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文｜新立场NewPosition

北京时间11月28日，美团公布了2023年第三季度业绩报告。该季度美团实现收入765亿元，同比增长22.1%；录得净利润35.9亿元，同比增长195.3%，市场预期净利润29.19亿元；经调整净利润57.3亿元，同比增长62.4%。 

从财报数据来看，无论是营收还是利润，都是超越了彭博市场的一致预期。但尽管如此，却依然暂时无法挽回市场信心。就在美团公布三季报前约四个小时，公司股价突然跌至 100.7 港元、跌幅一度超 8%，最后收跌 5.16%，市值较前一日缩水约 350 亿港元。 

先说事实，从年初至今，美团股价已从高点的190港元附近，跌至91港元，跌幅近52%，确实算是除京东和B站外，恒生科技指数中表现比较差的权重股了。 

据晚点的报道，投资市场情绪突变是缘于对四季度外卖业务指引的疲软，以及对到店业务潜在竞争加剧的担忧。并且这一点在当天晚上的Q3财报电话会上得到了印证。美团 CFO 陈少晖说 “我们认为第四季度外卖收入同比增长将略低于第三季度”。 

而未来在与抖音平台的长期竞争中，美团会不可避免地受到核心本地业务利润的持续压力，双方在本地生活的战局的走势也在很大程度上左右投资人对于美团的估值预期。 

不过透过美团的这份财报，《新立场》发现抖音在本地生活市场上的能量似乎并没有其在短视频以及电商领域那般摧枯拉朽，攻城略地，也许抖音对于美团的威胁并没有我们想象的大。

01、美团真被低估了吗？

比尔盖茨曾说过，人们往往会高估短期的影响，而低估长期的变化和影响。

美团CEO王兴认为目前美团在二级市场的股价只反映了外卖单一业务的估值，并不符合公司的内在价值。美团真的如同王兴所说的被低估了吗？ 

首先还是不可免俗地来看下财报。 

本季度美团核心本地商业收入同比增长24.5%至人民币577亿元。经营利润同比增长8.3%至人民币101亿元，经营利润率为17.5%。 

毫无疑问，美团基本盘的护城河依旧很深。

美团研究院副院长厉基巍曾表示：“线下丰富的供给为即时零售提供了土壤。消费者附近的商业形态足以支撑其完整的消费需求，加上30分钟送达的配送能力，即时零售业态就此繁荣起来。” 

与“社区团购”完全不同，“即时零售”牵手实体经济，既能够为消费者带来质量与服务兼具的购物体验，也不需要平台再投入高昂的基础设施建设成本，所以巨头们出击竞相角逐该领域，比如美团“闪购”、京东“小时购”、阿里的“小时达”和“淘鲜达”。 

在这三国杀中，美团有着配送网络的优势，抢占了不错的先机。从此次的财报来看，本季度美团即时配送总单量约62亿单，日均约6700多万单，但由于去年同期基数较高，同比增速虽下降到了23%，但也属合理情况。其中美团闪购日订单峰值于七夕当日甚至还突破1300万单。 

据36kr的报道，美团闪购本季度的日均单量在700万出头，这意味着餐饮外卖Q3的日均单量约为6000万，并且订单增速也超过市场预期，达到了21%，与营收增速几乎持平。 

不过这很大程度上是受益于拼好饭单量的猛增，据36kr的数据显示，Q2拼好饭的日单量超过500万单，Q3则逼近了700万单。与之倒挂的是，外卖客单价从去年同期的50元下降到了本季度的48元，再叠加一系列的优惠补贴政策，本季度美团配送收入增长慢于单量增速。 

看完了核心业务的光鲜，就不能避谈另一个“老大难”的问题：以美团优选（社区团购）和美团买菜（自营前置仓）为核心的创新业务迟迟走不出亏损的泥潭。

本季度美团创新业务收入188亿元，低于市场预期的192亿元。经营亏损倒是同比收窄24.5%至51.1亿元，基本符合外部预期。不过在拼多多社区团购运营利润基本实现盈亏平衡的背景之下，美团创新业务每个季度还是50多亿，年化200多亿的亏损，显然是不够看的，而股价在一定程度上也反映了市场对于美团已经开始逐渐缺乏等待的耐心。 

所以在此我们回到上文回到的问题：美团当前真的被低估了吗？

今年美团前三季核心本地商业部分经营利润合计大约307亿，Q4预期100亿，全年保守预测也有400亿。按照此前《走马财经》的估算，美团核心本地商业部分中到店酒旅和即时配送的利润贡献比大约为0.5~0.6，也即到店酒旅大约150亿，外卖大约250亿——实际上或许更多，因为目前闪购还处于小幅亏损的状态。 

从携程最近的两季度财报来看，二级市场给予携程的PE估值约为30，当然美团的到店酒旅业务的PE可能没法和携程媲美，悲观一点来看，按照当下市场对于到店酒旅业务可比公司普遍的20倍PE来算，美团到店酒旅业务应该有3000亿的估值；至于外卖业务，同样以悲观一点的20倍PE值来算，美团外卖业务的估值也应该有250x20=5000亿元。 

在不包含闪购业务以及创新业务的情况下，两者相加就有8000亿元，按照当前美团90.45港元的股价，以及当下汇率，美团市值仅有5159亿元。按照极限低估模型，当前股价已经远低于外卖和到店酒旅业务的价值。 

即便刨去估算的误差，这样的数据差距显然也是不太合理的。

因此从估值角度，尽管只看核心本地生活业务的话，美团估值可以算低估。唯一遗憾的是，如果真按照王兴所说，将创新业务全都计算在内的话，年化200多亿的亏损若一直迟迟没有扭亏为盈，届时真按照净利润来估算，有没有低估还真是要打上一个问号。 

02、抖音的威胁或许没有想的那么大

正如文章开头所提到的，与抖音的竞争加剧是引起其今年股价波动的一个重要原因。 

很长一段时间内，鉴于抖音在短视频和电商业务上面的后发制人，攻城略地，当下市面上充斥着一种典型“恐抖”心理：只要抖音下场，原有的行业竞争格局就会被重塑，甚至是龙头易主。

但从此次的美团财报以及抖音本地生活的变动来看，本地生活市场上抖音的威胁似乎并没有人们想象中的那么大。最明显就是美团核心本地商业的基本盘依然稳固。 

在上文中，没有提到的一个数据是，美团核心本地商业中“在线营销服务”同比增速的变化。本季度美团在线营销收入和佣金性收入增速间的剪刀差从今年Q1、Q2的-21%，-7%的gap转正至本季度的1.1%。 

此前抖音本地生活对美团到店酒旅影响的核心，是商户的广告投放，而美团核心本地商业中营销业务的主要部分是到店酒旅商家的广告投放，其次才是外卖与闪购商家的广告投放。 

因此即便到店业务的佣金收入增速还是会略高于广告收入增长，这一数值不能完全反映美团到店酒旅业务在竞争层面的变化，但二者收入增速的相对收窄，同样在很大程度上反映出，美团对于抖音进攻应对措施收到了一定积极正向的作用。

但随着美团选择正面迎战，加大投入，本季度美团的营销费用同样迎来了大涨，占收入的比重也从上季度的21.4%提升到22.1%。并且由于投入的大幅增长，美团的本季的利润释放效果同样有所下滑，核心本地商业的经营利润为101亿，经营利润率为17.5%，同环比来看，较原先20%+水平都有所下滑。换句话说，美团营销投入的投资回报率甚至还不到1。 

与此同时，抖音自身的成长同样不可忽视。

结合前不久公布的携程财报来看，今年Q3国内酒旅出行消费依然十分景气。本季美团到店酒旅GTV大约为2200亿元，增速为90%，虽然环比上季度120%的增长有所下滑，但据《海豚投研》的测算，实际GTV绝对值环比也有两位数的增长。 

与之相对，据《走马财经》的估计，同期抖音本地生活业务季度GTV已达到约850亿，包含到餐、到综、酒旅等业务，抖音GTV占美团到店酒旅GTV比值已近38%。 

不过结合半个月前，抖音本地生活业务的调整来看：由抖音集团商业化负责人浦燕子兼任生活服务业务负责人，原负责人朱时雨将调任“增长与商业解决方案”部门。至少抖音对于目前本地生活业务的进展应该是不甚满意的。 

此番选择由商业化负责人接手本地生活业务，不仅意味着后续抖音本地生活业务的优先级会逐渐拔高，并且未来要和美团死磕到底的心思也不言自明。 

从某种意义上来讲，美团当下的处境倒是和22年底的Meta有着些许的相似之处：面对着TikTok的进击，都是基本盘受到挑战，新业务流血不止。但从后续的Meta的走势来看，不难发现当其基本盘稳住，新业务亏损开始大幅缩小时，股价自然便会回到它应有的合理位置。 

诚然目前美团和Meta的体量还不能相提并论，因此二者面对外来冲击和挑战时的容错空间也大相径庭。 

从长期来看，抖音的流量也是有自身的商业考量的，不可能无限向某个部分倾斜：例如教育、问答、VR业务以及游戏业务等。或许只有到抖音本地生活业务开始考察利润的那天，这场两个龙岩老乡之间的较量才算暂时画上一个休止符。 

不过就当下而言，即便抖音带来的威胁还不像想像的那么大，美团也难言安全。毕竟从财报来看，为了维持目前的增长和市场占有率，这份压力还是需要美团用真金白金来对冲才行。 

03、写在最后

早在2016年，王兴就曾放话“互联网下半场到了”，互联网巨头要告别仅仅依靠人口红利实现的粗放型增长，为迎接“下半场”的挑战寻找新的增长模式、积累新的业务能力。 

时隔7年，王兴的这番话依然有效，但美团自身给出的答案却还不够清晰，市场仍在等待着王兴更见效的思考和动作。 

短期来看，与抖音的战局结果是影响美团股价的核心因素。但长期来看，如何理解服务消费市场景气期变化，以及美团在这一领域位置，才是决定美团价值的关键。 

如今美团通过业务扩张把一个个零散的需求关联起来，不仅提升了其在服务消费领域的变现率，同时也能够建立系统服务的行业壁垒。 

在此套一句巴菲特的话，市场短期是投票机，长期则是称重器。从这个角度说，美团的增长故事远未结束，只是这段黎明前的黑夜，美团可能还需要多熬一段时间。