日前，百丽时尚再次向港交所递交IPO申请，美银证券、摩根士丹利为公司IPO联席保荐人。

颇具玩味的是，百丽时尚的前身百丽国际曾于2007年在香港联交所上市，2017年完成私有化退市。2022年3月，百丽时尚也曾冲刺港交所，但不过半年时间就以失效告终。

在股东结构方面，高瓴通过Hillhouse HHBH、鼎晖投资通过SCBL分别持有百丽时尚44.48%、9.16%的股份。

相关数据显示，若以2022年零售额计算，百丽时尚是中国规模最大的时尚鞋履企业。不过，本次招股书却透露出它有些力不从心，在短债压顶的情况下，百丽时尚目前业绩增速表现一般。并且IPO募资并非投向前景较好的项目，主要是偿债和补流。

另外，像产品力缺失、存货规模高企等“毛病”在百丽时尚身上亦有浮现，叠加当下服饰鞋行业款式迭代较快等因素或面临一定的存货跌价风险。

盘活老百丽，张磊的三倍回报实现？

20世纪70年代初，百丽国际的创始人邓耀在香港创办了自己的鞋类设计工作室。2007年，百丽国际首次在香港上市，这一举措不仅为公司注入新的活力，也为其未来的发展奠定坚实的基础。

经过几年的努力，百丽国际在2013财年达到巅峰状态。这一年，公司的门店数量超过1.9万家，遍布全国各大城市，形成庞大的销售网络。同时，百丽国际的市值也一路飙升，超过1500亿港元。

然而，2013年移动电商兴起后，百丽国际近两万家门店，这些门店瞬间在网购盛行的时代变成拖油瓶。财报显示，从2015财年—2017财年，公司总收入增长4%，鞋类业务收入下滑19%，净利润则下滑49%。如此背景之下，2017年，高瓴资本张磊豪掷531亿港元收购百丽国际53%的股份，并私有化退市。

交易完成后，百丽国际的两位创始人则很快套现130亿港元离场。邓耀更是留下一句，“百丽气数已尽，再无回转的可能。”当时人们都认为张磊是个“冤大头”。就连高瓴的LP都问张磊，“这会不会是高瓴的滑铁卢”“是不是你们冲昏头脑？”。

不过，张磊却称百丽国际具有多年的技术积累，并拥有一套成熟且完善的生产体系，他认为，只要百丽国际能够适应当今销售渠道的变化，就能够重塑昔日的辉煌，并许下收购后将会三倍回报的愿景。

此后，高瓴资本通过对百丽国际使用重组管理层、分拆滔搏（即百丽国际的运动业务线）上市、大规模关店及数字化转型等策略，使得其业务能力得到显著提升。2022财年，百丽时尚（即百丽国际分拆博韬之后的名称）净利润达到27亿元，而滔搏也实现24亿元的净利润，两者合计超过50亿元，相较于百丽国际2017财年24亿元的净利润，实现超过一倍的增长。

从上述业绩情况来看，老百丽似乎已经被盘活，而高瓴资本也实现部分“回血”。只是，要想实现张磊当初说的三倍回报目标可能还存在距离。

据了解，上市首日，滔搏股价收盘时每股报9.25港元，市值达574亿港元，已超2017年百丽国际私有化时531亿港元的市值。若按上市首日市值，彼时高瓴持股百丽时尚56.81%%来计算，高瓴持股价值为326亿港元，算是“回本”。

值得注意的是，目前滔搏市值320多亿港元。而本次百丽时尚上市后能达到多少市值还未可知，有分析师表示，如果参照滔搏的估值水平，大概也是300多亿港元。

再度开启IPO，或因债务压力

在百丽国际完成港股私有化退市之后，鞋类及部分服饰业务被装进百丽时尚，并于2022年试图叩开港交所大门，但未有下文。

沉寂一年后，百丽时尚再次朝着港交所跃进，公司之所以如此执着IPO大概率是因为债务压力。据招股书显示，百丽时尚的募资用途包括偿还银行借款；投资技术创新、数字化转型；以及补充营运资金。其中，偿还借款被列在募资用途的首位，足见还债压力之大。据公司资产负债情况，百丽时尚当下的债务负担确实较重。2021年、2022年及2023年前三季度，公司的资产负债率均维持在较高水平，分别为85.78%、77.45%、84.64%及83.87%。

截至2023年2月28日，由于境外利率上升，百丽时尚的银行借款利息开支达到约0.99亿元，上年同期为0.29亿元。或受此影响，其融资成本同比增长47%至1.67亿元。截至2023年11月末，该指标约为1.65亿元。

而百丽时尚之所以债务压顶，可能源于私有化交易的余波。

2017年百丽国际私有化的对价是531亿港元，其中包括280亿港元的债务融资，高瓴和鼎晖的173亿港元的股权投资，以及于武、盛放为首的新百丽管理团队出资78.21亿港元。换而言之，此次私有化一半以上的资金来自债务融资。基于上述背景，2022财年，百丽时尚的附属公司向其当时股东百丽国际宣派股息20亿元（已对销集团内股息），百丽国际其后将绝大部分所收取的股息用于偿还2017年私有化产生的债务。

在招股书中，百丽时尚表示高瓴和鼎晖在私有化交易中的银行贷款现金目前已经偿还完毕。截至2024年1月31日，百丽时尚仍有银行贷款48亿元，其中包括23亿元长期境外银行贷款、19亿元短期境内银行贷款以及6.5亿港元短期境外银行贷款，短期银行借款达到25.08亿元。

风光的“鞋王”，难容乐观的存货

由于产品矩阵丰富、市占率高，百丽时尚一直被称作“鞋王”。根据弗若斯特沙利文数据，以2022年零售额计，其以12.3%的市场份额位居中国时尚鞋履市场第一。

然而，百丽时尚的业绩增长表现并不亮眼。2022财年、2023财年，百丽时尚的收入分别为235.10亿元、192.10亿元，2022财年营收同比下降18.29%；年内收益分别为27.35亿元、12.57亿元，其中2022财年收益腰斩，同比下降54.02%。

2024财年的前三季度，或是由于去年同期的低基数，公司的营收、期内利润有所回升，共实现营收161.12亿元，同比增长12.87%；共实现期内收益20.58亿元，同比增长92.69%，但是2023全年收入和年内收益能否恢复至2021年水平，仍尚未可知。

公开信息显示，百丽时尚共有两条业务线，即服饰和鞋履，但无论品牌矩阵还是业绩贡献度，后者都是百丽时尚的核心业务，上述161亿元的营收中，有约140亿元来自鞋履业务，占比达到87%。

过往几年中，百丽时尚按收入计算的五大品牌均为自有品牌，分别为BELLE、TATA、STACCATO、TEENMIX及BASTO，多为中高端鞋履品牌。来自这五大品牌的收入占比常年保持在63%左右。其中，BELLE是最畅销的品牌，总收入占比约28%，而TATA、STACCATO、TEENMIX及BASTO则各占总收入约7%至11%。

但细看之下，百丽时尚的鞋履销售情况恐怕没有那么乐观，居高不下的存货为销售增速打上问号。

截至2023年11月末，百丽时尚拥有存货约43.7亿元，该指标在截至2022财年及2023年财年分别为40.67亿元、36亿元。从存货周转情况来看，截至2023年11月末，百丽时尚的存货周转天数为195.7天，截至2022年及2023年2月28日止财年分别为171.8天、198.2天。也就是说，公司生产商品后平均需要6个多月左右的时间才可卖出，或存在一定的库存积压状况。

值得关注的是，产品库存积压不仅占用公司的运营资金，同时也增加公司的管理成本和获利成本，拉长产品的周转时间，从而降低公司的整体利润。除此之外，由于百丽时尚产品推新速度较快，库存积压或会造成款式过时，不得不进行降价处置。截至2023年11月30日，公司存货减值亏损拨备高达3.08亿元。

有业内人士对钛媒体APP表示，百丽时尚这类以鞋类业务为主的企业，库存周转天数在60—90天之间的为优秀水平，普通的在120天左右。

IPO前大额分红，再募资补流

百丽时尚虽然通过转型成为众多女鞋上市企业当中生存状态较好的一家。但对于资本市场，百丽时尚的故事仍不“性感”。

从业务上来看，百丽时尚并没有在电商等新兴渠道上占据主动。截至2023年11月末，百丽时尚拥有直营门店8361家，它们是集团业绩的核心来源，当期来自线下销售渠道的收入占比为72.3%，而线上渠道占比仍不足30%。

这些门店带来业绩，但也加大百丽时尚的经营成本和租赁负债，这也意味着百丽时尚一直在“负重奔跑”。截至2023年11月末，百丽时尚的门店租赁相关开支占总收入的12.9%；未来5年内到期的未偿还租赁负债合计达到11.3亿元，其中6.88亿元在2年内到期。

事实上，百丽时尚是想优化重资产经营模式。其在招股书中提到，为进一步增加市场份额、巩固市场领先地位，集团计划继续优化线下零售网络，预期线上销售将会继续成为总收益的重要来源，“我们计划继续与多个第三方电商及社交媒体平台合作，让我们接触到广泛的线上客户群”。

只是，相比业务端的投入，百丽时尚在股东分红上更加大方，几乎掏空了全年利润。申报稿显示，截至2022年及2023年2月28日止年度，百丽时尚每期别向股东宣派20亿元的股息，而公司在这两个财年分别实现净利润27.3亿元、12.6亿元，合计39.9亿元。通过百丽时尚募集资金用途或可以看出，此次IPO并非投向有前景的项目，主要是补充流动性。那么一边上市募资偿债和补流，一边将赚来的钱悉数分红给股东，如此操作是否能得到投资者的认可？

另外，百丽时尚还面临的一个挑战是行业增长承压。根据聆讯资料披露，2017年至2022年，中国时尚鞋履、时尚服饰市场的复合年增长率分别是-4%、-0.4%。

如此背景之下，百丽时尚的产品品质却屡遭争议。据天眼查数据显示，百丽自2017年以来，共被监管部门行政处罚11次。在黑猫投诉平台上，以百丽为关键词可以搜索到超900条投诉记录，其中可看到大量诸如：鞋面开线、断面、脱胶等有关质量问题的关键词。（本文首发钛媒体App，作者｜翟智超）