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文 | 海豚投研

2 月 7 日美股盘前，“国际版滴滴” Uber 公布了 2023 年四季度财报，概括来看：本季度核心指标增长依旧强劲，但是在饱满的预期和估值下，缺乏打动投资人和市场的惊喜，详细要点如下：

1. 需求依旧稳健，至少目前如此：最核心的订单额表现上，基本盘的打车（Mobility）板块订单金额近 193 亿美元，同比增速为 29.5%，相比上季度基本没有放缓，验证了（目前）仍然强劲通勤需求，但和饱满的预期一致。在后疫情时代相对逆风的Uber eats 外卖业务本季实现订单金额 170 亿元，增速反较上季提速了超 1pct 到 18.8%。虽然有去年基数较低的影响，也体现了外卖业务已走出谷底，增长逐步抬头的趋势，但同样基本在预期之内。换言之，两大核心板块的订单额本季的增长相当不俗，但相比已经饱满的预期，并无特别惊喜。

2. 下单频次提升趋缓，拖累单量增速放缓：从价量驱动因素来看，本季核心订单（打车和外卖）的单量增速从 25% 下滑到了 24%，有轻微走低迹象，但平均客单价同比跌幅从 2.7% 缩窄到了 1.9%，弥补了量增长的轻微放缓。

订单量增长略微走低，主要是由于本季单用户平均下单次数的增长势头放缓导致。（环比仅从 17.2 次到 17.3 次）。不过，对应着依旧不俗的用户增长（14.5% yoy），可以推测是较多的新增用户摊薄了平均下跌次数。并非什么大问题。

3. 外卖变现率下滑、拖累营收：营收层面，本季打车业务营收 55.4 亿美元，略高于市场预期的 53.9 亿，同比增速为 39%，依旧是高于订单额 29% 的增速。 不过，(剔除模式变动后的）变现率自 1Q23 突然从 20% 跳涨到 21% 以上后，在之后的四个季度一直持平，没有再提升的迹象。换言之，随着本季基数期过后，营收增速会大幅向订单额增速滑落、趋同。

外卖业务本季的实现收入 31.2 亿，剔除商业模式变更的影响后增长了约 18%，和订单金额增速一致。实际上，外卖业务的变现率同比来看没提升，环比更是有所下跌。海豚投影从商业行为的角度猜测，这是在行业需求逆风下，公司主动降低变现率促进规模增长的选择。

4. 外卖拖累毛利略降，但控费下幅度更大：可能由于外卖业务变现率的环比下降，拖累了毛利率略有下降，毛利占订单金额的比重由 10.4% 略微下降到 10.3%。

不过费用层面总支出 32.3 亿，在订单金额继续以 20%+ 的速度增长时，费用支出的绝对值仍在继续环比减少，可见公司控费的力度依旧很大。仅有运营支持费用保持着和业务增长匹配的双位数增长，而其他所有费用都是环比下降或低个位数增长的。

5. 利润率继续提升，外卖幅度最大：虽然毛利率略微下降，但由于费用层面的缩减， 公司主要关注的利润指标--调整后 EBITDA 指标本季整体未 12.8 亿，略高于市场预期的 12.3 亿，但超预期幅度也比较有限。

分板块来看，三大板块的利润率都继续稳步提升。其中，外卖业务实现 adj.EBITDA 4.8 亿，较上季度的 4.1 亿和市场预期的 4.3 亿，是三大板块里利润提升最显著的。考虑到外卖业务的变现率是略有下降的，但盈利却在提升，同样验证了公司明显减少了在外卖板块上的投入和费用支出。

6. 一季度指引营收、利润同样没有大惊喜：对于下季度的业绩，公司指引订单总金额 370-385 亿之间，下限接近市场预期的 373 亿，指引暗含增速会略降 1-2pct 左右。利润层面，调整后 EBITDA 的指引则是 12.6-13 亿之间，同样是下限接近预期的 12.5 上。换言之，对下季度的指引也是不错的，但同样缺乏足够的惊喜。

海豚投研观点：单纯从本季度的业绩来看，业务量、营收增长依旧稳健，各大板块利润率也持续改善的 Uber，依旧符合我们先前的看多逻辑，无论是增长或利润指标都继续走在向上的轨道之内。对下季度的指引，同样显示向上趋势至少到一季度仍未破。

但美中不足的是，公司当前接近 $70 的价格反映的是相对饱满的估值，本季不俗的业绩在充分的预期下，也大体上只是符合预期，却缺乏惊喜。又由于当前第三方数据已显示美国线下酒旅、餐饮需求似有走弱趋势。因此，市场对 Uber 普遍认可的同时也已有些谨慎，在缺乏明显超预期的惊喜时，进一步推高估值的动机已略显不足。

而由于公司远期稳态盈利尚不清晰，Uber 更多属于趋势性的投资，只要公司业绩仍保持向上的趋势，持有就仍是个不错的选择。不过，也需密切关注需求是否出现明显拐点，以防范相对饱满的估值回调的风险，选择落袋为安。

以下为本季财报详细解读：

01 增长依旧无忧，至少暂时如此

Uber 基本盘的打车（Mobility）板块，本季订单金额近 193 亿美元，同比增速达 29.5%，相比上季度几乎毫无放缓，验证了目前依旧强劲的通勤需求。不过和饱满的预期基本一致。

海豚投研认为，美国大城市 back-to-office 的趋势继续恢复，以及国际上南美亚太等的确的增量，是推动需求坚韧的主要原因。

而在后疫情时代相对逆风的Uber eats 外卖业务本季实现订单金额 170 亿元，增速反较上季提速了超 1pct 到 18.8%。虽然有去年基数较低的影响，但依旧体现了外卖业务已走出谷底，增长逐步抬头的趋势。但也已市场预期之内。

加总外卖及打车业务，本季核心订单金额近 363 亿美元，同比增速持平在 24%，虽然第三方调研数据显示美国线下酒旅出现在四季度有边际走弱趋势，Uber 实际交付的表现还是相当坚挺的。

从价量驱动因素拆解来看，核心订单（包括打车和外卖）的单量增速从 25% 下滑到了 24%，是有轻微走低迹象，但平均客单价同比跌幅从 2.7% 缩窄到了 1.9%，弥补了量增长的轻微放缓。

订单量增长略微走低的背后，主要是由于本季单用户平均下单次数的增长势头放缓导致。（从 9% 到 8%），环比来看增长势头也有所停滞（仅从 17.2 次提升到 17.3 次）。

对应着依旧不俗的用户增长（14.5% yoy），可以推测是较多的新增用户摊薄了平均下跌次数。换言之，Uber 的用户黏性还是不错的。

02 变现率或平或降低，营收增长预期之中

由于 Uber 在英国和加拿大等地区的部分业务因法律原因，从平台型转变为自营模式，公司确认的营收也从净佣金变为总付款金额，导致营收有所放大，因此下文海豚君主要从剔除会计变更影响后的表现来分析。

具体来看，本季打车业务营收 55.4 亿美元，略高于市场预期的 53.9 亿，同比增速为 39%，依旧是高于订单额 29% 的增速。

但是，可以看到（剔除模式变动后）的变现率自 1Q23 突然从 20% 跳涨到 21% 以上后，在之后的四个季度一直维持在 21% 上小幅波动，并没有进一步提升的迹象。换言之，本季过后，随着基数期过去营收增速会大幅向订单额增速滑落、趋同。

外卖业务本季的实现收入 31.2 亿，剔除商业模式变更的影响后增长了约 18%，和订单金额增速一致。换言之，外卖业务的变现率同比来看并无增长，环比更是有所下跌。海豚投影从商业行为的角度猜测，这是在行业需求逆风下，公司主动降低变现率促进规模增长的选择。

至于 Uber 的货运业务本季度实现了营收 12.8 亿元，连续三个季度基本稳定在 12+ 亿的规模，由于进出口需求的走弱，货代业务短期内并无看点，也无需重点关注。

加总各项业务，Uber 本季度总营收 99.4 亿美元，由于核心的外卖 + 打车业务营收增长稳健，而货代业务虽着基数走低拖累减少，总营收增速环比提升了 4pct 到 15%，可谓不俗。但是相比预期的 97.8 亿，差异很小。

03 毛利略降，但费用继续收缩，利润率持续提升

可能主要由于外卖业务变现率的环比下降，拖累了毛利率有所下降，毛利占订单金额的比重由 10.4% 略微下降到 10.3%。毛利润绝对值也 38.8 亿和预期的 38.7 亿一致。

不过费用层面总支出 32.3 亿，在订单金额继续以 20% 以上的速度增长时，费用支出的绝对值仍在继续环比减少，可见公司控费的力度依旧很大。

具体来看，除了和业务增长高度相关的运营支持费用，依旧研发费用是环比增长的，市场营销、管理费用都在继续环比下降。

总的来看，虽然毛利率略微下降，但由于费用层面的缩减，经调整的经营利润还是从 8.9 亿增加到 10.8 亿，再创创新高，利润在继续改善。

04 分部来看，外卖业务利润改善最多

公司主要关注的利润指标，调整后 EBITDA 指标本季整体未 12.8 亿，略高于市场预期的 12.3 亿，但超预期幅度也比较有限。分部分来看

1）打车业务的 adj.EBITDA 为 14.5 亿美元，利润率环比继续稳步提升，幅度略超预期 4%；

2）外卖业务实现 adj.EBITDA 4.8 亿，较上季度的 4.1 亿和市场预期的 4.3 亿，是三大板块里利润提升最显著，也最超预期的。考虑到外卖业务的变现率是略有下降的，但盈利却在提升，表明公司明显减少了在外卖板块上的投入和费用支出。

3）至于货运业务，本季度亏损 0.14 亿，相比上季度和市场预期都没有明显差异；

4）另外集团总部层面的亏损由 5.9 亿扩大到了 6.3 亿，可能是总部费用增长，或者有一些新业务上的尝试。