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文 | 阿尔法工场

01 上市梦断

年初一纸上交所的公告，为药都农商行的IPO画上了休止符。

1月10日，药都农商行及其保荐人撤回发行上市申请。药都农商行工作人员称，撤回IPO申请主要原因系该行发展战略调整。

药都农商行上市之路，可谓一波三折。

早在2014年，药都农商行就启动了主板上市计划，2018年向证监会递交IPO申报材料。但第二年，其审计机构瑞华会计师事务所被证监会立案调查，该行IPO申请状态一度显示为“中止审查”。

2023年全面注册制落地，药都农商行成功转向注册制审核。招股书于2023年3月4日获受理后，药都农商行曾被寄予成为安徽省内首家A股上市银行的厚望。此前安徽仅有一家徽商银行（3698.HK）在港股上市。

至此，十年上市梦断。

02 息差“冠军”

药都农商行，几乎是全国唯一一个将城市特色命名的银行。

安徽亳州位于安徽省西北部、皖豫鲁苏四省交接处。被称为“药都”，概因这里是东汉“神医”华佗故里，孕育了1800多年中医药种植、加工和贸易历史。

在中国《药典》上，冠以“亳”字的就有“亳芍”、“亳菊”、“亳桑皮”、“亳花粉”四种，可见其在中药领域的“祖师爷”地位。

明清时期，亳州跻身全国四大药都之一。到了清末，亳州药商云集，药栈林立，药号巨头密布，经销中药材已达两千多种。

近年来，亳州更成了全球最大的中药材集散中心，形成了包括从中药材种植到加工、生产、研发等在内的较为完整的产业链。

药都农商行，主要面向亳州地区中医药产业链上的企业，是典型的“供应链银行”。其服务的客户中，绝大多数与“药”相关。

药都农商行以占全市15%的信贷资金，服务着全市85%的药农、药商和药企。2022年报显示，该银行的贷款客户100%在亳州市，真正做到了“扎根本土”。

药都农商行在当地的影响力非常突出。截至2022年6月末，不考虑全国性五家大型银行在亳州区域的市场份额，在亳州本地中小银行中，药都农商行存款余额占比为22.70%，排名第二；贷款余额市场占比为 26.11%，排名第一。

“中医药供应链金融”之外，由于本地中药材批发零售商户较多，药都农商行也将个人经营贷作为主力产品之一。该类贷款利率相对较高，多数在6%-8%，从而造就了它“逆天”的净息差——2022年上半年高达3.56%，令上市银行中息差“冠军”的常熟银行（601128.SH）也望尘莫及。

净息差相当于一家银行的“毛利率”。它越高，说明银行的贷款定价能力越强。

凭借多年在中医药产业链上下游摸爬滚打的丰富经验，药都农商行开发了多款贷款产品，直击客户痛点。再加上流程简便、服务周到，客户自然愿意接受相对较高的利率。

正因为此，过往几年，药都农商行业绩一路靓丽。

03 大暑之后必有大寒

但到了2023年，形势急转直下。

年初开始，亳州的多类药材价格迅速上升。

相关数据显示，在安徽亳州、河北安国、四川成都和广西玉林等几大全国排名靠前的中药材交易市场中，超过200个常规中药材品种年涨幅高于50%，25个常用大宗药材年涨幅超200%，个别品种甚至在半年内涨价3至4倍。

不少业界人士指出，这是由于游资炒作药材导致。“资产荒”、权益市场收益不佳，使得许多投机者的资金无处安放、“到处流窜作案”。于是中药材成为它们狙击的对象之一。

药材原料价格飙升，直接导致药企进货成本水涨船高，亳州中游药企不敢再轻易囤药材。

多家中药饮片生产企业出现销售价格与成本“倒挂”，除了保证“集采”药品供应，宁愿不备货，也不赔钱生产和销售。有的中成药加工企业，甚至停产了部分产品。

这一波药材价格猛涨的恶果，也波及到省外。

龙头中药企山西振东制药(300158.SZ)回复投资者“去年连翘价格大涨，贵公司连翘业务居然是亏损”时表示，中药材买货成本随着价格上涨而增加，公司中标后有一定的备货期，有些品种价格波动大，公司备货不足，且连翘等产品无战略储备，未能抓住市场机遇。

药材炒作影响企业正常经营，受到监管关注。

2023年6月份，江苏、广东等省份的医药行业协会相继发布了《关于中药材价格异常增长的情况报告》，并上报中国中药协会。

大暑之后必有大寒。

普涨、暴涨后的2023年底，药材市场陷入了低迷和恐慌的状态，货源“走动困难”。

低迷到什么程度？

亳州市发改委甚至发现，2023年末和2024年初，流感侵袭呼吸道传染病进入高发期，都未能令相关品种行情产生明显波动。再加上时逢年末，多数用药企业忙于资金回笼、盘点库存，订单量减少，从而市场需求量下降，行情表现疲软。

亳州药企业绩下滑、生产扩张意愿不足、银行贷款需求减弱，这令药都农商行的高息差竞争力，遭遇滑铁卢。2023年前三季度，药都农商行净息差下滑至2.67%，趋向业内中游水准。此外营收、净利润都是负增长。

04 “荣损魔咒”

供应链与银行这种共生关系，逃不出“一荣俱荣、一损俱损”的魔咒。

“一荣俱荣”的时候，银行企业两相欢，除了贷款，银行还能做上下游企业的其他生意，包括交易结算、存款、代发工资等等，都是业务增量，银行也不吃亏。

虽然受限于产业体量，这些供应链银行资产规模不大，但借由产业的东风扩张迅猛、业绩优良，从而被推动进入了资本市场视线。

药都农商行在亳州当地的影响力以及高息差优势，就是在产业繁荣期取得的成果——这是药都农商行的高光时刻。

反之，“一损俱损”是指，如果依赖的产业出现产能过剩被淘汰，那么供应链银行的增长动能将很快消失，对业绩造成很大冲击。

行情起伏，波及整个产业链上下游，“绑定”产业链的银行，甚至连原本的优势也保不住。药材市场炒作后一地鸡毛，打乱了当地药企正常经营节奏，药都农商行的上市进程也受到影响。

另一方面，当地大“链主”企业不免强势介入银行的董事会、监事会，对银行的经营决策有能力干预，一定程度上降低了银行的自主权。

甚至有种说法：供应链银行是大“链主”企业的“提款机”，缺钱了就问它借，或者减持银行股权进行变现。而当企业面临经营困境时，其贷款收不回来、股权被质押拍卖……似乎受伤的总是银行。

背靠当地产业的供应链银行，命运如小船逐浪浮沉。

但也有个中翘楚，打破了“宿命的魔咒”。

比如进入港股IPO进程的宜宾市商业银行（简称“宜宾商行”）。

宜宾商行是一家带有“白酒基因”的城商行。得益于宜宾白酒特色产业，以及大股东五粮液（000858.SZ）的当地加持，宜宾商行将自身定位于“服务白酒产业链的特色银行”，甚至专门设立了“五粮液支行”和“酒圣路支行”两个的专营支行，并开发出白酒产业公司贷、酒企高管信用贷等多种特色产品。

在繁荣发展期，宜宾商行在2020年至2022年的营业收入由13.74亿增至18.67亿，幅度高达36%；净利润由2020年的3.153亿增至4.33亿，增速达到37%。

同样，到了2023年，白酒行业去库存周期性明显，“价格倒挂”现象普遍。酒厂对经销商有回款的业绩要求，经销商为了完成任务及回收资金，就只能低价向批发渠道放货，库存积压，导致价格下降。如果持续下去，难免对宜宾商行的业绩带来负面影响。

或许早有预期，宜宾商行着手借力发展新的增长动能。在宜宾市近年引进包括宁德时代（300750.SZ）、吉利汽车（0175.HK）在内的多家新能源工厂的基础上，宜宾商行开发了“绿采贷”，主要面向动力电池产业和晶硅光伏产业的企业。

新能源和白酒关联度低，能够一定程度上分散风险。当然，传统产业及新兴产业交替的背后，也与宜宾地方政府洞悉产业需求更迭、积极捕获发展风口的远见密不可分。

但其他供应链银行可能就没有这么幸运，特别是产业链单一、产业走下坡路的那些地区。再加上其他国有行、股份行进驻，对当地小银行的发展造成一定竞争压力。

在服务当地特色产业的同时，如何合理利用多元化工具分散风险、降低对少数大客户依赖度，以消解逆周期带来的冲击性、提高竞争力，将是供应链银行需要面对的首要课题。