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文｜常垒资本

人是专业的，但投资并不专业

刚入行的年轻投资人，对世界总是充满好奇心。其中一些喜欢思考的人，总是试图用一套逻辑框架，来指导自己的投资行为。时间久了，就会发现：当你拿着一个放大镜去看一个本就模糊的东西时，结果只会让你更加迷茫。

这就好比当你在户外的一个超大背投屏幕看到一副栩栩如生的画面，你会感到震撼；当有机会走到它的面前，你会觉得眩晕，甚至会感到恶心。

投资人如果太关注一些连你自己都无法把控的细枝末节时，往往就会偏离了投资主线，犯了舍本逐末的错误；毕竟放在时间的周期里，影响一个项目甚至一个行业的因素太多了，很多都是我们无法预测的。当然，这并不是让大家忽视对行业的专业性研究。

其实，VC投资人最重要的作用是：

投资机构的领导经常会跟投资经理说，你去把XX行业搞搞清楚。

作为一个人投资人，哪怕产业研究做得再深，和那些天天泡在产业里的从业人员相比，深度远远不够。很多时候，产业里的人觉得习以为常不需要讲的东西，对于投研人员可能就是彻底的知识盲区。行业研究最大的作用是排除明显的大坑，让投资不要犯常识性的错误。

一个投资人，哪怕之前在产业里待过，一旦离开行业6个月以上，信息的滞后性就体现出来了。尽管他们可能还有些前同事仍在产业里，但出于行业的合规和保密性，高质量信息的获取仍然会存在困难。当一个产业体系足够庞大，跨部门的获取，又会带来信息质量的衰减。

所以，VC投资人在做产业投资时，最应该做的，是在保证不犯常识性错误的基础上，花时间去分析竞品之间的竞争性差异，然后按照概率去投资下注，这才称得上是专业。值得注意的是，上面我所说的其实是三个步骤。

但在实际操作过程中，很多投资人觉得掌握了行业内天经地义的知识性盲区就叫做专业，在汇报项目的时候花了很大的篇幅在讲技术，我并不是说技术普及不重要。我们在看了大量的项目之后发现，很多行业的前沿技术变化，连行业内天天待在产线的人都难以判断，投资人又怎么能做出准确的判断。所以，对于产业技术类的投资，所谓的投早、投小，并不是让VC的钱对某个技术路线下盲注，这个跟赌没有什么区别。至于技术类0-1的验证，最好还是交给产业资本或者用企业的研发成本来摊销。

我理解的VC投早、投小，应该是建立在有商业化的基础之上，VC成为科技企业早期的商业助推器。在当下复杂的经济环境中，即使创业公司的一项新技术取得了业内的共识性突破，距离它成长为行业内主流的玩家（都谈不上龙头）仍有很大的不确定性，这里面既有来自上下游产业链的挑战，也有来自行业本身竞争对手的对抗，还有内部技术专利和核心人员的保护，甚至还有来自上层政策和外部环境的冲击。

在一个对的概率样本库里持续下注，实现经济收益的正反馈，才是VC投资最重要的事情。否则，教条主义的投早、投小，最终都会是一地鸡毛。

憨憨是一个好品质

VC投资赚钱变得越来越难，表面看是叙述主线的缺失；但深层次看，很多VC投资人，本身是不懂赚钱的，还没有搞清商业的本质。当他们自己如果这方面嗅觉不足、感知不足，就无法把握创业公司成长的动力。

投资行业不是简单的精英主义，只有真正接地气，踏实地深入产业，才能抓住投资的主线。

经常看到有些投资人，仗着自己做过几年投资，或者在产业里待过，就在创始人面前班门弄斧，指点江山。当下这个时点，敢于出来的创业者，一定不是盲从追风，他们一定有独到的、值得投资人学习的地方。大家能够在一个平等的基础上，做高质量的探讨，对于投资人和创业者都会受益匪浅。

VC投资本身也是一个产业，并不是简单的纸上谈兵。资本作为VC重要的要素手段，跟创始团队的技术、管理属于不同维度的生产要素，只有把这些要素有机地整合在一起，才能让企业发挥应有的作用。所以在投资这件事上，创始团队跟VC投资人是平等的，是双向选择的过程。

很多投资人在跟创始人见面的时候，态度会很傲慢，总是提出质疑。自己没对行业常识了解清楚，就开始高谈阔论。还有一些投资人跟创始人见面，就是工具人的人设，上来就是三段论：你的收入和利润、你的壁垒、你的团队。然后说教一番，拍拍屁股走人了。这类投资人从一开始，就把自己的位置搞错了。

还有一类投资人，见到研究型学者类的创始人，就开始无脑谄媚，不做具体商业分析，把自己沉浸在自己臆想的科创世界，反而忽视了最基本的商业逻辑。

所以，过去一段时间，我们看到创始团队与投资团队的关系也变得很微妙，尤其是在资本冷却的大背景下，投资人和创业者的关系越来越紧张。

有些投资人，不但对创始人态度情绪有问题，对于合作伙伴或者FA的态度也不好。我们投资行业里的人经常在一起闲聊，大家也会聊聊各自的投资人朋友，会发现有些共同的朋友情商都不在线。

很多投资人对待FA常年不回消息，想起来什么事，突然问一句，这样给对方的感觉很不好，长此以往，可能就失去了一个渠道的朋友。他觉得自己效率优先，实际上反而把朋友越做越少。慢慢地，自己的信息就越来越闭塞。

大浪淘沙后，一级市场都是一群最聪明的人在博弈，投资人千万不要把自己想得太精明，有可能自己就是那个鱼腩。

VC投资的成本

VC投资是看赔率的一个生意，投资机构抛开人员开支，单从投资角度看，最大的成本主要包括：

上面三个成本，错过好项目是VC最大的成本。

当投资机构决策一个项目时，通常会遇到下面两种情况：

所以，一旦投资人错过一个项目，大抵就是错过了。

当你拿着放大镜去看一家上市公司，看到的全都是问题。

当你把一个创业项目翻个底朝天时，暴露的全都是风险。

当下VC投资已经进入深水区。尽管资本化退出的渠道在收紧，但如果投资机构的决策还是停留在只看数据，关注利润，可能会错失掉下行空间里为数不多的机会。投之前充分做好讨论，没有哪个项目是看上去没有风险的，一旦达到内部的概率预期，就要果断下注，不能犹豫不决。

除去投资本身的因素，VC投资还有一个重要的成本：周期的成本。

长期来看，能给VC投资人赚钱的项目，就是好的项目。

但再优秀的项目，也熬不过周期。

一个创业项目，技术再强、团队迭代能力再快，商业模式再好，也会有迟暮的一天。正如PDD的市值在一定周期里会超过阿里。

投资赚钱的底层逻辑，是审美共识带来的流动性交易，而这个闭环只会存在于某段特殊的周期内。

至于项目的估值，pe是10倍还是20倍，本身并没有一个科学的标准，重要的是阶段性共识的看法。这里面有时需要业绩的兑现，有时需要对增长形成预期；而VC的资本价值，就是加速上述两个要素的形成。

比如，AB两个项目基本面可能都差不多，员工人数也差不多，都是去年收入500万，今年预计收入2000万，但由于所在的行业不同，估值可能截然不同。

一个项目的估值，大概包含两个主要因素：

此外，还要考虑投资的容错率，这个容错率可以是多方面的。

比如，年轻的创业者相较于年长的，通常具有更高的容错率，因为他们即使失败了还能东山再起，而年长的创业者往往面对不顺，心气就不足了。

同样，一个科技项目单纯去讲高成长的故事可能是不行的，尤其是在当下这个时点，因为大多数投资人都谨慎了，不相信故事了；此时，如果这个项目有一些传统业务的基本盘，再搭配上新的高成长业务，容错率就明显提高了。

再比如，项目的创业赛道足够宽，公司当下的业务或许只是单点突破，但给投资人留出了足够大想象空间，让他们觉得公司可以不断扩充业务条线。

还有，对于很多长期来看确定性的机会，虽然短期的拐点很难确定，但还是会让投资人躬身入局。

VC的作用就是在市场没有达成共识前进入，用资本助推企业达到阶段性的审美共识。

但现实中，真正能赚钱的项目，并没有让接触它的人甚至是股东赚到钱。原因是，放在大的时间周期里，大家往往都舍本逐末，没有真正看懂这个项目。很多人，又往往会把它简单的归结为：运气。

VC机构里的众生相

VC机构里的投资人也是一个大杂烩，投资决策的好坏，取决于内部团队的配合。

年轻的投资人就像永动机，他们的优势是信息处理速度以及信息获取的广泛渠道（但渠道的层级并不高，噪声也很多，有时未必是优势），但劣势是，易冲动。

年轻人嘛，容易血气方刚，见过的好东西毕竟少，所以容易被创始人和行业的表象蒙蔽，而且有时总觉得投资老大哥太保守，还会有点清高。进入VC这个行业的年轻人，智商一般都在线，大致都不会太笨，但大家的悟性还是会有差别。

有时太聪明的年轻人未必做得好，容易眼高手低，这反而是投资大忌。而那些有韧劲，甚至憨憨的，更容易抓住一些好项目。27-32岁年龄段的人，依旧是中国VC市场不可或缺的主力，而在美国，这几乎是无法想象的。

中年人更像壮年的狐狸，他们的优势是对事件的解读，这里不仅单指某个项目，也包括行业大势以及新闻政策。毕竟年轻时趟过不少坑，也见过不少好的东西，对于行业和公司能够进行多维度的比较。他们大局观更强，往往能快速洞悉事物的本质。

很多中年投资人最牛的地方在于，即使短期内无法投资企业，也能跟企业的创始人保持良好的关系，甚至私下成为很好的朋友，第一时间掌握企业的细节信息，实现最低成本的看牌跟进。一旦机会出现，他们能够投得进。

但他们也有劣势。随着年龄的增长，中年人的信息搜索和处理的速度都在下降。更大的问题是，很多老资历的投资人，世面见多了，对于新事物的抗拒感大于新鲜感。这就好比一个男人，美女见得多了，亏也没少吃，累觉不爱了。

中年投资人在中国VC市场是更加宝贵而稀缺的。因为他们是在一轮又一轮的周期PK中留存下来的，同时期的很多投资人，在过去数年，都被作为成本单元优化掉了。

每个投资机构都有一个元老级的老人。这个有点像电视剧《繁花》中爷叔的角色。他们往往阅历深厚，是最终资源的背书人甚至是资源的拥有者，这个资源不单指资金，还包含产业和政府资源。他们是老钱的代表，代表着顶层的资源。他们往往是一串数字里最前面的1，如果没有这个1，后面再多的0，投资这个局也攒不起来，老钱们是永远站在金字塔的顶端。

老钱是非常不容易触达的群体。之前很多人想募资，都试图从老钱的二代开始着手。当然，有些二代本身很优秀，一起以创业的心态合伙做基金，也是不错的。但有些人，想通过二代接触到背后老钱的资源，这条路就走不通了。因为二代在没有完全接班之前，他们本身是没有多少背书能力的。有时二代跟普通人的差别，只是信用卡的额度多了一些，能调配的资源最终还是掌握在上一代手里。

老钱在VC产业的作用就是资源嫁接。扶上马、送一程，也许是最好的选择。但很多老钱喜欢亲自上阵，寻求更多的参与感甚至是掌控力，结果往往是灾难性的。

One more thing

在中国VC领域，不知不觉已经创业三年多了。

过去三年，大家穿越了疫情，但没有迎来VC这个行业的繁荣。我们VC从业者每天都在研究最前沿的赛道，看最性感的项目，但很少有人去认真分析中国产业的宏观逻辑。

在对待产业发展路径的问题上，中美两国体现了完全不同的思路。

美国VC投资对待新产业的态度，总体而言是：允许泡沫、允许失败。

每一次泡沫之后，他们始终坚信划时代的创新，带来的收益远远覆盖之前的成本。

它们的产业发展是围绕技术迭代不断推进的。当新的理论从学术界诞生，到逐渐成熟，商业化落地，它所带来的效用一定比当下的技术有明显的提升。然后这个新技术会衍生出一批新产业，他们基本不走回头路。

我们国内看待产业的态度则是：不许失败，不许泡沫，时间紧迫。

通常由顶层发起命题式作文，创业者想把产业做对、做好，一定要对作文的题目做出正确解读。

在中国，不管白猫黑猫，抓住老鼠就是好猫。

既然上面发布了命题式作文，那么大家就按照各自的解读把作文写好。至于你用什么技术，什么新概念，上面并不关注。只要不是高污染，别过分压迫劳动人民，别偷税漏税。

如果企业能在时间窗口期内，低成本的完成命题式作文，那么它可能就创造出了一个新行业。

很多时候，中国本没有新行业，只是大家在完成命题式作文的过程中，生意做着做着，才发现：靠，原来干了一个新产业，因为发现收入起来了。

总体来说，

在美国，产业是围绕技术展开的

在中国，技术是服务产业的手段

搞懂了产业的真正逻辑，可能会少走很多弯路，尤其是对于人民币的VC基金。

过去几年，从表面上看，国有资本在VC市场的渗透率逐渐上升，民营基金管理人的市场份额在下降。

市场留给民营基金的蛋糕虽然小了，但从另一个角度看，吃蛋糕的民营基金变得更少了，蛋糕的相对质量更好了。中国的VC市场，真正进入“剩者为王”的时代。

未来几年，VC领域还会持续洗牌。

每一次危机，都是一次自然选择。

10岁，因为打架被老师罚站，你很为难；

16岁，跟初恋吵架分手而大哭一场，你很为难；

29岁，因为熬夜被诊断出肾功能衰减而失眠，也很为难；

38岁，因为公司回购跟创始人撕破脸，又很为难；‍‍‍

52岁，你经商失败，看透人生，拖着疲惫的身体走入足疗店，希望和一位年轻的女技师交流一下哲学，才发现已不再有任何的姑娘愿意再接纳你的沉淀，同样很为难。

人生就是这样，峰回路转，兜兜转转。为难的背后，总有更留恋的理由，让你继续坚持活下去。留在牌桌上，你就会有新的机会。

2024，我们依然在路上…