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钛媒体注：本文来源于微信公众号远川投资评论（ID：caituandzd），作者｜吴文涛，编辑｜沈晖，钛媒体经授权发布。

自农历新年伊始，深陷舆论漩涡的量化机构们迎来了久违的小阳春。

以28家私募的1000指增型产品为例，据相关数据统计，年后第一周的平均涨幅就达到了8.98%[6]。市场的回暖也让不少量化机构们纷纷填起了年前的大坑，V型反转的净值曲线成为了当下量化机构们的标配。

但量化产品的净值容易修复，失去的信任在短期却难以重建。据稳博投资总经理钱晓珺称，在这一波的调整中量化整体规模差不多下降了近30%[5]。

大多投资者对量化自带的黑箱属性心存芥蒂：管理人难以清楚地阐述决策流程，持有人也很难从源头去弄明白投资逻辑；另一方面，尾部风险的频繁出现也让量化行业蒙上了一层阴霾。

过去三年，量化出色的业绩极大地淡化了这种担忧。一名从业人员向笔者描述，“我在2020年就意识到了量化策略的集中，这种集体踩踏也会是必然的结果。”可即使这样，她依然买了许多量化产品。

可是年前的量化地震顷刻间击碎了投资者的信任，以至于年后各大量化机构都忙着与投资者沟通与道歉。在几乎所有的申明之中，一个核心要素引起了所有人的关注：在这场风暴之中，量化基金究竟有没有人工干预？

风暴中的抉择

经过这场“量化圈史无前例的悲剧”，量化私募们迎来了不同的命运：有的被沪深交易所点名批评，也有的管理规模悄然突破了50亿元。

但相较于他们迥然各异的结局，持有人往往更加关心的是净值的修复速度究竟如何，而在这之中，「人工干预与否」则成为了那个直接影响净值修复速度的重要变量之一。

基于是否人工干预，可以将私募分为三类：①没有进行人工干预，硬抗度过危机；②危机前提前切换至成分股，安稳度过危机；③危机中人工干预切换至成分股，被动度过危机。

以1000指增型产品为例，相关数据显示，在年前未进行人工干预的量化机构，净值都几近收复了年前两周的巨大回撤。与之相对的，多数进行了人工干预的量化机构，虽然净值也都呈现出V型反转的趋势，可力度显然比不上前者。

具体来看，不进行干预的量化机构们表现都大体类似：在坚守自己策略的前提下，年前经历了一波巨大回撤，然后年后跟随着指数的反弹大幅收复净值，抹平回撤，画出了完美的V型净值曲线，明汯、磐松等量化机构均是如此。

剩下的机构，他们的操作则呈现出了多样化的特点。

譬如龙旗直至2月7日上午都没有对模型进行人工干预，但在7日下午面对着市场的进一步下跌不得已收紧了选股域，用他自己的话来说是“出于风控的考虑”。而这一操作也导致其1000指增产品没有赶上次日小微盘股的大反弹，体现在净值上就是那一周收益率颇为惨淡，仅为-5.16%。

可在春节之后，龙旗又将年前收紧的选股域放开，灵活的横跳也帮助它在年后小微盘股的大幅反弹当中斩获了当周12.29%的收益率。

年前干预模型向成分股收缩的量化机构不在少数，但并不是所有收缩的机构都会年后切回来。诸如启林、信弘天禾依然保持着其年前收缩的策略谨慎观察，这也就意味着他们的净值都呈现出年前跌的少，年后反弹也少的特征。

当然，除了这些在2月5日那一周才做决定的机构，也有量化私募的模型在危机来临之前就嗅到了危险，提前向指数成分股做了切换。譬如超量子根据能够衡量“分布不确定性”的风险模型，在1月中旬的时候就自动向指数内的一些策略上进行了切换，在此期间维持住了超额收益。

面对这场量化风暴，量化私募们有着各自不同的抉择。而在这背后，不仅是它们对于人工干预这一历史性难题的思考，更是在残酷现实下的无奈之举。

现实的桎梏

对于量化机构而言，它们在这场危机当中选择人工干预的根本原因在于过去两年中量化产品的风格暴露。

自从21年年初核心资产的崩塌开始，中证2000以及万得微盘股指数就开始全面跑赢中证1000以及沪深300等较大市值的指数。而这带来的直接影响就是，对量化指增型产品来说，想要轻松地获得超额增强，市值下沉就是最便捷的方法之一。

而在年前这场量化大地震中，私募量化的这种小微市值的风格暴露情况也愈发清晰。

相关数据显示，1月26日至2月23日期间，量化机构们的1000指增型产品在中证1000指数没有跑赢中证2000指数的前提下均没有获得超额收益。但有意思的是，在年后回来的第一周内，中证2000指数凭借着13.68%的收益率大幅跑赢中证1000指数，而中证1000指增型产品也在这一区间内获得了超额收益。

这就意味着量化机构或多或少地会在1000指增当中，将风格向2000成分股、甚至是微盘股进行暴露。

因此在这波危机之中，多数量化机构都会面临着对人工干预的两难抉择：干预意味着对模型的信仰不足；不干预则意味着要在市场的不确定性中硬抗。

当然，作为公司而言，量化机构们的最终决定还会受到许多模型之外的因素的影响，譬如团队成员是否拥有应对07年美国quant meltdown(量化崩盘）的经验；产品的杠杆水平是否过高；策略中因子暴露程度的多少等。尤其量化私募“前期积累的安全垫的多少”，这对于他们来说同样是一个十分重要的影响因素。

这也并不难理解，说到底对于机构而言，如果净值在剧烈的流动性危机中实打实地跌到了清盘线以下，此时再去讨论人工干预与否也就变得毫无意义了。

但不论年前的量化机构作出何种选择，只要产品能活过除夕，开年之后市场的暴力反弹，让所有幸存者都享受了一把命运的眷顾。

对于那些选择硬抗的机构来说，小微盘股的大幅反弹让他们的净值在年后遥遥领先；而那些选择人工干预的量化，其净值曲线虽然V的慢了一些，但许多产品也已经快要抹平年前这一波的回撤了。

可问题是，谁也无法保证下一次的黑天鹅不会比这次更加猛烈。谁也无法想象，如果没有神秘力量的介入、任由市场持续地下跌、小微盘股就此一蹶不振，量化机构会是怎样的结局。

这就如同过去20年间美国的量化行业一般，每一次的量化危机都意味着一场“生死战”，每一次的抉择也将决定着公司未来的命运。

“生存”是第一要义

在海外漫长的量化发展史上，长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）是一个不得不提到的名字。而在1998年，LTCM团队就由于过度相信曾带给他们巨大回报率的模型而始终选择不进行人工干预，最终迎来了巨大的亏损，并在2000年清盘。

极具讽刺意味的是，彼时根据LTCM的模型计算，任何交易日都不可能出现超过3500w美元的亏损，可在8月的某个周五，他们一天就损失了5.53亿美元；模型也预测了基金即使连遭厄运，出现单月损失40%资产的概率也很低，但在当年的八月，LTCM基金股本损失了44%。

当然，LTCM的消亡也是受到了多方面因素的影响，譬如过高的杠杆率，一度达到了25倍；内部管理人的权力斗争以及糟糕的市场环境。但最为关键的一点是，曾经带给他们无限辉煌的量化模型却在危机之中化身为了死神，给予了LTCM致命一击。

“长期资本公司的基本错误是认为其模型就是事实真相，我们从未相信我们的模型能够反映全部事实，它只映事实的一部分[4]。”西蒙斯曾对LTCM事件这样评论道。

很难说西蒙斯是否是受到了LTCM的影响，但他在面对2007年的量化地震时确实做出了相反的决策：坚决否定了“团队依据算法模型，得出的应该买入”的结论，并通过人工干预系统减少了头寸。

从后视镜的角度来看，西蒙斯这样的做法虽然让他们在后续的反弹当中有所落后，但这丝毫不影响西蒙斯的大奖章基金迄今为止依然是量化界的传奇之一。

当危机来临时，人们往往会因为过往的路径依赖而陷入“相信量化模型”还是“人为干预”的两难抉择之中，尤其是在前者曾经带来过巨大的收益的情况下，这种选择往往会更加艰难，但却也是每个量化机构最终都将会面临的难题。

可不管量化管理人的选择如何，唯有一点难以改变，在他们科学家、数学家、投资人等光鲜亮丽的身份之前，他们首先是一个公司的老板。对他们而言，在面临着真正足以影响企业存亡的危机时，干预与否都只是手段，确保企业的存活才是最终目标。

就如同西蒙斯在Quant Quake期间所说的那样，“我们的目标是生存。如果发现错了，我们可以在后面增加头寸[4]。”

尾声

量化究竟应不应该人工干预，是一个很难有结论的辩题。

为什么要做量化，是因为人工判断是不确定的。做量化，就是希望在不确定的世界中提炼出一些确定性的东西。所以完全信仰模型去死扛，符合做量化的初衷。但依据一名量化基金经理最近路演的分享，“当风格发生变换的时候，你的模型其实已经失效了，就像打仗面对敌人，他从陆地上过来，你在水里埋伏，那你肯定会损失惨重。”

这次死扛，很多机构净值反弹很快或多或少带有幸运的成分。如果年前资金不去大手笔买入2000ETF，小微盘持续下跌，那么死扛的机构，就算利润垫再厚也无济于事，等待而来的只有更深重的伤痕。

而人工干预，从本质上是违背量化的基本方法论，“如果每一次都能把择时做好，股灾到来前退出，反弹前又进去了，如果都能做对，其实就不需要做量化了。”人工干预最大的问题是，把时间拉长，下一次你不一定能够做到准确的判断。

唯一能得出结论的是，公司最后能否安然无恙的活下来，才是评判量化机构进行人工干预正确与否的标准。

在这项铁律面前，量化机构更应该人工干预的是面对危机时，公司用怎样的举措去完善公司治理，以怎样的态度向客户说明原因，拿怎样的行动去挽回客户脆弱不堪的信心。

参考资料：

• [1]节前极端行情中，这43家量化是怎么应对的？Hanson老师
• [2]赌金者，罗杰·洛温斯坦
• [3]西蒙斯：永远不要完全相信一个模型， 饶教授说资本
• [4]危机幸存者？来看看文艺复兴科技公司如何化解四次风控危机！果宝空间站
• [5]量化整体规模下滑30%，知名百亿量化私募反思：中证2000以及小市值板块，尚缺乏合适的对冲工具！六里投资报
• [6]节前最后一周大跌，量化私募 收益/超额 修复情况如何?2024.2.2~2.23） 小荷韭菜成长日记