2024T-EDGE文章详情顶部

A股市场真的需要卖方研究吗?写在公募基金交易新规公布之后

钛度号
从根本上讲,A股机构投资者并不需要卖方研究,至少不是特别需要。

图片来源@视觉中国

文|互联网怪盗团

靴子终于落地了:2023年12月8日,证监会公布了《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》(征求意见稿),主要内容分为三大类:第一是降低公募基金向券商支付的佣金费率;第二是降低公募基金交易佣金分配比例上限;第三是禁止将交易佣金与基金销售挂钩,也禁止支付“软佣金”(第三方转移支付)。其实,上面大部分内容早在半年前就已经在资本市场广为流传,这一次公布的内容基本都符合之前的媒体传闻。

对于上述规定,市场上照例又分成了旗帜鲜明的两派意见:第一派(也是大多数人)非常悲观,认为佣金盘子缩水(在2022年基础上降低1/3)将对券商研究所和销售交易部构成毁灭性打击,卖方研究已经成为不折不扣的夕阳产业。第二派则更乐观一点,认为虽然佣金总量下降了,但是证监会明确规定佣金只能用于投研服务,而且要求基金公司选择“研究能力较强的券商”做交易,对于那些投研实力较强的券商其实是好消息,会让分析师有更多时间沉下心做研究云云。

在上述两派观点之中,我毫不犹豫地支持“悲观派”。我看不到任何“卖方研究回归研究本质”的可能性。如果你不赞成我的观点,那么请回答一个尖锐但是很重要的问题:A股市场真的需要卖方研究吗?或者更具体地说,A股机构投资者真的需要卖方研究吗?

在回答这个问题之前,我们可以先回顾一下卖方投资研究在全球(主要是美国)的发展史。1950-1980年代,随着公募基金等机构投资者的崛起,投资银行致力于向机构客户提供更专业、更复杂的服务,其中就包括研究服务。尤其是在美国证交会废除统一佣金费率、允许价格竞争之后,卖方研究作为一项“附加值服务”,变得越来越重要。进入1990年代,华尔街卖方分析师的影响力越来越大,从二级市场渗透到了一级市场,可以直接影响价值巨大的投行交易。分析师与银行家纠缠不清,内幕交易和利益冲突层出不穷,终于在2000年引发了证交会对全行业的整肃。从那时起,美国卖方研究受到的监管越来越严、能做的事情越来越少,沦为无足轻重的鸡肋。《华尔街的肉》《一位华尔街顶尖分析师的忏悔》等书,形象地描述了华尔街卖方从顶峰坠落的整个过程,十分值得一读。

那么问题来了:华尔街的卖方研究,对于客户而言,主要价值在哪里?这个问题得分两个阶段回答,以2000年的行业整肃为分水岭:

  • 在2000年之前,华尔街卖方分析师受到的监管约束很弱,可以传播大量内幕消息,可以对各类客户区别对待,是市场上唯一的“信息枢纽”。作为机构投资者,如果不跟卖方分析师搞好关系,就相当于聋子、瞎子,蒙受严重的信息劣势。

  • 在2000年之后,华尔街卖方分析师的自由行动范围越来越小,能提供的“差异化信息”越来越少。而且,互联网媒体的兴起,严重动摇了分析师对市场信息的垄断。在这种情况下,卖方分析师的最重要职能,是作为上市公司对机构投资者进行预期管理的工具。

让我展开解释一下。美股是高度重视财报的市场,上市公司公布的业绩如果高于市场一致预期,一般会上涨;如果低于一致预期,一般则会下跌。那么,一致预期是哪里来的呢?来自投行的分析师。上市公司通过与分析师的持续沟通,指导其建立市场预期体系;一旦公司有低于预期或超预期的可能性,也会及时透露给分析师以便其调整预期。我们经常看到,一些大型中概股发财报前一个月左右,华尔街投行突然集体调高或调降预期,由此导致股价剧烈波动——这一般都是上市公司对卖方进行预期指导的结果。

有人会问:“上市公司为什么不直接对机构投资者(买方)进行指导,偏要通过卖方这个中介呢?”这是个好问题,我们需要考虑美国资本市场的特殊性:一方面,它的合规非常严格,集体诉讼机制非常发达,大部分上市公司不敢明目张胆地违规;另一方面,它的机构化程度很高,公募基金、对冲基金、家族信托、非金融类企业……等机构投资者多如牛毛,根本不可能逐一打交道。所以,卖方分析师得以长期扮演“传声筒”的角色:

  • 上市公司对卖方分析师进行指导的时候,一般不会明目张胆地说业绩,而是会隐晦地让他们“调高/调低”,或者说“你的预期太乐观/太悲观”即可。这样的沟通一般是私下的,合规风险很小,而且华尔街分析师都懂规矩,不会让上市公司蒙受太大的风险。

  • 卖方分析师都有自己的核心客户群,上市公司只需要跟十几个卖方打交道,每个卖方再跟上百个买方打交道,就可以把预期传导到整个市场。平时的投资者交流活动也可以交给卖方组织。当然,对于一些特别重要、持股很多的机构,上市公司还是可以绕过卖方直接打交道。

看到这里,有人大概会一拍大腿:“照这么说,A股卖方能做的事情也很多啊!难道A股上市公司就不需要传声筒吗?而且A股监管还远远没有美股那么完善,理论上卖方的自由活动空间要大得多啊!只要研究供给缩小了,达到了供求平衡点,卖方还是可以呼风唤雨、成为整个市场的中枢吧?”

上述观点原则上倒是没什么问题,但是忽略了两个重要因素:第一,A股上市公司往往倾向于直接跟买方打交道,或者同时跟卖方和买方打交道。尤其是那些经验丰富、善于人情世故的基金经理,跟公司高管打成一片的效率远高于卖方分析师,从而大大降低了卖方的“传声筒”作用。上面提到过,卖方在美股充当“传声筒”的原因是合规太严、机构数量太多,而这两点在A股远远没有那么严重,上市公司当然更倾向于直接接触买方。

第二,A股买方自身就有庞大的研究团队、丰富的研究资源,若要比拼“研究实力”,大部分卖方分析师根本没有优势。其实,这个情况在美国也存在:最近二十年来,买方内部的研究团队越做越大,买方分析师对自己的重仓持股往往比卖方更懂,也就不需要支付昂贵的研究佣金了。而在我们中国,高学历年轻人的供给比美国还充足,工作起来比华尔街还卷,卖方分析师想卷赢自己的客户,简直是天方夜谭。

另外,大部分卖方分析师跟他们的客户一样,出身名校硕士或海归,一毕业就进了金融业,几乎没有从事过自己研究的行业。在行业知识储备和人脉关系上,他们不可能打过第三方机构提供的付费的“行业专家”;这就是公募基金普遍喜欢听“专家路演”、不喜欢听“分析师路演”的根本原因。在公募基金交易新规颁布之前,券商一般是通过软佣金的方式为机构客户提供专家资源——也就是客户“点菜”,券商“上菜”,然后客户通过佣金买单。现在软佣金被彻底禁止了,这一套也行不通了。

因此,从根本上讲,A股机构投资者并不需要卖方研究,至少不是特别需要。越是高水平的机构投资者,对于卖方研究的依赖度就越小。对于这一点,卖方自己其实也心知肚明。记得去年10月,佣金费率降低的传闻尚未出现时,我与一位卖方的老朋友一起喝啤酒,对方借着酒劲对我说:“做好投资的必要条件是远离市场噪音,而卖方就是市场噪音的最大来源,所以优秀的基金经理应该学会远离卖方!”这是我听过A股卖方最真诚的剖白。

既然如此,某些人期待的“卖方研究回归研究本质”,完全是个伪命题,把因果关系搞颠倒了:首先是A股市场并不真正需要卖方研究,然后才有了卖方分析师和机构销售的“服务导向”,通过无微不至地伺候基金经理来显示自己的价值。说句老实话,这些服务还是值不了佣金的钱;但是对机构投资者而言,佣金是从基金资产中支付的,归根结底是基民买单,所以何乐而不为呢?

  • 在交易新规出台之前,基金经理以万分之7-8的佣金费率,聘请了一群召之即来、挥之即去的高学历服务人员,为自己提供子女教育咨询、会奖旅游、月嫂聘请、热门演出门票、明星见面会、心理按摩、租车……等一系列服务。这些才是卖方提供的主要服务,研究其实就是个添头,可听可不听。

  • 在交易新规出台之后,理论上基金经理不能为非研究服务付费了,其实大家都知道,该服务的还是得服务,只是基金经理支付的佣金费率降到了万分之5而已。反正上述生活服务本来就不会记在账上,所有人都会说自己派点打分的依据是研究服务,还会有人上测谎器不成?

附带说一句,如果你从事过A股卖方或买方的研究工作,就应该知道:基金经理最趋之若鹜的路演永远是小升初专家路演,其次是学区房划片路演。无论是茅台来了、腾讯来了还是AI大模型来了,遇到小升初专家统统得靠边站。A股公募基金为教育行业支付的佣金派点比例,远远高于它们在教育行业上市公司的持股比例。至于支付佣金的理由,每个人都会写“为我们的教育行业投资做出了指导”,谁会写“为我家孩子上学做出了指导”?

还有一条:互联网媒体的兴起(包括专业媒体和自媒体),同样严重动摇了A股卖方的“信息集散地”作用。无论市场上有什么风吹草动,大家都是第一时间看相关的公众号、看微博、看雪球,依靠分析师获得第一手信息的已经很少了。就拿我关注的互联网行业而言,晚点(LatePost)的信息之快之准,就远远胜过任何中资或外资卖方。互联网媒体肯定也有大量噪音,可是噪音比例还真不一定高于卖方分析师。以前卖方可以通过及时解读行业新闻去“赚辛苦钱”,现在不好意思,在武装到牙齿的互联网媒体面前,辛苦钱也赚不到了。

总而言之,当看到部分天真善良的小朋友憧憬“这不是卖方研究的黄昏,而是黎明前的黑暗”,认为接下来券商就会不拼服务、拼研究的时候,我就忍不住想笑。这不是高兴的笑,而是悲哀的笑,只是还到不了“笑中带泪”的程度。你如何说服客户购买一个他们根本不需要的商品?你如何把一种客户比你更擅长生产的商品卖给客户?很遗憾,研究就是这样一种商品。这种现状公平吗?我不知道,但是谁承诺过一切都是公平的呢?

世界本来就不公平,要学会适应它。

本文系作者 互联网怪盗团 授权钛媒体发表,并经钛媒体编辑,转载请注明出处、作者和本文链接
本内容来源于钛媒体钛度号,文章内容仅供参考、交流、学习,不构成投资建议。
想和千万钛媒体用户分享你的新奇观点和发现,点击这里投稿 。创业或融资寻求报道,点击这里

敬原创,有钛度,得赞赏

赞赏支持
发表评论
0 / 300

根据《网络安全法》实名制要求,请绑定手机号后发表评论

登录后输入评论内容

AWARDS-文章详情右上

科股 · 一级市场更多投融资数据

日投融资总额(亿元)

IPO
  • 沪市主板
  • 深市主板
  • 科创板
  • 创业板
  • 北交所
更多

扫描下载App