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闻 | 海豚投研

北京时间 3 月 18 日港股盘后，$阅文集团.HK 发布了 2023 年全年业绩。为了更方便的观察短期边际变化，海豚君主要分析下半年的业绩情况。

整体业绩比较一般，尤其是和因为《与凤行》延期播出而已经调低的市场预期相比（彭博预期有误差，未体现此前公司指引下调的影响，市场实际预期较低，下图实际与预期对比中同时摘录头部投行的预期）。其中低于预期的主要是毛利部分，拆开来看市场对于版权运营业务的成本预估没到位。

收入端则是无惊无喜，基本符合预期，网文部分依旧在阵痛期，但版权运营收入同比增长 25%，其中非新丽传媒部分更亮眼，同比增长 38%，海豚君认为，或许和游戏、短剧相关的 IP 授权以及流水分成关系较大。

具体来看：

1. 网文：回归付费，但难掩趋势性收缩

从 2022 年下半年起，公司战略就转变为专注付费精品的方向，重在打击盗版和收缩分销渠道（减少腾讯体内自营渠道的免费阅读，同时暂停获客效率较低的第三方渠道），同时对旗下平台进行不同幅度的涨价，因此体现为用户总规模下降，付费率提升的变化趋势。

但因为新用户付费偏弱，最终体现在整体网文收入仍然在同比下滑中，只是环比上半年有所放缓，2023 年下半年在线业务收入 19 亿，同比下滑 7%，略低于头部投行的预期 19.6 亿。

海豚君对在线业务进行了付费和免费两部分的拆分，其中免费阅读收入（广告）下滑 32%，除了竞争之外，也有公司自身战略调整的影响。付费收入下滑 3.7%，看似稳定，但考虑有低基数推动，以及 2022 年底涨价的情况，付费部分收入的表现也不好。因此整体上，网文基本回避不了行业颓态的大趋势。

2. 版权运营：逐步撑起半边天

版权运营一直是阅文 IP 故事的内核，在网文萎靡下，保持稳定的版权运营反而对集团收入撑起了一半。过去三年因为疫情以及行业监管的影响，IP 下游两大行业游戏、影视，都经历了承压动荡期。因此阅文作为上游，自然也难独善其身。

但在此期间，擅作精品的新丽传媒不乏有爆款剧、影片上映，因此勉强撑住版权部分收入。不过 23 年下半年一个好的迹象是，在剔除新丽收入之外，剩下的 IP 授权、游戏自营等业务收入，同比增长 38%。

海豚君认为，虽然有部分游戏授权的流水分成贡献，但考虑到游戏行业马太效应越来越强，因此再剔除表现正常的游戏流水后，剩下的可能就是下半年兴起的短剧贡献。此前公司对外披露，今、明两年将与母公司腾讯（小程序、视频号）合作推出 100、160 部短剧内容，紧抓短剧红利。

3. 新丽：档期虽有波动，但胜在精品

去年上半年，新丽因为 22 年《你好李焕英》的高基数，以及疫情封控期间拍摄进度影响而导致剧荒，因此同比下滑惨烈。但下半年在并不算很低的基数下，靠着几部精品剧仍然维持了 9% 的增长。

而海豚君预计，今年新丽依旧能打，春节期间一部《热辣滚烫》开了个好头，去年下半年未播的古装剧《与凤行》今天开始播出，与此同时，还有 4-5 部精品剧待播，此外一再延期的《庆余年》、《赘婿》以及问题剧《青簪行》也在积极制作和补拍，不排除今年安排档期上映。

4. 营销投放恢复，提效主要靠裁员

相比于 2022 年的下半年，23 年下半年没有疫情影响，经营环境恢复正常，同时随着内容新品的上映、开播，相应的营销推广费用也顺势抬高。

不过整体销售费用同比基本持平，说明费用上主要减的就是员工成本。除此之外，管理和研发费用合计也同比下滑 8%。2023 年全年员工减少约 100 人，下半年整体员工福利开支同比减少 15%。

海豚君观点：

阅文还是难摆脱网文夕阳的大趋势，纵使去年底一番 “用户提纯”，及时延缓了下崩节奏，但两个核心阻碍仍然存在：来自行业外的竞争（短视频、长视频，现在还有短剧），以及来自行业内的竞争（免费阅读）。这在经济疲弱，性价比风盛行的当下，单用户付费并不低的网文付费，哪怕是对忠实用户，它的吸引力可能也会被逐步降低。

去年反复爆炒的短剧，海豚君并非不看好，尤其是对于阅文来说，逻辑顺畅，相当于给它的版权运营业务又找到了一个中长期的增长故事。版权运营虽然收入上占比不如网文，但也却是看多资金主要押注的点。

由于不同业务发展趋势差异较大，对集团的影响相反。因此我们倾向于将当前估值位置和基本面预期结合来看当下的机会和风险。短期来看阅文当前估值偏中性区间，不算明显低估（暂且对短剧收入不做太乐观的预估，预期 24e Non-IFRS 税后利润 20x），虽然有短剧概念，但港股资金的纯炒作情绪相对大陆市场偏弱，不太可能一飞冲天（尤其是已经炒过一轮的情况下），资金会期待看到一些业绩兑现的迹象，否则还是以震荡为主。

而海豚君认为，阅文真正估值反转的拐点，取决于网文何时走出阵痛扭转下滑趋势，至少不再是拖累。否则作为消费替代品的短剧，如果带来的增量只够来填坑网文业务，那仍是徒劳。我们预计至少在今年上半年，网文可能仍有承压风险（高基数、线下文旅火热、短剧分流），下半年或许可以随着新用户付费培养提高氪金力度，继而期待在线阅读收入回归增长。

本次财报详细解读：

回归专注付费，行业趋势性收缩难回避

从 2022 年下半年起，公司战略就转变为专注付费精品的方向，重在打击盗版和收缩分销渠道（减少腾讯体内自营渠道的免费阅读，同时暂停获客效率较低的第三方渠道），同时对旗下平台进行不同幅度的涨价，因此体现为 “用户总规模下降，付费率提升” 的用户提纯趋势。

单看 2023 年下半年：

（1）整体月活继续下滑至 2 亿，主要是因为公司主动减少免费，进而收缩了网文内容在腾讯产品自营渠道上的分销，不过下滑幅度环比上半年有所放缓。

从第三方数据 Questmobile 来看，阅文用户流失的同时，番茄、七猫两个免费阅读的头部平台，仍然具备高增长的活力。虽然阅文旗下平台流水保持稳定，但免费阅读吃掉的是潜在的增量用户，影响的是存量盘子下，阅文在线阅读业务目前的市场份额。

（2）付费用户同比增长 12%，还在打击盗版的效果期。2023 年下半年平均付费用户数达到 860 万人，付费率小幅提升至 4.3%。

但因为新用户付费偏弱，拉低了平均付费金额 ARPPU，最终体现在整体网文收入仍然在同比下滑中，只是下滑幅度环比上半年有所放缓，2023 年下半年在线业务收入 19 亿，同比下滑 7%，略低于头部投行的预期 19.6 亿。在低基数下，下滑幅度才有所放缓。

分渠道来看，被公司主动收缩的腾讯自营渠道（免费阅读部分）、第三方渠道（获客效率较低的部分）分销收入下滑惨重。在阅文整个自营渠道的所属大类中，收入超 90% 来自于阅读的嫡系平台（QQ 阅读、起点、红袖、潇湘等）。

从免费和付费的收入类别来看更能清晰看到公司战略和市场竞争的变化，下半年免费阅读的广告收入同比加速下滑 32%，而付费阅读收入相比来看就稳定多了。

版权运营撑起半边天

在阅文的版权运营业务中，自从收购新丽后，有近一半的业绩靠新丽。新丽代表着阅文 IP 变现的第一步——IP 可视化。新丽本身制作能力不差，并且在近两年专注精品之后，爆款率也在走高。

不过 2023 年下半年，新丽旗下的《与凤行》（赵丽颖、林更新主演）延期未播，影响了当期收入，同比仅小幅增长 9%。但与此同时，游戏 IP 授权的流水分成、短剧流水分成贡献了主要净增量，剔除新丽单看版权授权运营，同比增长 38%，是比较亮眼的。

展望今年，海豚君认为新丽依旧能打。首先春节期间一部《热辣滚烫》开了个好头，去年下半年未播的古装剧《与凤行》今天开始播出，与此同时，还有 4-5 部精品剧待播，此外一再延期的《庆余年》、《赘婿》以及问题剧《青簪行》也在积极制作和补拍，不排除今年安排了档期上映。

除了新丽，短剧增势海豚君也比较乐观，虽然竞争比较激烈，但目前整体上还是处于行业高速成长期，因此作为拥有大量 IP 库资源的阅文，应该是行业的主要参与方。年初公司也披露，将与母公司腾讯（小程序、视频号）共同推出今年 100 部、明年 160 部的短剧内容。

根据市场调研，从目前的产业链利润分配上，单纯做 IP 授权，分润空间和长视频差不多，依然很低（1%-2%），除非 IP 本身的影响力较大，但往往这种优质 IP 做长视频可能含金量更高。用作短剧的更适合是中腰部质量的小说，紧贴几个关键的流量标签（言情、爽文、重生等），重在内容中角色矛盾冲突紧凑。

因此要吃到产业链上更多的蛋糕，还是要向下延伸到制作、分销环节以及节约平台投流的成本。阅文 + 新丽 + 腾讯，这恰恰是一条比较完成的闭环生态链。并且借助当下火热的 “文生视频” 等 AI 技术，帮助优化视频制作成本，更高效的获得行业增长的红利。

下半年提效主要靠裁员

相比于 2022 年以及 23 年上半年，23 年下半年营销推广支出开始随着更多新内容项目的上线而恢复增长。但由于 2023 年继续裁员，员工福利开支同比减少 15%，使得整体经营费用小幅下降。

不过下半年与市场预期有偏差的，主要体现在版权收入的毛利率上，下半年版权业务毛利率下滑至 45%，市场预期普遍在 50% 以上。在线阅读业务毛利率勉强保持稳定，通过涨价策略抵消了高毛利的分销收入、免费阅读的广告收入下滑对整体毛利率的影响。

因此在剔除掉其他损益后的主营业务经营利润，下半年同比下滑 22%，核心经营利润率 6.5%。后续利润端的恢复，主要还是要靠版权运营的收入扩张，单纯靠网文希望不大。

最后再来说说现金情况，目前阅文的现金流稳健，2023 年自由现金流接近 10 亿，账上还有近 28 亿元人民币的可用现金，10 亿的短期定存，以及 24 亿短期投资。同时外部借款余额也不高，共 1000 万，算下来净现金有 62 亿，占目前市值 279 亿元港币的 24%。