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文 | 斑马消费，作者 | 陈晓京

一场大雪之后，北京的最高气温降至零度以下。在这肃杀的氛围中，一场关键签约在大望路达成。

12月12日，万达与万达商管投资人签署新投资协议，太盟投资集团（PAG）将联合其他投资者，在2021年的投资赎回期满时进行再投资。这就意味着，将于12月31日到期的万达商管上市对赌300亿元回购危机，解除了。

为了这份新投资协议，王健林一方在万达商管中的持股比例，从78.85%降至40%左右，仍为单一最大股东；太盟等数家现有及新进投资人合计持股，从21.15%提高至60%左右。

就在前几天，万达计划将万达电影控制权转让给中国儒意；同时，市场传言，万达正在计划出售部分万达广场的产权。

一批又一批的白衣骑士，让王健林和万达，获得了喘息的机会。

对于万达来说，万达电影是面子，万达商管是里子。但为了保住自己的江湖地位，面子和里子都不重要了。

活着，才最重要。

痛失万达电影

几天前，万达准备放手万达电影（002739.SZ）的消息，震惊了市场。

万达文化产业集团拟将其持有的万达电影控股股东万达投资51%股权转让给中国儒意（00136.HK）。交易完成后，万达将失去这家上市公司的控制权。

实际上，王健林出售万达电影，并非一蹴而就，此前已经历了两次股权转让。

2023年7月10日，万达投资向陆丽丽转让万达电影8.26%的股份。这位掏出21.73亿元现金的陆丽丽，乃是东方财富实际控制人其实（原名“沈军”）的夫人。

10天之后，公司间接控股股东万达文化产业集团，向中国儒意协议转让其持有的万达投资49%股权，交易对价22.62亿元——当时，王健林对万达电影还有所留恋。

中国儒意并非无名之辈，它的作品名单包括电视剧《北平无战事》，电影《致青春》、《你好，李焕英》，以及今年的《交换人生》、《保你平安》、《热烈》等。

其创始人柯利明也是影视圈的资本高手，数次试图将公司推向A股，最后转道港股借壳恒腾网络上市，无意间拉了恒大一把；业务层面，长期与腾讯控股（00700.HK）打得火热；现如今又成为万达的白衣骑士。

如果此次中国儒意收购万达投资51%股权的交易达成，这家影视新贵将持有万达电影20%股份，成为控股股东；万达系的持股比例降至10%左右，为第二大股东。

在万亿规模的万达集团商业版图中，万达电影并不是体量最大的，也不是盈利能力最强的。但是，它极具品牌价值，可以称之为王健林的面子。

每年上亿人次的观众走进万达影城，看着荷叶水滴的片头，接受万达影视作品的影响，这种润物细无声所形成的品牌价值，无与伦比。王健林也曾说，电影是一个没有天花板的生意。

2005年，为了配合万达广场的商业运营业务，万达自行组建了多个细分市场的服务品牌：院线业务万达影城、母婴零食品牌孩子王、室内游乐场大玩家等。其中，发展最好的当属万达影城。

那是中国电影业狂飙突进的时代。2005年中国银幕数量不到3000块，到2019年接近7万块，14年增加了25倍；同一时间，中国电影总票房从1.81亿元升至642.66亿元，增加了354倍。

后来者万达影城，在万达广场的助攻下，快速夺下行业的桂冠。截至今年9月底，公司在国内拥有877家电影院、7338块银幕。

另外，万达以万达影城为基础，逐步拓展至产业链上游。很快，万达影视发展成为与华谊兄弟（300027.SZ）、博纳影业（001330.SZ）、光线传媒（300251.SZ）齐名的四大民营电影公司之一。

2019年，万达电影百亿重组落定，将万达影视、时光网等资产装入上市公司，形成影视全产业链巨头。

这几年，由于电影市场的特殊状况，以及万达电影投资缩减、人事变动等原因，公司在内容市场表现平淡，缺少像《唐人街探案》这样的拳头产品。近两年的票房十强榜中，万达的名字消失不见。

如果万达电影还能像过去那样深度绑定陈思诚，那么，今年电影市场的几匹黑马，《消失的她》、《八角笼中》，或许能有万达的一块蛋糕。

另一边，由于电影行业的逆周期，院线行业的众多中小玩家扛不住压力退场，万达电影的票房市场份额继续提升至16.5%，已经连续14年位列全国第一。

随着今年电影市场反转，公司业绩快速恢复。2023年前三季度，万达电影营业收入113.48亿元，同比增长46.98%，并一举扭亏为盈，实现归母净利润11.15亿元。

这些，很快就要与王健林无关了。当地产商们的核心遭遇威胁，面子已无关紧要了。就像“小万达”新城控股，将自己的院线业务星轶影城，果断出售给横店影视，万达也即将失去万达电影了。

现在的问题是，万达、万达商管与万达电影分离，是否会影响万达广场和万达影城的市场竞争力？

万达商管上市急

放弃万达电影，这说明，王健林的重心，仍然在万达商管上。

2021年，万达商管完成Pro-IPO融资，部分投资者与万达签署对赌协议，如公司未能在2023年底上市，就要以8%的年利率回购。

今年3月，证监会在一份有关发债的问询函中透露了相关细节，“若不能于2023年底成功上市，发行人（万达商管）需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款”。

另外，根据万达商管债券中期报告（2023年），公司6个月以内的有息债务合计158.4亿元；2024年上半年到期的有息债务规模为134.17亿元。

也就是说，除了潜在的300亿元股权回购款之外，万达商管自身的债务压力同样巨大。截止2023年三季度末，公司现金及现金等价物余额127.8亿元。

如果说，万达电影是王健林的面子，那么，万达商管就是他的里子。

2002年前后，万达提出城市综合体概念，从住宅开发转向综合地产模式，2003年推出第一座万达广场——长春重庆路万达广场。

之后，借助商业勾地、滚动开发、自持收租的模式，万达广场进入发展的快车道。

截至2023年11月底，万达商管管理494个万达广场，在管建筑面积7000万平方米左右，另外还有100多个储备项目。去年，全国万达广场的总客流量39.41亿，车流量3.28亿，会员数量达到9980万。

按在管面积计算，万达商管全球排名第一。在中国市场，更是超过行业第二名至第十名的总和。

值得一提的是，准备港股上市的万达商管，只是万达广场的运营商。大部分万达广场的物业，由万达集团持有。2015年万达学习永旺，探索轻资产运营模式，开始运营第三方产权的万达广场。当前的494个项目中，有204个由第三方持有，占比超过四成。

这种商业模式，也被万达复制到了酒店业务的运营中。万达酒店发展（00169.HK）这家上市公司，旗下拥有瑞华、文华、嘉华、锦华、颐华等多个系列的120多家酒店、近3万间客房，但酒店的产权都在万达集团及第三方名下。

万达旗下的这三家上市及拟上市公司，都是轻资产的运营平台——持有大量物业的万达集团，承担了绝大部分的债务压力，展示出来的可能只是冰山一角。

现在，王健林终于可以松一口气了。继万达转让院线业务、传言出售部分万达广场产权后，公司在12月12日与万达商管投资人签署了新的投资协议。

根据协议，太盟投资集团（PAG）将联合其他投资者，在2021年的投资赎回期满时，对万达商管再投资。

按照新协议，王健林一方对万达商管的持股比例从78.85%降至40%左右，仍为单一最大股东；太盟等数家现有及新进投资人合计持股从21.15%提高至60%左右。

出让万达商管股权引入新一批的白衣骑士后，万达终于迎来了喘息的机会。然而，对于万达商管而言，棘手的不仅有短期的上市压力，还有中长期的竞争力问题。

此前，有自称为万达员工的匿名人士在网上发帖称，万达商管的销售业绩、客流量、出租率等数据都存在“注水”。

万达商管的运营数据，确实好得有点令人难以置信。数据显示，2020年-2022年，公司在管商业广场的平均出租率达到98.6%。

这一时期，线下商业遭遇重创，无论是新城控股旗下的吾悦广场，还是华润置地旗下的商业业务，均出现明显波动，出租率都远不及万达。

万达商管的财报中，也确实有部分不合理之处。比如，最近3年，万达广场的数量累计增加了接近50%；但是，公司的员工数量却从2019年底的44147减少至2022年底的41033，3年减员3000多人。

最近3年，公司员工薪酬开支等费用压力逐年递减，盈利能力逆势提升。2020年-2022年，万达商管的毛利率分别为36.89%、44.81%、47.88%，净利率分别为6.47%、14.92%、27.66%。

对于一个人力资源密集型的服务型公司而言，人效提升、数字化以及边际成本降低，其实都解释不了这种业务规模与员工数量之间的明显不对应。

抛开这些问题，中国商业运营市场逐步切换至存量时代，以及不断加剧的市场竞争，同样也是万达的压力风险之一。

前些年，万达作为本土商业运营的黑马，在外资、港资把持的市场中脱颖而出。随着中国房地产市场从开发为主转向运营为主，已有越来越多的地产商将商业、物业等运营类业务作为发力重点。

在商业运营市场，学习并优化了港资模式的龙湖、华润，模仿万达的新城、龙光、宝龙等，都试图在这个市场步步为营。已经迭代至第五代的万达广场，能否始终遥遥领先？

万达何去何从？

一个人的命运，当然要靠自我奋斗，但也要考虑历史的进程。

军旅出身的王健林，放弃公务员身份下海经商做房地产，那是1988年他34岁之时。几年之后，第一次房改激活了市场，万达迅速站稳脚跟。

王健林带领万达，从大连走向全国，以地产业务带动商管、文化等产业全面发展，让万达成为最成功的综合类民营地产开发商。

之后，万达开启全球化，2012年拿下第一个海外项目——世界第二大电影院线AMC。在万达的操盘下，AMC成功在美股上市，帮助王健林以860亿元身家，登顶2013年福布斯中国富豪榜，第一次坐上首富宝座。

AMC的成功收购，膨胀了王健林的野心。2012年-2017年期间，万达在海外开启疯狂并购，重点集中于房地产、酒店，以及电影、体育类运营资产，包括英国圣汐游艇公司、英国Wanda One项目、马德里竞技足球俱乐部、盈方体育传媒集团、世界铁人公司、美国传奇影业等。

那时的王健林，何等春风得意。“一个亿小目标”、“清华北大不如胆子大”等互联网名梗，大多出自那个时期。

2016年福布斯中国富豪榜发布，王健林再度荣登榜首。2150亿元的身家，较3年前的自己，直接增加了1.5倍。那几乎也是万达的鼎盛期。

2017年中期，万达直接由夏入冬，股债双杀后甩卖资产，不仅清退海外项目，还把国内的十几个文旅项目卖给融创，把70多家酒店卖给富力。

此后，王健林变了，不再语出惊人，变得低调而务实。当然，这只是表象。万达最根本的轻资产模式转换，早在2015年前后便开始了。债务危机，加速了公司转型的进程。

房地产市场风云突变。几年后，抄底王健林的孙宏斌和李思廉，陷入了各自的麻烦；被动去杠杆的王健林，阴差阳错躲过一劫。

当民营房企们纷纷陷入困境之时，万达的各项业务稳步发展，特别是万达商管和万达电影这两大业务断层式领先。此前被大家调侃、群嘲为“首负”的王健林，突然之间给人一种王者归来的感觉。

而就在去年，万达还紧急驰援建业，王健林拉了好朋友胡葆森一把，拿下其多个商业项目的运营权。

没想到，仅仅一年过后，万达还是陷入到这场“薛定谔的猫”式的风波之中。这场不可言说的危机，以万达商管的上市为关键，但核心还是万达系持有的庞大商业资产相关的债务。

对于很多人来说，这场看起来突如其来的冬季，持续得有点过于漫长了。这一次，王健林又走到了河边——常在河边走、哪有不湿鞋的河边。

能否像之前的几次那样，避免落入河中，考验着这个在商场纵横捭阖、跌宕起伏数十年的七旬老人的智慧。

与大多数中国传统企业家深谙低调之道不一样，王健林极具个人魅力，喜欢足球，爱好唱歌。多年的万达年会，保留节目一定是王健林一展歌喉，《霸王别姬》、《等待》、《假行僧》、《一无所有》，等等等等。

从“望苍天四方云动，剑在手，问天下谁是英雄”，到“明知辉煌过后是暗淡，仍期待着把一切从头来过”。

不知道，万达员工们，还有没有机会，再一次听到老板王健林那浑厚，又雄壮有力的歌声。