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文｜海豚投研

在平台互联网经济的几个主要商业模式中，对于电商和本地服务（外卖&到店）海豚投研在过往的报告已经较多的探讨和研究。但对本地出行生意，由于滴滴在美股市场 “中道崩卒” 缺乏国内上市标的的情况下，海豚投研则先前一直缺乏机遇对这个板块展开比较深入的研究。

恰逢滴滴已常态化发布财报，重新上市的传言不绝于耳；而海外对标的 Uber 三季度以来股价直线走高约 30%，已超过了 2021 年 “大放水” 时期的高点。因此，海豚投研就趁此次机会补上本地出行这块缺失的拼图。尝试探讨，Didi 和 Uber 这两同属出行业务，且是各自市场龙头的公司为何在近几年走出了截然不同的表现，其背后或是公司决策不同、中美市场差异、商业模式优劣，又各自产生了什么影响。

以下为正文分析内容：

滴滴 vs. Uber 为何不同命？

回顾过往，滴滴和 Uber 称得上 “同胞兄弟”：① 两者都在 2010 年前后成立，是中国和美国两地各自的第一代网约车平台；② Uber 和滴滴是两地网约车市场各自的龙头，目前市占率都在 70%-80% 左右；③ 2016 年 Uber 将其中国区业务与滴滴合并，换取了滴滴近 12% 的股份，两家之间是事实上的 “你中有我，我中有你”；

滴滴和 Uber 有着相似的发展历程，但回顾 2021 年滴滴上市后两家的股价走势，可见尽管两者都曾一度因美国加息和疫情对网约车需求的打击，股价跌幅过半。但 2023 年以来，滴滴的股价仍是如 “一滩死水”，在不到上市市值 30% 的水平上波动，Uber 的股价则不仅收复失地、更是创出了历史新高。

由此就引出了本文所尝试探讨和解答的问题：为何发展历程和业内地位类似的两家公司却在 2021 年后走出了截然不同的股价表现？

从结果也是最清晰直观的财务数据入手，可以看到：

滴滴和 Uber 的网约车业务规模（GTV）之比在疫情前（18-19 年）大约是 0.6-0.7 之间；

在疫情中（20-21 年）Uber 的网约车业务是受明显冲击，GTV 规模较先前下滑了近 50% 和 30%。相比之下，滴滴的业务规模则未受明显影响，继续小幅增长；

在后疫情时代（22-23 年），Uber 网约车业务迅速回暖，较 19 年同期已增长 20% 以上。而滴滴的 GTV 体量在 22 年却不增反降（App 下架 & 疫情），尽管 23 年总算重回增长，但相比 Uber 比值下降到了 0.5-0.6 之间。因此经历了三年疫情的折腾后，滴滴和 Uber 业务体量的差距是进一步扩大了的。

而从利润的角度（adj.EBITDA / GTV）滴滴和 Uber 差距就更加显著，可以看到：

① 在 2022 年（滴滴监管事件）之前，Uber 的 adj.EBITDA 利润率虽一直高于滴滴，但差异相对稳定在 2pct。换言之，网约车这个生意在中美两国市场的利润空间确实有着 “天生而来” 的差距；但滴滴和 Uber 网约车业务的利润率变化趋势，基本是一致稳步向上的。这一方面证明了网约车生意的利润水平有向上的空间和趋势，另一方面表现出中美网约车生意的利润率除了 “天生” 2pct 的差距外，“后天” 并没有走扩。

② 但在 2023 年（实际上 2022 年已有迹象），滴滴的国内网约车业务利润率改善趋势终止，并掉头向下，而 Uber 的利润率则在加速提升，导致两者间的利润率差距直接扩大到了 5pct。至于两家公司 adj.EBITDA 的绝对值差距，即便只看网约车业务（Uber 还有外卖业务）则更不可比了。

小结上文，可见滴滴和 Uber 的股价走势在 2022 年末开始明显背离，并非只是因为中美两国权益市场不同的情绪、风险偏好这类 beta 因素导致。基本面上，两家公司无论是业务体量，还是利润水平也都明显走出了背离，这显然才是根本问题所在。

诚然滴滴在 2021 年中受监管&退市风波，显然其业务造成了的明显的冲击，这或许是滴滴自 2022 年开始业绩走软的重要原因之一。但 2023 年初滴滴旗下 App 重新上架，也已宣告了监管问题的完全落地。

那么回归到业务本身，滴滴目前明显落后的情况会不会反转？而 Uber 近期持续强劲的业绩表现又是否能长期持续？这些差异是因为：① 两家公司自身在发展中不同战略选择和发展方向的后果？② 疫情后中美经济和网约车需求复苏周期不同导致的暂时性差异？③ 还是更多因为网约车这个生意在中国和美国不同的环境下，本身就有着巨大的差异？

滴滴相比 Uber 差在哪里？

1、中国网约车复苏并不比美国差

首先我们从 “最容易背锅” 的行业宏观情况入手。根据交通部数据，中国网约车整体订单量在 2022 年的确出现了明显的下滑，年订单总量环比减少了约 16%。但进入 2023 以来，订单量逐季走高，截止 10 月份总订单量更是相比 21 年同期已增长了 6%。从这个角度来看，国内网约车行业的需求在 2023 年实际是明显展现了复苏迹象的，业务量已超出疫情前规模。

相比之下，虽然美国没有权威机构公布全国网约车业务量数据，但交叉参考两家外资大行采用的第三方数据，海豚投研有些意外的发现，美国市场网约车的需求并没有 Uber 公司层面数据展现的那么强劲。

由下图可见，到 23 年 5 月纽约市 Top2（Uber+Lyft）网约车平台的订单量规模只是持平了 20 年 1 月的水平。而另一机构预测，美国整体的网约车成交额规模到 3Q23 仍低略低于 19 年高峰时的水平。

换言之，美国网约车行业需求相比疫情前复苏的程度并不好于、甚至可能是略逊于中国的。但公司层面 Uber 在 23 年前三个季度的网约车交易额相比 19 年则是增长了 37%。结合来看可以推导出，Uber 网约车业务规模增长明显甩开滴滴，并非因为 Uber 核心的美国市场需求复苏比滴滴核心的中国市场更好（实际情况很可能是相反的）。那么剩下的两个合理解释只能是：

① Uber 在核心美国市场的市占率明显提升了（由后文可见并非如此），② Uber 强劲增长的真正动力是海外新市场带来的增量。

2、Uber 和滴滴在本土市场都在丢份额

那么Uber 和滴滴在各自本土市场的市占率演变的实际情况如何？

先看 Uber，由于美国第二平台 Lyft 的发展，Uber 的市占率从 16 年到 22 年至今是呈缓慢向下的趋势，市占率从最高的 85% 一路走低并逐步在 70% 上下波动。

综合以上信息，美国本土网约车行业在疫情后的复苏并不算强劲，而 Uber 在美国的份额也是在缓慢丢失的（尽管在 21-23 年间略有回升），验证了如果只有美国本土市场，Uber 不可能有多强的增长，实际靠的是海外市场的增量。

结果类似（但原因未必相同）的是，滴滴在合并快的和 Uber 中国后，在国内的市占率一度高达 90% 以上，换言之，在本土市场的地位滴滴一度比 Uber 更强。但是由于疫情&2021 年监管事件的影响，滴滴的市占率也是一度下滑到了略超 7 成。即便是 2023 年初滴滴 App 重新上市后，滴滴的市占率也仅是小幅反弹到 75% 上下，离过往高点仍有巨大差距。

因此，从长周期来看，滴滴的市占率也是呈下降趋势的。结合 Uber 和滴滴的情况，可以看到当一家公司在本土市场份额见顶后，向上没有提升的空间，而向下被后来者抢夺一部分市场却是大概率事件。

结合以上对行业大盘和市占率的分析，可以看到行业上美国本土网约车的复苏并不比国内强，公司层面大家也都是在丢失市占率后略有反弹。因此可以确认，滴滴和 Uber 的差异正是在于海外市场。

虽然，滴滴的国际业务 GTV 规模相比疫情前也翻倍增长，占整体 GTV 的比重达到了 20%。但问题是滴滴的海外业务还在持续亏损当中。而 Uber 则是美国本土 + 海外业务合并计算的情况下 adj.EBITDA 利润率都明显领先滴滴赚钱的中国本土业务，并且领先幅度还在走扩。

换言之， Uber 在本土市场并未完全复苏的情况下，靠海外市场在业务规模和利润上都实现了远超疫情的体量。而滴滴在海外市场却还处于 “赔本赚吆喝” 的阶段，实际上仍局限于中国这单一市场。

所以一通分析后，我们发现滴滴和 Uber 的关键差异之一，实际是一个众所周知，但或许未被充分认知的事实：对一个在本土市场已基本成熟的企业，能否拓展新市场是一个非常关键，甚至是继续寻求高增长的唯一出路。而这也或许是Uber（美国互联网公司）vs. 滴滴（中国互联网企业）骨子里根本的差距之一。

3、Uber vs. Didi -- 海外拓展的 “快与慢”

实际上回顾滴滴和 Uber 过往的发展经历，已能窥探出两家公司在开拓新市场的差距。可以看到， Uber 在 2010 年成立并在美国开展业务，而就在 1-2 年后，Uber 就开始开拓欧洲、澳大利亚等西方国家市场，而到 2013-14 年则开始进入中东、拉美、中国和非洲等市场，换言之，Uber 在成立 4-5 年内就已初步在全球范围内完成了网约车业务的布局，随后在 16 年推出外卖业务完成了业务多元化关键的一步（当前 Uber 外卖的体量已和网约车相当，真实地通过多元化实现了 “再造一个 Uber”。这也是 Uber 和滴滴的关键差异之一，但本文讨论对象是网约车业务，对外卖业务不展开讨论）。因此在随后的 6-7 年内，Uber 有着充分的时间在新市场 “生根发芽”，进入整合和精细化运营的阶段，从而才能在疫情的催化下，实现本土 + 海外业务打包盈利转正且持续提升的壮举。

相比之下，滴滴在 2012 年成立，但在随后的 4 年内一直 “陷于” 本土市场的竞争和 “补贴烧钱大战” 中，直到 2016 年和 Uber 中国合并后，滴滴才基本在本土市场实现了市场龙头地位。而在 2019 年起，即成立 7-8 年后才开始进入并拓展日本、拉美、俄罗斯等海外市场。换言之，滴滴拓展海外市场的节点比 Uber 晚了整整 8 年。而 20 年开始因疫情&监管事件的严重影响，使得滴滴既无充分时间也无精力进行海外业务的精细化运营，所以海外业务依旧亏损也算情理之中了。

概括来看，滴滴在本土市场的竞争和整合上花了太多时间，随后拓展海外市场的紧迫性也不足（多元化的兴盛优选也已基本失败）。导致公司一步慢后、步步慢。

不过，滴滴过去拓展海外市场迟缓虽然算得上一个重大过失，但从硬币的另一面来看，也意味后续随着滴滴在海外市场 “站稳脚跟”、adj.EBITDA 利润转正，也能给滴滴整体估值提供一定的增量。

4、小结

作为以上第一部分的概括总结，海豚投研认为对网约车出行这个在较发达国家已不算新鲜、未来增长中枢并不算高的行业，假设后续居民出行习惯不发生重大改变（这个问题足够另文单独讨论，此处不展开）的情况下，对于 Uber 和滴滴这类本土市场已几乎无份额可提的 Top1 玩家，更值得跟踪和边际影响更大是其海外新市场的拓展。当平台还能继续进入新市场或在新市场内提升市占率的空间，那么中期内的成长性应当是问题不大的。反之，若没有能力开拓并站稳新市场，后续的增长大概率没有多少希望。

网约车商业模式 “天生残疾”?

以上我们主要探讨了，滴滴和 Uber 在成长性的核心差距其实在于拓展海外市场的差异。而从利润端的角度，另一个让海豚君好奇的问题就是：为何网约车生意的利润空间如此之低？虽然 Uber 和滴滴都早在 adj.EBITDA 宽泛的口径下实现了盈利，但从经营利润的角度，滴滴至今仍季亏十多亿人民币，而 Uber 也直到 2Q23 才实现了创立十多年来第一次正经营利润。横向对比电商、OTA、甚至成熟外卖企业，网约车生意的利润空间明显偏低。(但换个角度，这个明显偏低的零润空间其实也构成了这门生意最大的竞争壁垒)。

因此这个部分，海豚投研将从两个角度：① 从商业模式出发，比对电商、外卖、网约车这几个生意模式 “天生” 的利润空间差异；② 从不同平台 & 市场的角度，比较滴滴和 Uber 的 UE 模型。

1、网约车变现上的缺陷

开门见山，直白的说海豚投研认为在电商、外卖、网约车这几个平台生意中，网约车基本没有争议的有着最差的商业模式，理由如下：

① 电商和外卖能同时创造 “商流” 和 “物流” 价值，而网约车生意仅有 “物流” 价值：首先，海豚投研认为需要明确的一个 “显而易见” 的概念：任何互联网平台型生意的利润空间，都是基于其帮助实现的商业行为本身的利润空间上的。平台能帮其上的商家多赚多少钱，决定了平台自己能赚多少钱。

电商和外卖平台，一方面能够向商家和餐厅抽取提供的商品或餐食的利润的一部分，另一方面平台也能够从商品和餐食的履约产生的利润中抽取一部分。（京东和美团是以自营模式把这部分利润留在体内，而阿里则是通过菜鸟收取技术服务费的形式）。并且商流的利润空间一般大于物流（商品和餐食的毛利率普遍至少是中双位数）。

但网约车生意则只有将用户从 A 运输到 B 的“物流 “行为（应该称为 “人流” 但类比电商、外卖履约也称” 物流 “），所以其潜在的利润空间仅限于司机自身利润的一部分。

② 网约车 App 几乎只有工具属性，没有营销推广功能：另外电商和外卖平台除了基于 “商流” 成交行为的抽佣外，还兼备着营销推广的广告功能。并且以电商为例，基于广告的变现空间实际能比基于成交的抽佣更高，外卖平台的营销属性稍次，而网约车平台则基本没有这个功能（Uber 有在试点在网约车平台上推广餐厅、到店服务的广告，但这属于体外广告）。

至于原因，一是因为体系内网约车司机（类比商家）基本没有打广告的需求，二是网约车的工具属性较强，除了打车时缺乏其他打开场景，网约车平台流量不够，对体系外广告商也缺乏吸引力。

其实对网约车的一个常见看多逻辑是，通过使用网约车的高频行为，吸引消费者流量再延申到其他业态上，即 “高频打低频”。但据中金的测算，超 50% 的用户使用网约车平台的频率不高于每月一次，而超 50% 的订单数是由占比 9% 的高频用户贡献的（即有订单但活跃用户很少）。即便相比用户总数接近的外卖业务，用户打开频次也仅有外卖的一半。换言之，对比来看打网约车实际是个相对低频的行为，通过” 高频打低频 “拓展业务更多只是个故事。

至于用户时长，也能看到滴滴的单用户日均使用时长只有美团和京东的一半不到，所以用户的月总使用时长更是远不足美团和京东的 10%。如此巨大的用户流量差距下，滴滴难以通过流量变现也就不难理解了。

2、网约车规模效应上的缺陷

对于互联网平台经济有一个比较知名的双边规模效应理论，即随着平台上买、卖双方的数量增加，平台上各方的体验 or 利益会不会随之提升。在此海豚投研就简单叙述下，电商、外卖、网约车三个生意模式不同的双边规模效应：

① 电商双边效应覆盖全国，规模效应上限几乎不会达到：因为国内过剩的商品供给&快递同样过剩的运力，对电商商家而言消费者的增长是多多益善，因商品供应不足或快递无力履约的瓶颈很难出现。

② 外卖双边效应限于单座城市（的一定范围内），规模效应有上限但较少会达到：外卖商家和用户能触达的范围实际都局限于身边数十到数公里内。另外，对于外卖商家，消费者数量增长的边际效益也有着更明确的上限 - 即餐厅的供餐能力（比如单个餐厅上千或上万份餐食）。超出上限的额外消费者并不会提供额外效益。但这种情况应当很少出现。

③ 网约车边际效应同样仅限单座城市（的一定范围内），规模效应有清晰可见的上限：网约车生意随消费者增加的边际效益上限则更低。哪怕是没有竞争者、消费者需求无限的极端假设下，对单个网约车司机而言最后的情况也不过是能一天 24 小时零空载，在此之上没有任何进一步提升空间。（这是网约车生意的核心缺陷之一）。

那么不同规模效应上限对这三个生意模式的实际影响是什么？简而言之，既然网约车变现途径上的缺陷注定了他只能通过向司机抽成这一个 “苦生意” 赚钱。那么平台提高变现和利润直接的途径就只剩下：① 通过推广高档产品、提高客单价；② 通过线上平台对原有线下效率的提升，提高司机的利润空间，从而提升平台自身的利润空间。

途径①可不可行本文先不展开，而网约车低规模效应的问题，就导致了途径 ② 的提升空间也相当有限。

实际情况是，网约车司机随着使用的网约车平台数量增多，空驶率是从 41.5% 最低下降到了 25.5% 后，便再难进一步下降。所以平台通过给司机提供更多订单，来帮助司机摊薄租金等固定成本、减少空载时间，提升司机自身利润的空间是比较有限的。换言之，网约车平台没有多少通过单量规模提升，促进司机和平台利润率自然提升的空间。

本质上，这是因为快递有集散干线运输，送快递也有集中取多单一起配送的 “汇聚过程”，而网约车只能一单一单完成，几乎没有集单的功能（拼车功能意义并不大）。后续在司机端主要靠新能源车使用成本继续下降和未来自动驾驶技术的普及，来提高利润率提升的想象空间。

作为比较，国内快递价格随着单量走高，价格和成本逐渐走低，就体现了电商这个生意在 “物流” 上，通过规模效应和效率提升能持续挤出利润空，即能留给平台自己提高利润，也能回馈给消费者，促进更多的消费。（一个优秀的商业模式的范例）

3、滴滴和 Uber 的 UE 验证

那么滴滴和 Uber 各自最新的 UE 模型到底如何？由下表可见，Uber 的 take rate 虽的确是逐年走高。但也主要是靠客单价提升带来（汽油涨价 & 3P 变 1P 的影响），给司机分成的绝对值也是在走高的（规模提升带来成本下降的效应基本没有）。

相比之下，根据海豚投研的测算，滴滴支付给司机的分成也约在 80% 左右和 Uber 是接近的。同样的，即便在如此差的环境下，支付给司机的绝对分成也没有明显下降。

而差距主要在于滴滴仍需向消费者提供 10% 以上的价格折扣，特别是 23 年以来因竞争加剧&宏观走弱，消费者补贴更是提升到了约 18%，导致平台变现率明显下降，严重打压了滴滴的利润率空间。