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文｜医曜

作为“创新药二哥”，复宏汉霖是国内为数不多成功扭亏的创新药企。2023年前三季度，复宏汉霖录得营收39.28亿元，同比增长84%；实现盈利4.08亿元，而2022年同期为亏损3.43亿元。

然而扭亏为盈背后，复宏汉霖却在资本市场中处境尴尬，公司股价长期徘徊在历史底部，整市值已经不足75亿元，动态市盈率仅为13.5倍。显而易见，投资者并没有因为复宏汉霖实现盈利就对他高看一眼。

在复宏汉霖业绩高速增长与资本市场持续低估背后，究竟是哪个环节出了问题？

二级市场的“弃儿”

有投资者说，创新药公司的终极形态就是成为Pharma公司，显然复宏汉霖就是这么做的。

在成立之初，复宏汉霖并没有盲目地投身于风险极大的创新药研发中，而是选择了一条更为稳妥的道路：从生物类似药入手，巩固好基本盘再发力创新药研发。

如果从业绩层面考量，复宏汉霖的这一策略已经得到了想要的结果，甚至算得上是国内创新药企中的优等生。从2020年到2022年，复宏汉霖营业收入分别为5.88亿、16.82亿、32.15亿元，同比增长84.6%、186.1%、91.1%。2023年前三季度，复宏汉霖更是延续了84%的营收增长，并首次扭亏为盈，成为了生物制药领域为数不多脱离亏损泥潭的创新药企之一。

放眼整个生物制药领域，能像复宏汉霖一样连年保持业绩快速增长且利润实现扭亏为盈的创新药企业并不多。按道理来说，这样一家已经盈利并且业绩增长势头良好的创新药企，理应获得投资者的追捧。但现实却与此相反，二级市场的投资者选择用脚投票，复宏汉霖股价长期萎靡不振，处于历史估值底部区域。

从49.6港元的发行价，到如今14.50港元的现价，复宏汉霖股价已经跌去了71.3%。这其中固然存在港股市场成交低迷因素的影响，但即使与其他创新药企相比，复宏汉霖的股价走势也丝毫没有体现出扭亏为盈的优势。

图：复宏汉霖历史股价走势，来源：雪球

今年开年至今，复宏汉霖19个交易日的总交易额仅为6700万港元左右，日均交易额仅约为350万港元，横向对比其他18A公司，复宏汉霖的流动性也是靠后的。

鲜少投资者参与交易，复宏汉霖在二级市场的寡淡表现可见一斑。

创新药投的还是“创新”

没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨。投资者对复宏汉霖的抗拒，还是在于对其未来的担忧，说白了创新药投资，投的还是“创新”二字。

对于现阶段的复宏汉霖来说，依靠生物类似药放量，确实能够获得强劲的业绩。

以2023年三季报为例，复宏汉霖共实现药物销售营收33.78亿元，来自于创新药PD-1抑制剂汉斯状的营收仅为8.65亿元，仅占总营收的25.6%，剩下近75%的药物营收几乎全部来自于曲妥珠单抗、利妥昔单抗收、贝伐珠单抗、阿达木单抗四款生物类似药。

图：复宏汉霖2023年前三季度产品营收，来源：公司财报

生物类似药固然在短期内给复宏汉霖带来了可观的营收，但它毕竟不是创新药，竞争门槛较低，极有可能在未来面临内卷、集采等多重隐忧。

以当下而论，生物类似药正在走向内卷。汉曲优（曲妥珠单抗类似药）是复宏汉霖绝对的营收担当，仅国内市场2023年前三季度就卖了19.42亿元，但在亮眼销售数据背后，则是海正生物、安科生物、正大天晴的曲妥珠单抗类似药集中获批的消息，后续还有多家药企排队等待上市瓜分市场。随着入局者增多，竞争激烈的生物类似药领域极有可能出现价格战。

更令人恐慌的是生物类似药的集采预期。尽管当下生物类似药尚未被纳入集采，但随着入局者增多，生物类似药要被纳入集采的传言频频出现，始终如同一把达摩克里斯之剑，高悬在复宏汉霖头上。

竞争加剧、集采预期这两个不确定因素导致生物类似药的投资价值有限。对此，复宏汉霖想必也十分清楚，故而复宏汉霖一直在强调对于创新的转型，就连公司的slogan都是“可负担的创新”。

可就现实情况而论，复宏汉霖想要血液里再多一些创新的基因，并不是一件容易的事。

复宏汉霖虽然拥有一大批研发管线，但获批上市的却仅有一款创新药——PD-1药物斯鲁利单抗。然而，PD-1抑制剂的极致内卷已经无需多言，想要靠一款PD-1支撑复宏汉霖的未来确实不太现实。

图：复宏汉霖产品管线一览，来源：公司财报

PD-1抑制剂之外，复宏汉霖的在研管线中明显缺少即将上市的重磅潜力药物。处于三期临床阶段的产品中，除一款VEGF抑制剂外，其他都是PD-1抑制剂的联用拓展方案。

聚焦当下，ADC算得上是最为火热的赛道，尽管复宏汉霖也早早提出针对EGFR、Nectin4等靶点ADC药物的研发，但截至目前却依然停留在临床早期阶段，几乎已经错失整个风口。

基于以上分析，复宏汉霖短期内并无重磅创新药上市预期，公司创新转型注定艰难。

何以解忧？

创新药研发，存在“双十定律”的说法，即研发一款创新药需要十年时间以及十亿美金。“双十定律”高度概括出创新药研发的艰辛，以及所需投入的资本。

正如前述分析的那样，创新能力不足是投资者对于复宏汉霖未来最大的担忧。其实想要解决这个担忧也很容易，那就是倾注资源投入到研发之中，可复宏汉霖的现金流状况真的足够充裕吗？

一直以来，复宏汉霖都存在负债高的问题。2020年中报时，复宏汉霖流动负债为9.46亿元，而到了2023年三季报这一数字已经累积到了50.01亿元。同期，公司账面资金仅为7.13亿元，流动负债合计24.95亿元。在手现金远不能覆盖短期债务，公司债务压力之大不言而喻。

如此大的债务压力下，复宏汉霖能够保持正常经营已经十分不容易，哪里又能挤出那么多资金去投入到风险极高的创新药研发中呢？持续向创新药转型的愿景固然美好，但现实的财务压力只会让复宏汉霖负重难行。

为了转向创新药，复宏汉霖摊子铺得不小，共有超过30个在研管线，如此庞大的研发管线必然要庞大的资金支撑，可问题的关键是这些钱从哪里来呢？单纯依靠生物类似药赚的现金流显然是杯水车薪。

若是在过去生物制药行情上行之际，复宏汉霖的这些问题或许都不算问题，完全可以通过向市场伸手解决。但现如今，整个生物制药领域的融资窗口几乎关闭。复宏汉霖想要冲刺科创板，再融资一波的计划也无疾而终。

长期的高负债运营，让公司的资产负债表长期高度承压。在债务问题的隐忧之下，公司的生物类似药卖得再好，投资者也会选择避而远之。

深陷莫比乌斯之环

莫比乌斯之环，曾被很多投资者视为诅咒之环。一旦一家公司建立起了一套成熟的商业模式，那么其将在这个模式中永远运转下去，能够打破莫比乌斯之环，实现成功转型的企业少之又少。

复宏汉霖已然通过生物类似药，建立起了一套成熟的商业模式，并且已经实现盈利，形成了一个莫比乌斯之环。不过，这套商业闭环天花板不高，复宏汉霖想要获得更高的估值就必须向创新转型，因此它才会重注PD-1抑制剂。

在资本市场景气的大环境下，这样的做法有其合理之处。在策略的实际执行过程中，复宏汉霖的落地也做得不错，从生物类似药产品的选择、PD-1上市后的差异化适应症选择方面，复宏汉霖都做出了自己的差异优势。从这一点来看，复宏汉霖比太多好高骛远的Biotech表现要好得多。

但较为可惜的是，公司管理层低估了莫比乌斯之环的闭环能量，在从生物类似药转型创新药的过程实际上并没有那么容易，需要巨量的资源投入。在真正转型成功之前，复宏汉霖都算不上一家纯正的创新药公司，也难以得到二级市场投资者的认可。

眼下，摆在复宏汉霖面前的是一个两难的局面：

复宏汉霖因为缺乏有想象空间的产品被低估，为此公司必须不断向创新药转型。但这个过程又需要巨额资金作为支撑，巨额债务的压力下，复宏汉霖能够拿出的资金相当有限，并不足以打破莫比乌斯之环的制约。

没有外力支撑，复宏汉霖只能被动在莫比乌斯之环中狂奔，并不具备走出循环的能力。何时复宏汉霖若能够打破莫比乌斯之环，或许就是他能够在二级市场重获青睐的时刻。