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文 | 医曜

12月4日，国内大分子生物药CXO龙头药明生物闪崩，单日跌幅23.79%，迫于压力公司只能于盘中暂时停牌。受药明生物带动，CXO板块全面下跌，凯莱英、康龙化成全部跌停。 

药明生物大跌的导火索源于当日披露的《药明生物业务更新》，其中大幅下调了业绩预期，并将这份悲观情绪延续到了2024年。按理说，下调业绩预期本是一件正常的事情，但药明生物披露的时间节点却十分值得玩味。 

看似突然的业绩“变脸”，实则早已初现端倪。如果投资者进一步复盘药明生物近一年的动作，不难发现药明生物管理层并没有因行业转冷而谨慎，甚至表现出一幅莫名的泰然。 

反常背后必有妖。上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。这一铁律同样适用于现代商业战场。

01 行业“逆行者”

CXO的寒冬，早有预兆。 

CXO业绩与全球生物融资额高度相关，在这轮美股加息周期中，生物制药公司的融资难度直线上升，这种情况下CXO的业绩是必然会受到影响的。 

图：全球生物技术融资额，来源：公告

强如药明康德，在这种行业趋势下，亦在去年年报中将公司2023年的营收增长预期下调至5%-7%，可见行业对这场寒冬是有所准备的。 

然而同为药明系的药明生物却一幅无畏寒冬的姿态，在今年年初依然给予公司30%的增长目标，这也让其成为这场CXO寒冬中的“逆行者”。 

药明生物信心满满，但公司真实的业绩表现却难以让投资者满意。在今年5月的一场投资者开发日交流活动中，药明生物披露公司今年只新签了25个项目，不及去年同期新签的47个项目，这曾一度引发投资者的恐慌抛售。 

面对市场颓势表现，药明生物CEO陈智胜当时却直言“远超预期”，并表示在这25个新签项目中，包括了4个临床三期项目，以及2个成熟的商业化项目，均来自海外跨国药企，后两者的销售额均在10亿美元以上。虽然药明生物预计上半年营收将仅同比增长10%，但公司依然维持全年30%增长的业绩指引。 

也正是因为这一份来自企业官方的表态，让不少投资者坚信药明生物是值得陪伴的。在后来的2023年中报中，药明生物营收最终录得84.92亿元，同比增长17.8%，远超此前预期的10%，这也让不少投资者吃下一颗定心丸。 

整个CXO大盘渐入寒冬，药明生物却坚称自己可以独善其身。往好了说，这是一份勇于拼搏的自信；而往坏了说，这是一杯麻痹投资者神经的毒药。

在公司管理层的坚持下，药明生物扮演了十一个月的行业逆行者。不过，偏离公司实际境况的指引虽然离谱，但却完全“合法合规”。

02 围魏救赵之策

春秋战国时期，魏惠王曾想一举拿下赵国，于是重兵出击。生死存亡之际，赵王只得向齐国求救。按照当时的兵力，即使齐国出兵，很可能也无法战胜魏国。因此齐国军师孙膑就想出一计：平息纠纷要抓住要害。 

在魏军精锐尽出的情况下，不宜与其死战，而是应当直攻兵力薄弱的魏国，以解赵国之困。后来，齐军依计行事，魏军果然班师回朝，不仅解决了赵国的麻烦，而且还以逸待劳重创魏军。 

这一计谋，也就是围魏救赵，同时它也是历史上的第一个“阳谋”计策。 

所谓阳谋，指的是根据现有条件，在不影响别人、也不依赖别人的前提下，因势利导、光明正大地通过改变自己的资源配置，提高效率，达到总体更好的结果或实现更高的期望。 

事后来看，药明生物高调的业绩指引，其实就是一记阳谋。

今年7月，药明生物突然宣布将分拆药明合联独立上市。药明合联是药明生物与合全药业共同成立的公司，专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场。上市之前，药明生物持股60%，是公司的控股股东。 

图：药明合联上市前股权结构，来源：药明合联招股书 

拆分药明合联上市，无非就是为了趁着近期ADC管线的热度，获得可观的融资额。作为最直接利益方，药明生物并没有全力宣发药明合联的市场前景，而是通过强调自身业绩稳定性来提高投资者预期。如今还看，高调的业绩指引很难不让人有更多猜想。 

11月18日，药明合联终于登陆资本市场。在药明系的护航下，药明合联成为一支牛股，吸引不少投资者进行布局。其中，尽管药明合联没有给出太多的承诺，但高调的药明生物无疑成为一道屏障，这是不少投资者入局的重要心理预期保障。 

以最后的结果而论，药明合联的拆分上市进行得无比顺利，这样的高调功不可没。

03 药明系大获全“胜”

药明合联上市后的第十二个交易日，控股股东药明生物突然“不再倔强”，而是不惜发出一份大幅变脸的《业务更新》。 

造成药明生物业绩下调的原因主要有两方面：其一，承认2023年新增120个项目的目标过于激进，并将新增项目数量减少40家，也就是减少3亿美元的收入；其二，由于监管机构批准滞后，3个来自大药企的重磅药延期，对公司营收造成了约1亿美元的影响。 

双重影响之下，药明生物不仅难以实现年初30%的增长目标，而且还会因为新产能爬坡和收入放缓导致公司利润下降。 

业绩不及预期，这是资本市场中很常见的情况，但药明生物下调预期的时间点极为敏感。5月份新增项目不及去年，公司没有下调预期；7月份药明合联披露招股书，公司没有下调预期；9月份公司披露2023年中报，公司没有下调预期；11月份药明合联上市，公司还是没有下调预期。

CXO行业的营收都是项目制的，今天的业绩往往源于几年前的订单。药明生物业绩突然变脸，与其说是业务端的不及预期，更像是一次为拆分药明合联而护航的主动高调。 

“阳谋”成功之后，药明生物无需再苦苦支撑“逆行者”人设，终于可以选择躺平。尽管药明生物股价遭到了投资者的报复性抛售，但从战略层面而论，2023年却又是药明系“大获全胜”的一年。