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文｜海豚投研

特斯拉 (TSLA.O) 于北京时间 1 月 25 日凌晨美股盘后发布了 2023 年第四季报。当纷乱的故事退潮，2024 年的特斯拉要面对的仍然是一个骨感的现实：

1. 上海厂满血复活了，毛利率还在下台阶！四季度汽车销售（剔监管积分与汽车租赁）毛利率至恢复到了 16.6%，再次低于市场预期；

2. 好销量的背后是流血的代价：上海工厂正常运转后，四季度销量 48.5、产量 49.5 万，双双创下历史新高。之前公布的销量也超出了市场的预期，只是这个代价还是降价促销带来的，牺牲了利润追求销量，这也导致销量好，但收入平平，汽车收入是 216 亿，与预期一致。

3. 还是降价太多，而降本不够：四季度单车经济上因为销量的释放单车固定成本确实又下来了，不过因 Cybertruck 爬坡，单车固定成本降本带来的效果不算超凡，而其他可变降本基本赶不上降价的降幅，最终单车毛利率提升不及市场预期，单车（剔积分与租赁）毛利润没上 17%，不及二季度。

4. 投入高位维稳：三季度研发支出与资本开支上台阶后，本季度小幅回落，属高位维稳状态，管理和销售开支在销量提升情况下，变化也不大。整体来看，这次费用端表现不拖后腿。

5. 经营利润 21 亿，明显低于市场预期 23 亿：主要问题在毛利率端，除了汽车毛利率不及预期，这次能源和服务业务无论是收入和毛利率表现都非常平平，收入增长放缓，同时毛利率出现下行势头。

6. “老实” 的展望：对于 2024 年的青黄不接，特斯拉非常诚实，直接在 2024 年展望中表达的意思就是 3、Y 红利耗尽，2024 年是特斯拉慢增长的一年。

海豚君整体观点：

事实上，去年下半年，海豚君通过三篇文章 《FSD 智驾：撑不起特斯拉下一个估值奇迹》、《狮王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 吗？》、《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》 系统化梳理特斯拉的时候已经明确说明了 2024 年特斯拉会面临的问题。

而这次财报，以及开年以来特斯拉的降价动作、各地补贴的退潮是在按照海豚君上季度点评时的判断走，在这里再重复一下：

“2023 年的最后一个季度，或许特斯拉能够从 2023 年四季度的经营底部回升，但超越 2023 年 2024 年，特斯拉可能仍然是一个高投入、低产出的一年。当然，这些高投入长期都对应着特斯拉更长期的竞争力壁垒建立，特斯拉的长期逻辑不破，但短期市场对特斯拉业绩线性外推的定价思路，大概率要面临回调压力。”

2024 年造车业务上注定的青黄不接，也意味着 2024 年特斯拉的股价弹性主要靠下一台造车平台，如果超预期提前卖车（市场预期 2025 年底 ）的话，估计能形成一定利好；以及 FSD V12 的落地进展。

这两个主要故事如果缺位的话，2024 年的特斯拉恐怕更多是围绕着海豚君估值判断中的中性和偏保守位置徘徊，不存在真正的向上空间。

以下是财报内容详细分析：

特斯拉：已经吃光 3、Y 周期红利

1.1 电车难卖，特斯拉单价止不住的滑

2023 年四季度特斯拉营收 252 亿美元，明显低于彭博上的卖方一致预期 256 亿美金。

虽然四季度特斯拉最终销量还不错，保住了去年 180 万的销量目标，但以北美为主的连续降价导致它单价再次下滑，幅度明显超出了市场预期，最终汽车收入只能说相对平平。

最近这一年多里，汽车业务表现暗淡的时候，通常能源和服务业务，收入和毛利率都能有不错的表现，来对冲一下汽车业务激烈竞争下的收入和毛利率压力，但这个季度这两个业务也很平淡，结果是特斯拉的同比营收增速已经滑落到了 5% 以下。

1.2 盈利又拉胯了

每次业绩，比收入更为重磅的信息是汽车毛利率表现，但进入 Model 3、Y 汽车的红利末期，特斯拉持续令人失望（下文详细分析）。

即使四季度特斯拉工厂的效率之王上海工厂走出关停，且换新的 Model 3 爬坡顺利（两个月就完全上量），单车毛利继续失守，导致最终经营利润只有 21 亿美元，相比去年同期接近砍半，同样也低于市场预期的 23 亿；经营利润率也只有 8.2%，再次低于市场预期。

经营利润表现较差的原因这个季度不是经营费用：虽说特斯拉一直在投新的造车平台、在投 DOJO 算力与机器人等业务，但研发、管理/营销等经营费用仍相对可控，甚至资本开支相比三季度也有所收敛。

背后关键问题都出在毛利率上：收入增长低迷背后单车价格的下滑已经注定了四季度经营利润端的压力，能源业务的季节性走低，以及服务业务上利润改善也有暂停。

1.3 单车盈利又、又、又失守了！

作为每个季度最最重要观测指标，今年四季度整体毛利率只有 17.6%，在上海厂满血恢复的情况下、汽车销量更高的情况下，集团整体的毛利率比上个季度还差，而市场预期的是 18.1% 是要高于上个季度的。

其中汽车业务毛利率 18.9%，明显低于市场预期的 19.7%，而差距的主要原因还是汽车降价造成的。具体来看：

卷不尽的价格战，撑不住的单车经济

四季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租赁销售）是 4.35 万美元，相比上个季度下降接近一千美元，实际降幅是 2%，比三季度降幅稍低了一些，但仍然不小。

详细来看，四季度里中国区汽车整体都在涨价区间内，但主要是美国区降价较多，3、Y 产品线的降幅普遍是在 3-5% 之间，如果考虑到库存车额外折价、保险优惠等等，实际降幅还更大。

目前看，在美国市场，即使牛如特斯拉仍然面临着比较激烈的竞争，如海豚君之前深度所述：2023 年的美国市场，结构性的红利似乎也转向了混动，包括了丰田系的普混节能车上，在产业链仍然半残缺的状态下，纯电车竞争压力较大。

单车价格下降的情况下，需要单车成本以更高的比例下降才能拉升毛利率。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量释放的规模稀释、产能的充分利用；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴。

本来今年四季度有销量的回归、上海特斯拉工厂满血回归、北美有 3、Y 全额的政府补贴、有碳酸锂的自然降本等等，市场原本期待特斯拉四季度即使单车价格下行，单车毛利率也能明显改善，恢复稍低于二季度但强于三季度的水平。结果是确实有恢复，但更靠拢三季度的底线水平。

2.1 降价促销量，单车经济撑不住

海豚君再结合公司摊销折旧来粗估单车摊销折旧成本和单车可变成本，可以很清晰地看到一本这样的单车经济账：

1）单车摊折成本规模效应恢复：销量上升、上海厂回归，单车摊折成本确实下行了 300 美元，单车折旧成本是 2500 美元，大约是二季度的水平。

2) 单车可变成本下行不足：这次单车毛利率不及预期，主要是单车可变成本的下行幅度没有覆盖住单价的下行，单车可变成本下行不足 900 元，没有覆盖住单车下行的一千元单价，导致销量规模效应释放的利润无法充分发挥。

3）汽车毛利率再下台阶：最终单车毛利 7200，汽车销售（剔租赁与积分）毛利率 16.6%，仍然在 15-17% 之间徘徊，并没有恢复到 17% 以上。这样下来，特斯拉裸卖车业务的毛利率画风已经长成了这样：

2.2 收入靠销量勉强撑住：四季度整体实现汽车销售及及其积分收入合计 216 亿美元，同比只增了 1%，基本与市场预期相符，主要是因为单价表现较差。其中，在特斯拉放风后面要在美国用租赁方式卖车之后，汽车租赁业务收入 5 亿美元，相比三季度基本并没增长。

而监管积分本季度计入 4.3 亿，体量平平，而这项收入在长期预期当中，由于整个汽车行业都会转向绿能驱动，远期很难贡献实质收入和利润。

2.3 致命问题：2024 年汽车毛利率能止跌、能卖多少量车？

相比四季度勉强回升但不及预期的汽车毛利率，在 2024 年开始之际，更加关键的问题是：2024 年汽车销量还能增长多少？汽车毛利率守得住吗？

第一个问题，海豚君其实早已在之前的深度提示过：2024 年大概率是特斯拉的青黄不接期，顶梁柱 3、Y 红利释放殆尽，而新的目标放在年销 500 万的新车要到 2025 年才能有着落。

从目前公司披露的信息来看，2024 年特斯拉会从产量第一、价格第二（产多少卖多少）走向价格和产量之间的平衡，会开始逐步管控毛利率目标。

也因为此，2024 年上海厂不会扩张，基本上不会在贡献增量的销量；美国加州老厂产量也相对比较稳定，边际的增量主要是德州和德国的两个新厂。但这两个新厂单周产能拉到五六千辆之后考虑到增加排班的劳工成本也不再提升；而德州工厂生产的 Cybertruck 目前能贡献的边际产量也就是 12.5 万辆上下。

那这样整个 2024 年汽车销量大概也就是多增 30 万辆上下，对应同比 15% 多一些。海豚君注意到目前市场上的很多预期是 30 万基本是底线，40 万是均值，对应 2024 年销量范围是 210-220 万辆之间。但即使这样，2024 年确定无疑不是特斯拉年复合增长 50% 的兑现年。

目前更主要的问题是 2024 年的单车毛利率，是否能守住的问题。目前至少从一季度的情况来看，压力较大：

1）中国区开年，特斯拉已经开始降价，降幅基本在 2-6% 之间；

2）美国区开年从 2024 年 1 月 1 日开始，Model 3 因为用了中国的磷酸铁锂电池， IRA 补贴全部取消；Model Y 的 IRA 补贴也有可能从 7500 降至 3750 美元；

3）欧洲地区，德国的 6750 欧元针对电车的补贴 2023 年底提前结束；法国地区，Model 3 因为中国出口，5000 欧元补贴于 2023 年 12 月 15 日结束，Model Y 仍享有补贴。

4）上海厂满产之后，特斯拉库存似乎又开始堆积：用特斯拉的产销差的累计值来做观察（因特斯拉直营，产销差是特斯拉了的库存 + 已发货但仍未送到用户手中的在途车），含在途车的库存堆积到四季度末已有 11 万辆，占到了四季度产量的 20%+。

因为产量的堆集，海豚君注意到中国区买家的提车时间已经回落到了 2-6 周的准现车等待时间。

5）另外一个要注意的风险：美国汽车工人罢工推动三大车厂涨薪成功，需要关注美国甚至欧洲的特斯拉工厂是否有工会化的趋势，如果出现这种情况，恐怕特斯拉工厂的用工成本也会上升。

海豚君注意到目前市场对特斯拉 2024 年汽车毛利率预期（含积分）基本看齐 2023 年的二季度在 19% 以上，在全球新能车补贴逐步退出、特斯拉很难涨价，Cybertruck 拖累毛利率的情况下，海豚君认为当前市场对于 2024 年的毛利率预期也有下调的风险。

这两个关键问题需要重点关注公司在电话会中给出的任何可能信息与指引。海豚君会在长桥 APP 中发布纪要，敬请关注。

2.4 如果说 2024 年的特斯拉汽车销量和毛利率展望都不太乐观，那么 2024 年特斯拉还能关注什么？

1）代表下一个成长周期的新一台平台推进进度：目前市场预期是 2025 年底开始造车，近期传出消息：这个代号为 Redwood 的项目 2025 年中期开始生产；此前马斯克透露过说这款车会先在德州生产，然后是墨西哥，可能之后才是上海。

2）自动驾驶进展：

在 2023 年特斯拉的上涨当中，造车基本面其实是持续变差，而不是变好的。它的上涨主要来源于它的故事性：自动驾驶、AI 机器人想象力、充电桩带来的服务业务想象力空间、能源业务高增等等。

2022 年底，FSD 上一次大迭代带来累积里程出现了一次非线性的上扬之后，再次进入线性累计上行阶段。其中重点关注 FSD 最新版本 V12 批量的落地速度，以及用户渗透率情况。

但整体上，可以很清晰地看到，在汽车业务青黄不接期，其他业务上，相对于 2023 年花样百出的故事性估值，2024 年会更加看重落地，估值的空间并不太大。

另外特斯拉 AI 端的故事上，之前马斯克在推特上提到过控股权的问题，大致意思是如果没有控制权的话，他不一定会把 AI 业务放在特斯拉体内，也要关注马斯克质疑顾虑可能对特斯拉股东带来的股权稀释风险。

支出端：上台阶后稳定下来

对于 DOJO、AI 机器人等的投入，特斯拉之前已经上调过资本开支。从四季度的情况来看，三季度资本开支、研发费用都在高位上稳定下来，没有进一步爬升。

其中，研发开支 11 亿美金，比上季度小幅下行，而销售和行政费用随着汽车销量的上行微幅提升，本季度经营费用表现算是非常稳定。甚至 23 亿的资本开支这个季度也有回落。

最终特斯拉经营利润 21 亿美金，经营利润率 8.2%，均低于市场预期。这个季度净利润 80 亿上下的净利润与经营利润存在巨大偏差，主要是因为有-57 亿的税收计提（递延资产导致的非现金性税收计法问题），无需关注，核心利润其实就是 20 亿美金上下。

能源放缓，服务想象力继续

4.1 能源放缓：特斯拉储能和光伏业务包括向 to C 的住宅和 to B 小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统。

今年四季度实现营收 14 亿美元，增速已经快速回落到 10%，明显低于市场预期的 17.7 亿。之前储能装机因季节性因素有所放缓，同比已回落到 30%，环比首次停滞；而光伏安装因利率较高压制需求，环比下行，同比不至砍半，

但毛利率上能源业务在光伏拖累、储能装机季节性放缓的情况下也回落到了 22%，但能源业务目前毛利率还是超国内同行，以及特斯拉自身的汽车业务。

但就这块业务的商业本身来看，属于远期有故事、短期可落地，但长期业务壁垒不高。这个业务主要在于成长性上，到四季度似乎成长性还是出了问题。

4.2. 四季度特斯拉实现服务业务营收 22 亿美元，同比继续回落到 27%。充电桩、保险等车后服务想象力业务，当前业绩都在这里体现。只是目前来看这块业务的收入第一大贡献还是靠卖汽车零部件与二手车。其中二手车因为新能车竞争压力变大，同时现在全球汽车的产能供给都在恢复，二手车的空间已经变小。

而且也因为二手车逐步转弱，这块业务的毛利率又往下掉了，这个季度从以往 6-8% 的水平掉到了 3%。