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文 | 海豚研投

2 月 22 日早，美股盘后携程集团公布了 23 财年四季度业绩，概括来看营收基本符合预期，利润释放也属不错，要点具体来看：

1）携程本季总收入103 亿元，相比 19 年同期增长 124%，较三季度暑期期间的 131% 是有所下滑的，和市场预期一致没有意外之喜，印证了市场对国庆后酒旅需求有所回落的判断。

2）两大支柱业务上，飞机/火车等票务收入为 2019 年同期的 118%，较上季度的 144% 大幅下降。海豚投研认为，一方面这可能是由于 20 年春节较早，另一方面也可能是由于四季度期间机票价格回落导致的；

住宿预订收入为 39 亿，为 19 年同期的 132%，较上季度的 136% 也小幅回落，应当也是因为入住率和溢价有所回落导致的。

3）其他业务上，与核心的国内票务和酒店业务相对回落不同，商旅服务和广告业务在四季度的营收环比继续增长，再创历史最高值，同时也高出市场预期 5%~11%，是预期外的惊喜。但由于收入比重占比小，对公司整体营收的驱动还是相对有限。

另外，公司的打包旅游产品仍未恢复到 19 年的水平。海豚投研猜测，一方面是旅行者自由行占比的提高，另一方面抖音、美团等在旅游产品上可能也有一定的分流。

4）经营杠杆和利润的改善情况上，毛利率环比有所下滑到 80.5%，从今年前三个季度 82% 以上的平台下了一个台阶，但相比 2019 年还是提升的。海豚投研认为，四季度毛利率的下滑可能是由于需求略有回落后，机票和酒店价格的溢价回落导致的。

不过，经营费用的走低仍帮助携程交出了不俗的利润。相比卖方过于激进的预期，携程本季费用支出的绝对额还是符合季节效应的环比下降。虽然因收入规模季节性下降，三项费用比率环比还是略有提升，但整体费率相比 19 年同期还是减少了 13pct。

携程本季的经营利润率（剔除股权激励后）仍是达到了 25.7%，虽环比有所下滑但还是高于 19 年同期的 12%。最终实现经营利润 26 亿，仍是不俗的表现，全年近 100 亿的净利润也是达成了市场的预期。

海豚投研观点：

从携程本季度的财报来看，营收和利润端的表现大体都是符合预期的（卖方对利润的预期明显偏低了），整体呈现收入增长势头有所回落，但依旧处于高景气周期内；利润较 19 年也是明显提升，同样仍处在利润率提升周期内。换言之，虽不再有大幅超预期的惊喜，但公司自身的业绩还是营收和利润共振向上的良好周期内。

虽然，已过去的四季度业绩没有创造出明显的预期差，但市场更关注的也是春节期间，以及 2024 全年国内外的酒旅景气度会如何演化。从目前的趋势来看，国内需求能否在略有回落中继续维持高景气，而出境游和海外业务能否继续快速复苏和增长；以及公司的经营杠杆和利润率能否在 23 年的基础上进一步提升将是关键问题，关注管理层在电话会中的解释。

至于估值角度，携程 2023 全年达标交付了 99 的归母净利润，对应当前市场是 19x PE，不算贵但也不算低估。在股市上的后续表现主要就取决于业绩和利润增长的情况了

01 后续增长看出境游&海外业务

营收层面，携程本季实现净收入 103 亿元，由于去年四季度较低基数，同比增速反而高于上季度。但相比 19 年同期增长 124%，较三季度暑期期间的 131% 是有所下滑的。和市场预期基本一致，印证了市场对国庆后酒旅需求有所回落的判断。

收入来源的两大支柱：1）机票、火车票等票务预订收入为 41 亿，为 2019 年同期的 118%，增长幅度较上季度（144%）大幅下降。海豚投研认为，一方面这可能是由于 20 年春节较早，另一方面也可能是由于四季度期间机票价格回落导致的；

2）住宿预订收入为 39 亿，为 19 年同期的 132%，较上季度的 136% 也由小幅回落，应当是由于酒店入住率和溢价有所回落导致的

经营层面业务的增长来看，四季度：

1) 国内酒店订单金额较 2022 年同期增长了 130%，公司并未披露相比 19 年的增长幅度，想必是回落幅度不小；

2) 出境游酒店和机票预订量已恢复到 19 年同期的 80%，继续恢复中

3) 而纯海外业务（Trip.com 及 Skyscanner 为主）的预订金额同比增长 70%，海外业务继续高双位数增长中。

结合来看，国内业务在暑期高峰后，虽有所回落但仍处于高景气度内，而出境以及纯海外业务仍在高速增长或恢复当中，后续海外业务的增长情况会是增量的主要动力。

02 其他业务：商旅和广告业务逆势上扬，意外之喜

上述两个支柱业务外，携程的其他三项业务——打包旅游产品、商旅和以广告为主的其他业务情况如下：

1) 与核心的国内票务和酒店业务相对有所回落不同，商旅服务和广告业务在四季度的营收环比继续增长，再创历史最高值。同时也高出市场预期 5%~11%，逆季节性效应继续走高。

2) 不过在国内酒旅高景气度的同时，公司的打包旅游产品仍未恢复到 19 年的水平。海豚投研猜测，一方面是旅行者自由行占比的提高，另一方面抖音、美团等在旅游产品上可能也有一定的分流。

小结来看，国内票务和酒旅收入景气度在四季度小幅回落，实际收入和预期一致，反而是商旅管理和广告收入有超预表现的小惊喜。

03 毛利略降，但费用减少，利润释放依旧不俗

盈利的角度，首先毛利率环比有所下滑到 80.5%，从今年前三个季度 82% 以上的平台下了一个台阶。不过相比 2019 年 79%+ 的平台还是略高的。海豚投研认为，四季度毛利率的下滑可能是由于需求略有回落后，机票和酒店价格的溢价回落导致的。

不过毛利率虽有下滑，不过三项经营费用的走低仍帮助携程交出了不俗的利润。卖方本是预期四季度的研发和营销支出会较上季度进一步增长（在营收环比下滑的情况下，这显然是有些激进的误判）。但实际上，费用绝对额还是符合季节效应的环比下降。

从费用占收入比重的角度，因为收入规模季节性下降，三项费用比率环比还是略有提升。但是整体费率相比 19 年同期还是减少了 13pct。

因此，携程本季的经营利润率（剔除股权激励后）仍是达到了 25.7%，虽环比有所下滑但还是高于 19 年同期的 12%。最终实现经营利润 26 亿，仍是不俗的表现。