图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

北京时间 3 月 12 日港股盘后，$BOSS 直聘.US 发布了 2023 年四季度业绩。整体来看，业绩还不错，虽然 GAAP 下利润端和用户数小幅 miss 预期，但问题不大。

具体来看：

1. 收入超预期，指引良好

四季度 BOSS 直聘收入同比增长 46%，达到 15.8 亿，再次超出指引上限（管理层指引一贯比较保守），也略超市场预期。管理层对 Q1 收入指引在 16.4-16.7 亿区间，同比增幅为 28~31%，稍优于市场预期。

一些经营指标上也体现良好的趋势，当期现金流水增幅高达 61%，结合付费企业数淡季逆势净增 30 万，体现企业整体招聘需求确实是在回暖的。而同时企业年化付费金额同比增长 3%，表明付费企业结构中，付费水平更高的大型企业招聘需求也在恢复中。

回顾全年，由于在行业中相对显著的竞争优势，BOSS 直聘这个 “理论” 上的强 Beta 股实际上一直交出了 Alpha 股的基本面业绩，而四季度的表现也进一步强化了招聘行业的边际回暖趋势。

2. 研发费用略超预期，淡季克制营销

利润端表现比预期稍弱，主要是研发费用上，包括人员开支以及服务器投入的增加，同时市场预期的高销售费用并未出现，可能也略微影响了获客。不过从行业对比来看，Q4 同行用户数并未占到便宜。

而整体毛利率以及剔除 SBC 的 Non-GAAP 盈利指标均超预期，其中经营利润率在淡季环比并未有明显下降，同比自然大幅改善。正是因为公司在行业中因为有足够的竞争优势，因此才能相对从容的在复杂环境下保持经营提效的能力。

3. 用户规模淡季下滑，春节后已急速回升

四季度 BOSS 直聘月活 4120 万，低于市场预期的 44 亿。海豚君认为，MAU 预期差可能更多的和彭博一致预期统计周期误差有关。

一方面第三方数据上的用户变动趋势很清晰，当下的股价已经基本 priced in 这个信息。另一方面淡季 MAU 下滑基本是行业规律，除非像 2022 年四季度有世界杯因此才有逆势营销获客的动作，因此市场原先预期明显过高。

而同样从第三方数据显示，春节后用户日活已经迅速回升。

4. 大方回馈股东，上次派息这次回购

三季报的时候公司首次宣布派息（0.18 美元/ADS），这次公司还宣布了自 3 月 20 日起，实施为期 12 个月的 2 亿美元回购计划，作为稳定盈利后对股东的回报。

BOSS 直聘的管理层一直相对靠谱，因此在回馈股东方面，在中概里面做的也算不错了。实际上从经营层面来看，BOSS 直聘去年二季度才开始盈利，但因为商业模式不错，因此现金流状态是优于财务会计状态。

四季度经营现金净流入 9.3 亿元人民币，当期投资 + 融资现金净流出合计不足 9 亿，当期是完全产生现金净增量了。截止年末，公司账上现金 + 短期投资 129 亿，足够持续做正常的经营、投资以及回购分红。

5. 核心业绩指标与市场一致预期对比

海豚君观点

回顾这两年，尽管宏观环境多变且大部分时期都相对承压，但 BOSS 直聘交出的业绩整体还是很亮眼的，且以全面超预期居多，而四季度财报落幕，瑕不掩瑜，则进一步印证了公司自身的竞争硬实力以及行业回暖趋势。

正如我们上季度点评所说，大企业是招聘行业主力，大企业招聘回暖体现的是行业触底，后续随着大企业（尤其是互联网 IT，岗位需求数在 BOSS 直聘中占比 30%）降本增效尾声 +AI 技术带来的人才新周期下，招聘需求逐步企稳。那么作为招聘龙头，BOSS 直聘的业绩环比向好是大概率事件。

除此之外，这次我们还想强调 BOSS 直聘的强 Alpha 属性：历经一年多的反复印证，BOSS 直聘持续证明了自己具备一定的护城河优势。简单来说，产品灵活好用是本质，使得 B、C 双端流量互补，继而形成完美闭环生态。

（1）对于 C 端求职者来说，BOSS 直聘是国内第一大求职平台（企业数多，HR 活跃），品牌知名度较高，尤其是对于出生在互联网时代下的年轻求职者来说。虽然同行时不时的大手笔砸钱获客，但回归常态下 MAU 对比，追随者与 BOSS 直聘的差距是越拉越大。

（2）对于 B 端招聘方来说，拥有流量优势的 BOSS 直聘，能够提供更低廉的求职者触达成本。并且可以通过线上沟通的 “面试前” 环节，先做一轮筛选，提高招聘效率。但能够支撑线上沟通这种高频交互场景的，背后必须依赖大规模的流量和用户粘性，这又回归到 BOSS（1）优势。

按照市场预期，目前 BOSS 直聘一年期 Forward 估值 7.2x PS（收入 +25%），按照长期稳态下的税后经营利润 20%，隐含 24 年 PE 36x。从未来三年的利润增速以及龙头溢价来看，估值偏中性，当前股价对公司质地反映的比较充分。但短期边际向好，不排除有继续反弹的动力。

由于管理层靠谱，公司所处行业商业模式相对优秀，且自身具备较高的竞争壁垒，因此海豚君建议可以长期关注 BOSS 直聘，寻找合适的挖坑机会。

以下为详细解读

淡季流量自然回落，但春节后重回新高

四季度是招聘淡季，BOSS 直聘月活环比减少 34 万用户，达到 4120 万人。去年经济预期高开低走，年初趁疫情放松积极扩张的小微企业，在年底寡淡的市场环境下，也对来年降低了预期（小微企业扩张收缩比较灵活，因此预期变化也较快）。

岗位减少，造成 C 端的求职意愿也受到部分影响，躺平心态增多。当期公司并未有明显的扩大投放来获客的举动，对应销售费用是比较克制的。

不过春节假期结束后，BOSS 直聘等招聘平台的月活规模已经急速恢复至去年高位。从这一点来看，劳动力市场上的供给仍然充足。但同时我们也认为，企业需求并非继续收缩中。

一方面从去年下半年开始恢复的大型企业招聘需求，我们预计仍然在逐步回暖中，速度可能放缓但趋势不变。比如城市蓝领服务、跨境电商、新能源等行业发展需要人力，互联网行业的硬性降本周期接近尾声，但 AI 新一代技术周期，带来的是中长期的人才缺口需要补足。

另一方面春节期间的可选消费超预期，预计可能会修缮中小企业的前景预期，这一点可能是文旅、本地社服行业居多。

指引良好，受益行业 beta 修复和自身 Alpha 强势

四季度总收入 15.8 亿，同比增长 46%，其中 ToB 端网络招聘服务收入 15.7 亿，同比增长 46.5%，小幅超市场预期。管理层对下季度指引在 16.4-16.7 亿区间，同比增速 28.4%~30.7%，也是比市场想得要好一些。

在流量相对平淡的时期，BOSS 直聘的优势可能也会更显著。相比于同行简历库中存在长久未更新的问题，BOSS 直聘的用户生态更活跃，因此才能够吸引更多的中大企业的新合作或者续签。

从财务及经营指标上如何看出，收入的增长有大型企业的招聘需求回暖在推动？

（1）企业付费量价齐增

按照以往惯例，BOSS 直聘会在年末与客户续签合同时，对不同行业进行不同幅度的涨价。因此往往会对应，Q4 平均单个客户付费金额环比增高，但付费用户数环比下滑。

但去年四季度付费企业用户数环比增加 30 万户，淡季逆势增长。与此同时，单个企业的年化付费金额也环比增加 3%。

量价齐增，导致现金流水四季度也在反常扩张。如果公司并未有强力度的促销或限时涨价的政策，那么四季度的表现恰恰印证了企业端，尤其是付费力明显更高的大企业客户招聘需求在持续恢复。

（2）递延收入环比增长 7% 超往年，当期招聘道具消耗比例低于去年

在现金流水逆势增加的情况下，Q4 企业的招聘道具当期消耗的比例，环比 Q3 是有明显下降，因此使得 Q4 剩下的递延收入环比增长较高。

一般而言，中小企业的灵活付费模式，当期消耗比例会比较高（即买即用），只有中大企业的年度合同模式下才会体现出，当期流水增多，但消耗比例较低的情况。因此从这个角度，也能看出大企业的需求是在持续恢复的。

（3）企业客户所处行业发展趋势来判断

上季度电话会上，管理层就提及当期一个明显变化增量主要来源于大中企业而非像一、二季度的中小企业。这其实是一个很关键的信心转圜的迹象，在经济波动的周期内，中小企业因为开工或停工的成本较低，因此会比大中企业在疫情放开后有更高的扩张动力。相反，大企业则对经济预期悲观/保守的情况下，动作偏慢，稍显犹豫。

但三季度大企业的招聘动作明显加快，表明企业预期有触底迹象。除了本身的成本优化周期触底，也有新需求、新技术带来的行业增长新动力——蓝领和 AI。大企业因为招聘计划制定会考虑至少一年维度的经营展望，因此大企业招聘回暖至少能够支撑招聘平台短期业绩稳定。

当然一年以上的持续性，大方向还是需要看宏观环境继续回暖的力度，尤其是政策层面更多的落地。

旺季获客，淡季从容提效

四季度 BOSS 直聘核心主业的经营利润（收入 - 成本 - 销售费用 - 研发费用 - 行政费用）2.17 亿，利润率 13.7%，环比上季度的 15.4% 并未像以往一样迅速回落，这比市场预期显然要表现得更好。

剔除股权激励后的 Non-GAAP 经营利润也维持在 32.6%，环比来看也更稳定。也就是说，除了人员费用之外的经营支出，整体上是保持与收入变动同比例的稳定趋势。不过细分来看，营销费用更克制，研发费用同比还有明显扩张，可以关注电话会管理层的解释，是用于购买服务器了还是用于扩充人员做了产品相关的投入。

由于有显著的流量粘性优势，BOSS 直聘在就业失衡的淡季（求职需求>>招聘需求）能够比同行更加安心的克制营销投放，来提高经营效率。高昂的营销费用，一直是在线招聘平台优秀商业模式下最大的瑕疵，但正如前文所说，BOSS 直聘已经进入 B、C 端流量互补的良好生态阶段，非正常的投放会自然而然的逐步减少。

与此同时，毛利率同比提高了 1.3pct，当然主要还是上一年同期是环境恶劣的低基数。不过 2023 年初，公司新增了服务器投入。也就是说，公司依靠更快增长的收入（尤其是一般签订合同走线下支付的大型企业付费增加），覆盖掉了增量的服务器投入，以及中小企业线上支付增加所要额外承担的渠道分成（如苹果税 30%）。

毛利率虽然还未回到往年水平，但考虑一些中小企业客户的付费更灵活，在线上单独购买零散道具时，会涉及到苹果渠道分成的问题，从而影响了毛利率。除此之外，由于流量增加，公司近一年也增加了一些服务器做支撑，因此毛利率可能较难回到往年高峰水平，但也并不是没有进一步改善的空间。

上季度电话会上，公司对自己的长期 Non-GAAP 经营利润率目标维持在 40% 的水平，四季度 32.6% 距离长期目标还有很大的优化空间。调整的 SBC 预计占收入比重目前是 16-18 个点，哪怕 SBC 比例保持不变（实际上也有调整余地），也就是 GAAP 经营利润率长期达到 22-24%，15% 的税率来算，税后利润率也就是 18.7%-20.4%，足见商业模式的优越性。

从另一面来看，赛道好也意味着会有更多的新玩家觊觎。因此 BOSS 直聘的竞争风险，并非在目前存量同行身上，可能更多的来自于已经具备流量优势的其他平台跨界做在线招聘。当然这也并非一朝一夕就能做成，对于投资者来说，持续关注就好。