断出现问题和战略调整，电商竞争下的买量红利减退，那么在宏观大环境上持续未减的压力下，以有限的广告库存，大部分依赖外循环广告的商业化模式，明年的实际增速可能还要打个问号。

但迫于 2024 年底实现盈利的承诺，使得 B 站对明年增长的渴望超乎寻常的高。

我们简单粗算一笔账，如果后续 B 站业务不发生重大调整，并且保证平台生态能够正常运转（Up 主有 “利” 可图）的情况下，实际上支出端的优化已经接近尾声了：

一年 170 亿的成本，其中大部分（90 亿的收入分成，35 亿的内容成本以及 20 亿的带宽成本）都相对 “刚性”，此外 100 亿的费用支出也很难有大规模优化的空间，那么要达到盈亏平衡，至少要实现 270 亿元的年收入，相对于今年的 225 亿要增长 20%。

要达到这个增长，光靠其他业务还是较难实现，游戏必须拿的出手。但时至今日，B 站的游戏仍然在吃《FGO》、《碧蓝航线》这些老本。下半年虽然新游发了不少，但能打的几乎没有，短期内流水翻身的希望寥寥。除非《优俊少女》明年回归并且大放异彩，否则如何让市场相信小破站能兑现盈利的承诺？

目前 B 站的估值已经跌至 1.8 倍 PS，在互联网平台中明显偏低，也和往昔的高光无从对比。但在当下，低估仍然不是很充分的投资理由。B 站明年 4 月有一笔转股价 20 美元/股，面值 4 亿美元的可转债有需要提前赎回的风险，按照目前的业绩趋势，如果管理层不做较大的变革或者临时画大饼来刺激股价，公司大概率需要到期兑付，虽然从目前的现金流（净现金 13 亿美元）来看，不至于需要融资，但总归会影响公司的经营战略，整体以收缩为主。

详细业绩数据一览

以下为详细分析

一、流量稳健，瓶颈临近

B 站已经连续两个季度不把月活数据明确的写在财报中了，年初强调的用户高质量增长，换句话说就是更聚焦存量用户的粘性。这种用户增长目标的切换，实际上也是一种变相的承认：用户天花板到了，以及公司继续获客破圈的性价比太低。

今年以来，B 站除了裁员，大幅打折的就是推广费用，如果考虑到这个因素，再去看 B 站用户的增长情况，其实反而印证了 B 站的平台特殊性——能够自然地吸引目标用户。

1、三季度 B 站整体月活（App、PC、电视等）亿人，同比增长 2.5%，环比净增 1700 万人。

2、存量用户的粘性提升，DAU/MAU 首次突破 30 %。日均用户时长 100 分钟，继续新高。

3、Up 主日均活跃人数同比增长 21%，投稿量同比增长 37%。由于披露口径从月活调整为日活，因此与去年不再直接可比。只能简单粗暴的来看，内容生态还算比较健康。

二、广告增长的持续性需要关注

商业变现一直是 B 站被市场诟病的老大难，根本原因上，除了有平台用户消费观的问题，也有本身公司选择的商业模式以及执行效果的影响。

为了填补游戏业务的收入缺口，B 站这两年商业化的节奏明显加快，再加上电商竞争下，跨平台的买量需求暴增，因此 B 站也吃到了一些红利。直接主要体现在，虽然三季度宏观带来的行业承压（零增长），B 站虽然不做电商，没有内循环广告，但也有 20% 以上的增速。

但也正是因为有暂时的红利期，因此我们对于广告增长的持续性，仍然有比较多的疑虑：

如果剖开来看，连续三个季度效果广告的飞速增长，增量除了来自于电商平台的投流，另一方面则来自于平台内 Up 主的买量。

前者可以理解，比如这次双 11，B 站自身平台主要和天猫、京东合作，在显眼的入口都足了流量倾斜。后者则是 Up 主在接到带货商单后，为了达到较高的 ROI，自己也会在平台内向 B 站买量，扩大自己的视频/直播在公域池（比如首页、热门）曝光。这种买量需求，跟随 Up 主接到的商单变动，也就是给外部的广告需求起到放大器的作用。

试想，当宏观预期进一步承压，Up 主接到的商单开始减少的时候，那么 Up 主自身的买量需求也会同步减少，对于效果广告的波动影响就会加倍。

三、游戏彻底 “歇菜”

作为曾经的支柱业务，B 站的游戏可以说是彻底 “歇菜” 了，如果严谨一点，勉强在前面加上一个 “暂时”。首先寄予厚望的《闪耀！优俊少女》（《赛马娘国服》）8 月底上线没多久，就被突然下架至今未恢复，个中原因传闻较多，但海豚君觉得比较靠谱的说法是申请版号的版本与上线版本存在差异。如果真是这个原因造成，那只能怪自己。由此可见，小破站在团队管理上的漏洞是真的多。

三季度游戏超预期下滑 33%，实际上除了《优俊少女》的事故，7 月以来还新上了好几款游戏，比如《斯路德》、《摇光录：乱世公主》、《千年之旅》等等，但一个能打的都没有。矮子中选将军，其中表现最好的《千年之旅》，放到 B 站所有还在运营的游戏里面，还不及《碧蓝航线》。从流水趋势上看，三四季度可能还得靠《FGO》等一些 n 年前代理的游戏吃老本，但递延收入暴露现实，压力仍然山大。

今年下半年以来，国内游戏市场的竞争随着行业的复苏反而也更加激烈。小游戏的兴起，以及大厂频频推出的爆款，将整个游戏市场撕裂成两个极端，要么做成本轻量化的换皮小游戏，要么就死磕质量，满足品味已经被逐步抬高的重度玩家。而处于中间地带的也越来越尴尬，ROI 降低，甚至出现一停买量就躺平的局面，而 B 站也正是这尴尬中的一员。

四、直播电商难担重任

那么今年 B 站重资源倾斜的直播电商，会是游戏缺位后的第二增长曲线吗？

难。

首先我们需要明确，B 站的直播电商不是体内交易，而是跳转链接的体外交易。因此 B 站收的不是佣金，而是广告费。这里其实也预示着 B 站很难有内循环的电商广告收入，很难吃到直播电商的大部分红利。但海豚君还要讨论的，是 B 站如果后续要做体内交易的电商，仍然会遇到规模受限的问题。

虽然现在新兴的社交平台都受益于直播电商，比如抖音、快手、小红书。但选择在 B 站上带货的 Up 主，更像是长尾主播，这里的长尾并不是只看粉丝量，还包含这个 Up 主本身的带货能力（擅不擅长带货；本身所处的内容区域适不适合带货）。

但海豚君发现，B 站的直播带货出现了两种现象：

1）B 站的头部 Up 主（粉丝百万级别），在今年 B 站高度重视并且大搞特搞的双 11，并没有开播带货，而是选择了其他平台，比如公域流量更大、用户群体画像更完善的抖音。

2）主要开播带货自觉效果不错的 Up 主，偏向于专家型的主播带货，建立另一种 “消费者信任” 关系，从而达到种草的需求。信任是真信任，但这同样也会有一个问题：

这些 Up 主毕竟不是销售出身，还是改不了 “矜持” 的本色，虽然为了赚钱而妥协带货，但是仍然希望是 “站着把钱挣了”，因此对于选品会更谨慎（自身要求、怕被粉丝嘲），以及直播间也会更多的去倡导理性消费。

这种直播带货的氛围，加上 B 站平台深入骨髓的白嫖风、性价比风，会使得直播带货的风格更偏 “小清新”，但打 “小清新” 牌又意味着——规模难以起量。

五、直播打赏还在早期发展的红利期

三季度增值服务因为直播内容的渗透加深，同比增长 17%，略超预期。不过最近直播内容监管不断，部分平台问题缠身，整体行业都在调整中，因此需要继续关注对后续直播增速的影响。

大会员业务因为日漫限额、更新节奏以及题材限制等因素，仍然在消化影响，不过三季度正值暑期旺季，叠加一些自制综艺上线，B 站大会员数量环比净增了 65 万，付费率为 6.2%，整体保持稳定。

不过 VAS 整体业务的毛利率都偏低，商业模式也比较差，后续要实现可持续的盈利，仍然需要依赖高毛利率的广告和游戏。

六、减亏原因并非市场所愿

三季度 B 站经营亏损 11 亿，亏损率 19%，环比优化了 5 个点。因为收入的承压，使得今年的季节性优化节奏相较去年 Q3 有明显放缓。

收入承压使得 B 站三季度的减亏主要来自于带宽成本自身的优化，使得毛利率达到 25%，历史新高，费用上同比也有明显减少，但这显然不是市场愿意看到的减亏原因。

而从今年以来的支出变化趋势来看，后续成本费用的优化空间已经很小了，成本中的大头都是偏 “刚性” 的支出，唯一可以继续减少的就是研发投入上，比如上个月公司裁撤了刚刚收购进来一年多的广州工作室团队（心源互动）。

从成分结构来看，总成本同比下降了 8%，较 Q2 加速下滑，主要源于带宽成本的下降，以及电商成本随电商业务收入同步下降。

收入分享成本同比增加了 4%，在游戏同比 33% 下滑下，收入成本的增量应该就是主要来自于花火广告分给 Up 主、直播流水分给主播和工会了。

费用上，三季度同比下降 12%，销售、管理、研发费用均有不同程度的下滑，但销售费用仍然是打折最多的。