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文 | 市值观察，作者 | 小李飞刀，编辑 | 小市妹

1月26日的一份提案传闻，让药明康德在A股吃了2个跌停板，带动医疗服务大幅下挫10%。

当前，医药处于10年估值低位，如今又砸出一个深坑，这对中长期投资者来说或许不是个坏消息。

基本面牢固

过去近三年，医药板块跟随大盘泥沙俱下，整体下跌超过60%。不少投资者备受煎熬，甚至对医药行业的基本面产生了动摇。

从疲软股价中抽离开来，倘若从海外医药行业历史演变以及国内医药商业模式去考虑问题，我们可能会有不一样的看法。

日本药企巨头的发展走在中国前面，主要经历了4个阶段——仿制药积累期，通过仿制药发展壮大；药品全面集采期，医药指数全部被腰斩；本土创新药崛起期，股价摆脱泥沼，开启长达数年牛股行情；创新药出海期，叠加横向并购扩张，成长为国际化药企巨擘，市值不断膨胀。

▲日本药企发展路径，来源：浙江证券

再看美国，在1980年至2000年，联邦政府相继出台医保控费政策，包括DRGs支付方式，使得医疗费用增速得到有效控制。在此期间，美国医药企业加大研发力度（80年代不足10%提升至90年代的16%），多款创新药问世加之出海，虽然有集采控费利空，但医药板块相较于大盘依然有超额收益。

按照日美医药发展历史看，中国医药行业所经历的集采阵痛都将过去，创新药驱动以及国际化出海将会是星辰大海。

具体看国内医药行业，未来市场蛋糕仍会不断扩容，且市场竞争格局也将发生向好变化。

在老龄化不可逆转以及患病率逐渐上升的趋势之下，居民对于医疗器械、药品的需求将会持续增长。据弗若斯特沙利文，2021年中国医药市场规模达15912亿元，且未来还将高速扩容，2025年和2030年分别有望增长至20645亿元和27390亿元。

▲中国医药市场规模及预测，来源：华泰证券

医疗需求量攀升，但价的维度因过去几年集采的“提速扩面”遭到一定冲击。这亦是医药行业此前大跌的重要逻辑之一。

但从2023年开始，医药政策环境出现较为明显的改善。其中，医保谈判降价机制趋于温和，续约规则也有显著积极变化。

2023年8月，国家药监局发布《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）》，体现监管不支持行业内卷的特点（比如，若有药品获批上市，不再批准同机制、同靶点、同适应症药品开展类似临床试验申请）。另外，新发布的医保谈判续约规则则进一步细化明确创新药医保谈判降幅整体可控。

另据统计，2023年医保谈判降价幅度与2022年相比，平均降幅低了4.4%，续约产品中七成产品以原价续约，降价续约的品种平均降幅也只有6.7%。以上实际行动，也都体现了医药政策的边际向好变化。

此外，医疗反腐将重塑医药市场竞争格局。一方面，此举有望压缩过去因“人情世故”的伪创新药市场蛋糕，为真正的创新药腾挪出更大的市场空间。另一方面，此举也有望压缩医药企业整体的销售推广费用，提升药企净利润率，驱动更多费用投入研发提振创新能力。

综上，从海外医药发展经验、国内庞大医药需求及市场格局改善角度看，医药行业的成长属性没有变，基本面依旧牢固。

创新药主线

既然医药整体基本面依旧扎实，那么当前诸多细分领域将会有困境反转机会。在不少专业机构看来，创新药可能会是接下来医药投资的市场主线。对此，不少聪明资金已越跌越买。比如，重仓股聚焦创新药产业链的恒生医药ETF（159892）最新场内流通份额为53.6亿份，市值24亿元，较2022年10月累增17倍、14.7倍。

其实，创新药不管是国内还是海外市场均有不错的增长逻辑，相较于其它领域有更强确定性。

2021年全球创新药市场规模高达8300亿美元。其中，美国占比份额超过50%，中国创新药仅占全球的3%。而国内创新药又仅占全国药品销售额的1/10，远低于欧美发达国家80%的市场份额，未来还有很大的增长空间。

伴随着政策倒逼，国产创新药企业经历过去几年的高强度持续研发，在2023年开始迎来收获期。截至当年11月，申报NDA的国产创新药达53例，较2022年提升112%，较2019年大幅提升230%。

海外市场方面，国内创新药龙头也开始密集出海，打开业绩增长空间以及估值天花板。创新药在国内的时间还比较短，很多人还未意识到创新药全球上市的重要意义。

欧美成熟市场与国内有着不一样的商业环境以及商业模式。首先，全球重磅创新药市场80%都集中在欧美，一个海外重磅产品收入可以超越国内最大药企营收。其次，美国同款药物的定价为欧洲国家的4倍、亚洲国家的5倍，定价高代表毛利率奇高。此外，在成熟市场卖药少有医生、药代吃回扣，销售费用主流在20%-30%，显著低于国内的40%-50%。

▲全球前25畅销药各国家平均相对价格（美国为100%），来源：BCG

目前，百济神州的泽布替尼和传奇生物的西达基奥伦塞两个超级重磅产品已经实现全球上市，为国内一大批创新药企打了个样。

基于以上判断，创新药产业链将迎来良好的中长期投资机会。一个是以恒瑞医药为代表的创新药龙头，另一个是以药明康德为代表的服务创新药企的CXO龙头。

恒瑞作为中国医药市值一哥，已经连续5年入选“全球制药企业50强榜单”，在“全球医药企业研发管线规模TOP25”榜单中，位列第13位，创下中国药企在该榜单的排名新高。

恒瑞早已All in创新药，其创新药收入占比也已经由2018年的12%提升至2022年的40%。2022年，公司研发投入63.5亿元，占到营收的30%左右，创下历史新高。其中海外研发投入12.7亿元，占到总研发投入的20%。

重金之下，恒瑞药物研发管线数量已超100个（跨国药企仅有五六家能达到该水平），且不断迎来兑现。截至2023年10月，已经有14款创新药上市，9款处于NDA阶段，10款处于3期临床。

恒瑞出海也迎来新进展。公司于2023年5月向美国药监局申报卡瑞利珠单抗+阿帕替尼。该药为治疗肝癌的一线新药，有望在2024年获批。一旦产品上市，将为业绩贡献可观增量。要知道肝癌是全球第六大高发肿瘤，死亡率高居第3，其肝癌创新药市场规模在2025年将达到200亿美元。

除此之外，恒瑞在2024年还将有多个里程碑式的爆点。

▲来源：安信证券

中国创新药行业的蓬勃发展，将势必带动为之服务的CXO行业的持续崛起。

药明康德作为CXO龙头老大，还独创CRDMO与CTDMO模式，为全球药企提供一体化、端到端的新药研发和生产服务。其药物发现、临床前研究、CDMO等多个板块市场份额均位居国内首位。

依仗独有业务模式以及综合竞争实力，药明对全球大型跨国药企有很强的吸引力。2015年至今，TOP10客户包括辉瑞、默沙东、罗氏、强生等，其留存率高达100%，且业务已经覆盖全球TOP20药企。

除此之外，这也让一众中小药企对其粘性很高。2023年前三季度，公司新增超900家客户，活跃客户数量超6000家。而这部分客户贡献了不少药明药物发现的业绩，培育好了，服务好了，未来还将像漏斗一样逐级为下游临床研究等业务导流。

2023年上半年，药明凭借26.42亿美元的营收，闯进全球CRO企业TOP10榜单第6名。且伴随药明在技术实力、成本等方面的优势愈发凸显，逐渐与国际CRO巨头展开全面竞争，将在全球市场拿下更大市场份额。

当然，药明康德也将充分受益于全球CRO市场的扩容。据Frost&Sullivan，预计2025年全球CRO市场规模将达到1071亿美元，2030年将达到1735亿美元。

▲全球医药CRO市场规模，来源：Frost&Sullivan

过去，海外医药企业依靠创新药研发以及出海培育了自己的第二增长曲线，逐步成为了全球巨无霸。现在，国内创新药产业链龙头同样具备这样的潜力与竞争力。我们相信中国的医药也能够像新能源一样走在世界前列。倘若如此，医药最大的机会和市场主线就在这了。

投资正当时

回顾历年医药板块股价表现，可以发现一个较为明显的规律：每5年一轮牛熊周期，且往往还是涨三年跌两年。

诸如2013年至2015年，医药板块高歌猛进，直至2015年见顶，此后一路回撤至2018年。从2019年开始，医药迎来2年多的超级牛市，此后又跌了2年多。

按照过去规律推演，当前医药板块有较大可能处于本轮熊市尾端。

更为重要的是，当前医药板块估值水平极具吸引力。最新PE为30倍，PB为3.8倍，均处于10年来最低水平。市场慷慨给予如此低廉的价格，源于过去2年多大盘下跌、集采控费以及美联储大幅加息等诸多利空。

▲中证医疗PE走势图，来源：Chocie

但这些利空因素在2024年均有不同程度的改善。其中，美联储几乎必然会在今年降息3次以上，海外流动性显著改善将提振医药估值水平。要知道过去几年因联储加息，港A两市具备成长性的医药股明显受到压制。

此外，大盘经历过大跌后，估值也回到了多年低位水平，向上修复的空间和确定性较高。当然，医药行业政策边际缓和，医药企业基本面经历阵痛后也将触底复苏。

多重因素改变下，医药板块整体有望迎来比较确定的估值回归。因此，投资医药正当时，尤其是创新药主线。

但医药又是一个产业链非常复杂的行业，需要具备专业的投资分析能力。对于普通投资者而言，借道ETF来进行布局，或将是一个尚佳选择。比如恒生医药ETF（159892），其重仓股囊括了药明康德、药明生物、百济神州、信达生物等一大批创新药产业链龙头，值得关注。

总之，在悲观的市场环境下，战略做多有竞争实力的医药龙头，胜率和赔率都不差，相信未来会得到市场的嘉奖